原标题：投资价值观的分水岭：外资机构持仓49%，内资机构2%，不是赛道股，不是抱团股，机器视觉“种子选手”遇冷记
作者 | 紫枫
流程编辑 | 小白
风云君给各位老铁出一道题：2021年上半年，A股哪家公司的十大流通股东榜单上，外资占有席位最多？
答案是，奥普特(688686.SH)。
自上市以来，奥普特迎来许多机构的调研，关注度明显提升，并且获得多家国际基金集团的青睐。
截止2021年6月末，前十大流通股东榜单上共出现6家外资机构占据7个席位，分别有高盛、铭基国际（2只QFII）、大摩、富达、瑞银集团和摩根资产，合计持仓占流通股比例高达48.81%，处于高度控盘状态。
而国内的公募基金对该股兴致索然，全部持仓占流通股比例仅2.02%。
为什么奥普特能获得这么多国际基金真金白银的看好，反而在国内基金界遇冷？
财务方面又有何优秀之处？
让我们从头说起。
一、单枪匹马闯入机器视觉市场
奥普特对机构的吸引力来源于它所在的行业，机器视觉。
机器视觉是人工智能产业的重要分支。简单说，就是用机器代替人眼，模拟眼睛采集图像，通过图像识别处理提取信息，最后通过执行装置完成操作。
因此，机器视觉主要分为成像和图像处理两大部分，前者依靠硬件部分完成，后者则在采集到图像后，通过视觉控制系统完成。
一个常见的机器视觉系统通常由光源及光源控制器、镜头、相机、视觉控制器和图像处理分析软件等。
其中，光源及光源控制器、镜头、相机等负责成像，视觉控制系统负责对成像进行处理分析。
根据公开信息显示，国内机器视觉市场以图像处理，即算法为主，主要应用场景是安防、金融和互联网等领域，最典型的例子就是人脸识别，主要从事这方面的公司就是AI“四小龙”云从、商汤、依图、旷视和海康威视、大华股份等公司。
1、光源产品营收占比近半
而在工业自动化领域，机器视觉应用比较广泛，按功能主要分为四大类：检测、测量、定位和识别，难度逐渐递增。
识别是基于目标物的特征进行甄别，例如外形、字符、条码等。
测量是指在图像中精确计算出目标物的几何尺寸。
定位是获得目标物体的位置信息，可以是二维或三维的位置信息。
检测一般是指外观检测，如产品装配后的完整性检测（确保产品装配正确）、外观缺陷检测（是否有划痕、凹凸不平）等。
不同于人脸识别通过手机就可以完成，在工业领域，机器视觉产品需要制造特定的硬件设备，再配套对应的分析软件，从而构建完整的机器视觉系统。
以奥普特为例。
奥普特成立于2006年，选择以光源产品为突破口进入机器视觉市场，随后才逐渐拓展至其他机器视觉部件。
光源的作用是照亮目标，克服环境光干扰，提高图像处理的准确性和稳定性。
一般来说，一套机器视觉系统会用到多个光源产品，需求量相对较大。
从营收结构来看，公司来自于光源的收入最多，2019年为2.48亿，占比达47.22%，其次是镜头和光源控制器，占比分别为18.42%和10.36%。
上市后，公司的分类简化为机器视觉产品和配件两部分，其中机器视觉产品创收5.85亿，占比为91.13%。
2、机器视觉“玩家”都是大鳄级别
由于机器视觉在工业领域以硬件为主，只研究软件的公司很难参与进来，因此行业内玩家和竞争格局自成一体。
发达国家用工成本较高，工厂自动化程度高，机器视觉发展历史更长，对机器视觉系统的需求比国内旺盛，因此国外巨头起步较早，且占据该细分市场的主要份额。
根据招股书显示，奥普特的主要竞争对手有基恩士和康耐视（CGNX.O）和杭州海康机器人技术有限公司。
海康机器人是海康威视的子公司，充分利用母公司在安防图像领域的技术积累，研发并生产工业相机。2020年机器人（含移动机器人、机器视觉和无人机）业务的销售收入为13.59亿。
基恩士是工厂自动化产品供应商，主要生产传感器、图像处理设备，控制测量设备等，直销网络覆盖全球46个国家和地区，客户超25万，2021财年（2020.3.20-2021.3.20）的营收规模高达5981.3亿日元（约为352.42亿人民币）。
康耐视则是专业的机器视觉产品供应商，产品种类齐全，为各行业提供自动化生产和分配系统，2020年营收为8.11亿美元（约为52.48亿人民币）。
与对手相比，奥普特的体量显然很小。
