原标题：高毅新宠“小而专”，特斯拉是第一大客户：旭升股份，产业大变迁的淘金者 | 独立研报
作者 | beyond
流程编辑 | 小白
汽车是最大的耐用品，其市场空间巨大，而且汽车产业链正在进行产品的升级和迭代，全球正在从燃油车走向电动和智能车时代，因而汽车行业值得我们特别关注。
这样一个产业大变迁，格局上会带来价值的创造与转移，以及利益的重新分配。
从这个意义来看，国内汽车供应链体系中，有没有处于有利位置、占得先机的企业？
造车新势力，应当是对全球汽车产业链产生变革影响的群体。
以特斯拉（TSLA.O）为例，其产品售价能够不断下降，除了自身技术实力外，还得益于一群敢为人先的供应商支持。
顺着这个思路，一家企业，映入眼帘。
一、借势特斯拉，扶摇直上
旭升股份(603305.SH)，成立于2003年。公司成立之初以汽车模具及配件、摩托车模具、五金件的制造加工等为主营业务。
2013年开始，公司以新能源汽车轻量化为方向，致力于研发生产铝合金精密压铸件，产品包括变速器壳体、电池包壳体、电机壳体和重卡离合器壳体等。
2014年，公司开始深度参与特斯拉核心系统零部件供应，之后成为特斯拉的一级供应商。
到了2016年，新能源汽车零部件已经成为公司的主要产品。2017年公司在上交所主板上市。
合作关系之初，特斯拉只是一家年销量2万辆出头“富有争议”的“小甲方”，2013年之后，其电动车年销量保持高速增长，CAGR达56%，至2020年电动车销量达到50万辆。
2015年以来，特斯拉一直是公司的第一大客户。来自特斯拉的销售收入占公司主营业务收入的比例居高不下，2020年这一比例同比下降了10个百分点，仍达到44%。
一方面，主要受益于特斯拉各款车型的畅销，公司的收入端实现较快增长。
2014-2020年，公司的营业收入由2亿元增至16亿元，CAGR为43%；归母净利润由0.3亿元增至3.3亿元，CAGR为46%。
业绩增长的同时，公司的盈利质量保持良好。以净现比来衡量，该数值自2014年以来未低于经验值1.1，值得称赞。
另一方面，来自特斯拉的收入占比过高，难免会让人担忧公司存在单一客户集中度较高的风险。
分析来看，主要客户特斯拉在全球新能源乘用车赛道一骑绝尘，保持领先。以销量数据衡量，2020年特斯拉销量50万辆（市场份额为16%），超出第二名大众全年销量（41万辆，市场份额为13%）近9万辆。
纯电车型市场中，特斯拉的全球市场份额为23%，超出第二名上汽集团(600104.SH)全年销量近26万辆（市场份额11%），处于绝对领先地位。
2021年1-6月，特斯拉全球销量38.6万辆，是第二名销量的2倍，优势稳固。
在持续扩容的新能源乘用车赛道，特斯拉独立潮头，持续向上。此外，特斯拉在2013年10月与公司签订了为期10年的长期合作合同。
因此，后续两年因特斯拉销量下降导致公司收入下滑的风险较小。
2018年以来对特斯拉的依存度降低的同时，公司开拓了宁德时代(300750.SZ)、长城汽车(601633.SH)、法雷奥-西门子等新客户。
目前公司形成了包括采埃孚在内的全球主流整车厂、零部件供应商客群，客户矩阵持续优化。
股东结构方面，截止2021H1除了公司实控人徐旭东控制了68.2%左右的股权外，高毅资产的4只产品现身公司前十大股东名单中，合计持有公司3.3%的股份，除实控人以外，持股比例最大。
二、发力新能源系统部件，产能储备领先
汽车轻量化是大势所趋，而铝合金兼具轻质量、高性能和低成本特点，目前是汽车轻量化采用的主要材料。
汽车材料的革新，首先将推动车辆制造用铝量的增长。