从可自主生产的硬件类别看，奥普特主要提供光源及光源控制器产品，康耐视曾是其2017年第五大客户。
但是，公司仅能自主生产部分型号的镜头，一部分镜头和相机基本只能通过外购方式解决，机器视觉整体方案的竞争力自然相对减弱。
而基恩士所有硬件均能自主生产，产品最为完善，康耐视和海康机器人均不能生产光源和光源控制器。
说句题外话，两家海外巨头的股价涨幅惊人。
根据wind，基恩士在东京上市，自2007年以来，股价从1.36万日元/股开始上涨，历经两次2:1的合股，股价上涨至6.47万日元/股。
目前市值达15.72万亿日元（折合人民币9261亿），与A股的中国平安相当，是日经市场不折不扣的大牛股。
而康耐视的股价从2016年初的15.71美元/股（前复权价）上涨至目前的89.17美元，涨幅高达4.7倍，目前总市值为158亿美元（约1022亿人民币），表现相当不错。
截止2020年6月末，康耐视获得黑石、先锋集团、梅隆银行等至少11家机构的持仓，合计持股比例接近50%。
因此，作为基恩士、康耐视等巨头在中国的竞争对手，奥普特也获得外资高比例的押注，或许并不奇怪。
3、下游以3C电子为主
接下来看看公司的下游情况。
根据调研显示，机器视觉在国内的应用仍处于初级阶段，只有规模较大的行业巨头在用，未出现大规模使用机器视觉的情况。
在3C电子行业，大品牌企业，如苹果、华为、OPPO等的机器视觉应用基本覆盖全工序。而小众品牌产量规模相对较小，不愿意承担视觉覆盖全工序的投入。
如果把主营业务按照下游行业分类，3C电子行业的营收占比高达70%，新能源行业为16.72%，对3C领域的依赖明显过重。
自2018年至今，公司前五大客户集中度基本维持在40%以上。
其中，苹果及其指定第三方是第一大客户，2018-2019年的营收占比分别为27.24%和26%。
2020年第一大客户大概率也是苹果，金额出现明显下滑。
但其他客户的销售金额上涨，其中公司表示，第三、四客户是新增客户，表明公司客户的多样性有所提升。
而浩能科技、超业精密涉及到锂电池的生产，主要客户是宁德时代和ATL。
二、业绩增长较快，但现金含量不佳
根据《中国机器视觉市场研究报告》，奥普特的业务规模位居行业前五，且是前五名中唯一一家软硬件结合使用的企业，相当于是国内工业机器视觉行业的“头号种子”。
公司的营收从3.03亿上升至6.42亿，复合增速为28.44%。
归母净利润从0.76亿上升至2.44亿，复合增速为47.52%，高出营收增速不少。
2021年H1创收3.92亿，同比增长63.11%；归母净利润为1.43亿，同比增长79.53%，呈高速增长态势。
反观康耐视，2020年营收规模是奥普特的5.48倍，但2017年-2020年的营收基本原地踏步，归母净利润在2018年以后连续两年下滑，成长性明显不如奥普特。
不过，2021年H1的表现相当不错，营收和归母净利润均同比增长51.1%和6.63倍，是近年来最佳表现。
奥普特虽然增速较快，但是收入和利润的现金含量不佳，2017-2020年经营性现金流净额合计为3.68亿，仅为同期归母净利润6.63亿的55.5%。
公司连续4年的收现比不及90%，净现比从76.42%大幅下滑至2020年的39.23%。
相比之下，康耐视的净现比均超过100%，基恩士基本维持在100%附近，而奥普特远远低于其他两家公司。
对净现比表现不佳的原因会在下文分析。
三、销售与研发并重
外资重仓康耐视和奥普特的原因可能与盈利能力较强有一定关系。
1、毛利率表现略低于两家巨头
奥普特的毛利率此前基本稳定在70%以上，2021年H1下滑至67.58%，略低于康耐视，后者基本在74%以上。
而基恩士的毛利率更高，非常稳定地维持在81%左右。
风云君估计，毛利率水平相对较低可能与相机和部分镜头需要外购有一定关系，2019年这部分营收的占比多达19.18%，相当于有20%的收入只有系统集成商，而非生产商的毛利率。
不过，奥普特的净利率水平反超康耐视，2019年-2020年分别达39.35%和38.01%，与基恩士比较接近，远高于康耐视的28.1%和21.72%。
2、研发费用率低于康耐视
净利率差距较大的原因具体要从期间费用率中寻找。