2019年国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝量评估报告(2016—2030)》预测，国内汽车行业的用铝量将从2018年的380万吨增加到2030年的910万吨，CAGR为9%。
从更底层的逻辑来看，铝制零部件尤其是铝压铸部件的应用，不单是材料的更替，还将带来汽车制造工艺的优化。
因为在汽车系统集成方面，一个整体铸造的铝制零件，如减震塔或后纵梁，能够替代5-10个冲压零件，同时省去了焊接工艺。
这个角度讲，铝压铸零部件供应商的价值在于：帮客户优化产品设计，降低综合采购成本。
伴随着部分汽车制造工艺的改变，供应商与客户的合作关系也由“向客户提供标准化零部件”转变为“前期与整车厂同步研发、紧密配合，按需定制、优化制造工艺以及自动化集成”。
这更多考验零部件供应商提供系统解决方案的能力。
2018年全球铝合金铸造的市场空间约为383亿美元，主要的铝压铸企业有Alcast公司、美铝Howmet铸造公司、博大铝业公司等，CR5为26%。
发达国家的铝压铸企业数量较少，但是单个企业的规模较大、专业化程度较高。
国内铝压铸行业呈现分散格局。据中国铸造协会统计，2018年国内有3000多家压铸企业，但仅有几十家企业产量在万吨以上。2018年国内铝合金压铸件行业CR5为12%，较同期国外的26%仍有较大提升空间。
目前，掌握铝合金高压压铸工艺的国内上市公司主要有广东鸿图(002101.SZ)、爱柯迪(600933.SH)、文灿股份(603348.SH)、凌云股份(600480.SH)等。
不同企业的技术类别和产品侧重有所区别。广东鸿图、凌云股份主打真空压铸工艺，文灿股份与爱柯迪则在部分产品中应用了挤压工艺。
目前上述公司均以传统汽车为主阵地。
公司的产品配套侧重新能源汽车，技术布局涵盖压铸、锻造、挤压三种目前较先进的铝合金成型工艺。通过与众多新能源整车厂及供应商的合作，公司积累了新能源汽车零部件的设计、研发、生产技术，形成先发优势。
上市之初，公司就认为“受限于现有的生产规模，无法满足日益增长的市场需要”，于是选择不断增加产能。
IPO之后，公司通过发行可转债和定增的方式，针对“新能源汽车精密铸锻件”和“汽车轻量化零部件”进行了两轮投资，总投资额17.5亿元。
2021年7月30日，公司披露拟发行可转换公司债券事宜，拟募集资金13.5亿元，募集资金投向为“高性能铝合金汽车零部件项目”和“汽车轻量化铝型材精密加工项目”。
该预案已于8月25日获证监会受理。
依靠多轮投资扩产，公司目前在三大工艺上的布局基本成型，能够覆盖汽车动力总成系统、底盘系统以及电池系统的核心部件供应。
2018年的可转债募投项目使得公司的有息负债率由2017年的0%迅速升高至20%，2019年随着部分可转债转股，公司的有息负债率降至16%；2020年2月公司将剩余可转债全部赎回，使得有息负债率降为2%。
现金流方面，2014年以来公司的经营活动现金净流入逐年增加，2020年为4.8亿元；与此同时，公司每年都进行数额较大的资本支出，导致自由现金流基本为负。
公司当前处于资本开支周期的“高投入、低产出”阶段，现金流表现符合这一阶段特征。
未来这些资本投入能否转化为营收，进而增厚业绩，将高度依赖新能源汽车行业的景气度持续，和特斯拉等重点客户的产品放量。
三、成本占优，盈利能力突出
从盈利角度出发，制造企业可分为价格差异型和成本差异型，其中价格差异型对竞争要素（主要包括知识生产、知识资本化和制造基础等）中的知识生产和资本化要求较高，而成本差异型主要比拼的是制造基础、成本控制。
压铸行业是竞争较充分行业，公司属于典型的成本差异型企业。