2020年，奥普特的销售费用上升至8902.18万，销售费用率在12%-20%之间波动，是公司最主要的费用支出。
而与康耐视相比，销售&管理费用率下降至20%以下，远低于康耐视同期超30%的比例。
由于康耐视和基恩士都没有公布销售&管理费用的明细，我们无法得知为什么双方差距如此大。
再来看看关乎公司竞争力的研发情况。
截止2020年末，奥普特拥有研发人员549人，占公司员工总数的41%。
相比之下，2019年底，康耐视的研发人员占比仅为24.83%，低于公司同期。
从研发成果看，截止2021年6月末，奥普特累计获得发明专利27项，实用新型专利154项，外观设计专利23项，软件著作权65项，并且有54项专利正在申请。
但康耐视在2019年底已经在全球拥有686项专利，同时有514项专利正在申请，遥遥领先于奥普特。
最近3个完整年，奥普特的研发费用率约为11%，低于康耐视约16%的水平，研发力度仍有待加强。
公司在调研中表示，未来3年的研发方向主要在深度学习、3D数据分析产品和传感器。
总体来看，奥普特是一家研发和销售并重的公司。
四、运营能力总体稳定
奥普特IPO上市募集了14.23亿元，至少在短期，公司的资金非常充足。
截止2021年H1，货币资金和交易性金融资产（主要是理财产品）的金额达18.42亿，占比达72.14%，资产质量较好。
不过，在上市以前，应收票据及应收账款是公司主要的资产科目之一。
应收账款（含应收票据）从0.98亿上升至2021年H1的3.29亿，4年复合增速52.42%，远高于营收复合增速。
由于募集资金到账，2020年应收账款占比大幅下滑至14.3%。
而康耐视和基恩士的应收账款占比均基本在10%以下，明显低于奥普特。
进一步分析，奥普特的信用政策有放宽迹象，赊账比例从28.55%上升至41.36%，大概率是为了促成销售而给客户更长的账期。
这也成为公司现金流变差的主要原因。
虽然应收账款周转天数从104天上升至151天，但由于存货周转速度同期有所改善，现金循环周期从199天小幅上升至210天，表现较为平稳。
五、建造新的生产基地是否合理？
奥普特上市募资的14.23亿元用于建设机器视觉制造、研发和营销中心多个项目，其中制造中心和产业园建设项目是大头，共投入资金9.02亿。
对于上市公司建造新的生产线，风云君首先会观察公司产品是否供不应求，以至于要尽可能扩大产能满足市场需求。
下图是公司2017年至2020年上半年的产销量情况。
在2017-2018年，公司在四个产品的产量均明显大于销量，尤其是2017年，光源、光源控制器和镜头的销量基本还不及产量的一半。
由于库存积压比较严重，2019年上述3种产品的产量下降至2018年的一半，且随着销量的上升才清理了一部分库存。
公司在2017年-2018年产能利用率基本超过100%，随后在2019年锐减至70%左右。
而从存货规模看，2019年也是公司存货规模唯一出现下滑的年份。2020年和2021年H1的存货规模分别同比增长33.37%和134.84%。
公司表示，机器视觉解决方案具有定制化、多品种和小批量的特点，采取以销定产的同时会根据历史订单情况、下游市场等进行销售预测，保持一定的安全库存。
这让风云君不禁吐槽，这预测水平着实有点低，连续两年产销量的差距太大。
综上所述，即使公司减产清库存，产能利用率都能维持在70%以上，因此建造新的生产基地有其合理之处。
结语
随着劳动力成本上升和政策鼓励，工业机器视觉的市场规模有望继续增长。
该行业的“玩家”基本都是海康威视、基恩士这种安防或工业自动化巨头，公司能另辟蹊径，从光源入手进入该市场，基本实现了关键设备的国产化，殊为不易。
与基恩士和康耐视相比，奥普特的营收规模仍较小，胜在成长速度较快，盈利能力也相当不错。
但公司缺乏自主生产一部分镜头和标准化相机等关键产品的能力，且研发费用率低于康耐视，后续仍需要加大研发力度，完善整体解决方案。
公司账上超7成是现金，资产质量较好，但为了扩大销售规模放宽了信用政策，应收账款资产占比相对较高，现金流也较为糟糕，一定程度印证了公司竞争力仍有待提高的结论。
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