以2020年为例，公司的铝压铸件成本构成中，直接材料占营收的比重为41%，在可比公司中处于较高水平；人工成本占比仅为5%，处于可比公司中最低水平；而制造费用占比为21%，处于可比公司中较低水平。
结合以往数据来看，公司的成本构成中，直接材料（铝锭为主）占大头，人工成本得益于高压压铸设备的使用，占比逐渐缩小；制造费用占比保持在较低水平。
整体较低的成本占比，使得公司的毛利率处于可比公司中最高水平。
2016-2020年，公司的毛利率持续高于各可比公司，2020年为33%，高出第二名爱柯迪3个百分点。
公司与特斯拉合作初期，依靠定制化铝压铸零部件获得较高的产品毛利率。随着大批量交付，特斯拉要求公司降低产品价格，导致公司对特斯拉相关产品的毛利率出现下滑，逐渐回归至业内合理水平。
从成本变化来看，公司的铝压铸产品成本整体处于上升态势，这主要受铝锭价格持续上涨影响。
以长江铝现货价为例，2016.01-2021.08长江铝价由3.6万元/吨上涨至7万元/吨，涨幅超过90%。
公司的铝压铸产品成本与其他可比公司一样，受直接材料——铝锭价格影响较大。这种情况下，成本差异还体现在工艺环节下的“良品率”高低有别。
可惜公司并未公开披露产品良品率信息，风云君也难以对此做进一步分析。
费用控制方面，公司上市以来表现良好。2017-2020年研发费用率维持在4%左右；管理费用率有所波动，基本保持在4%-5%之间；销售费用率保持在2%左右；主要费用率之和基本保持在10%以下，费用控制能力较强。
良好的费用控制，为公司赢得了较高的净利率水平。2017年以来，公司的净利率保持在可比公司中最高水平，2020年为20%；第二名爱柯迪同年的净利率为17%，其他可比公司的净利率在3%左右。公司的盈利能力突出。
资产回报率方面，上市以来随着公司股东权益的迅速扩大，不管是ROE还是ROIC都呈现下降态势，二者由2017年的19%下降了9个百分点至2020年的10%。
尤其是2020年，公司以定增和可转债转股方式共计增加了资本公积14亿元，同比增长90%，导致ROE与ROIC在2019年的基础上（13%）进一步下降。
公司近年的资产回报能力下降严重；2021年公司拟发行总额不超过13.5亿元的可转债，预计将继续增厚股东权益，此举短期内对资产回报能力仍将造成不利影响。
结尾
汽车产业链正在经历重构。
新能源汽车轻量化趋势之下，零件集成将减少车辆零部件的数量，系统化开发与模块化制造将逐渐改变过往“零部件标准化”的局面；整车厂的需求也日趋个性化。
换言之，除了核心系统外，新能源不同车型的零件构造有可能完全不一样，而这共同依赖于整车厂和供应商的车型构造思路与工艺创造。
铝合金压铸技术不算高科技，铝压铸行业也是一个竞争较充分的行业。然而铝压铸部件对于新能源汽车日新月异的需求来讲，意味着“可能性”。
以特斯拉为例，其早期的部分零部件集成需求几乎没有国外大厂愿意满足，反而是公司凭借灵活性与效率能够及时满足其诉求。
从这个角度来看，铝压铸企业好比在做一道排列组合题，解题的关键在于手里的“工艺”和“产能”道具足够多，才能组合出多种方案，以满足客户的不同需求。
而这种“攒技能”的回馈丰厚与否，则依赖于新能源汽车行业的景气度高低。
公司对于下游的景气度深信不疑，不断布局的工艺和持续增加的产能就是例证。在国内新能源汽车轻量化领域里，公司已具有先发优势。随着汽车电动化、轻量化进一步发展，公司业务规模有望继续增长。
作为成本差异型制造企业，公司较业内可比公司在成本端，尤其是人工成本与制造成本部分具有优势，产品盈利能力突出。
但是不足之处是公司的资产回报能力下降严重，并且目前处于资本投入期，股东回报能力尚未建立。
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