作者 | 鹏羽
流程编辑 | 小白
在A股市场，行业龙头都是机构买家眼中的香饽饽，甚至出现了“各种茅”。
但偏偏是这个“风口上”的行业龙头，在资本市场表现惨淡。
惨淡的不只是资本市场的表现，还有行业的疯狂内卷和经营情况。这家公司就是金风科技（002202.SZ、02208.HK）。
对于风电的历史和行业格局，风云君曾有过相关阐述《明阳智能：风机大佬的危与机 | 风云独立研报》。
作为行业的龙头，金风科技吾股排名靠前，近两年甚至有上升趋势。
一、国资背景，以风机制造为主业
目前金风科技无控股股东及实际控制人，前三大股东分别是和谐健康保险股份有限公司（持有13.5%股份）、新疆风能有限责任公司（12.1%）、中国三峡新能源（集团）股份有限公司（600905.SH）（10.53%）。
妥妥的国资背景~
金风科技有四大业务：风机及零部件制造、风电服务、风电场投资与开发以及其他业务。其中风机及零部件制造常年占比七成以上。
2020年风机及零部件制造营收规模达466.59亿，风电服务44.34亿，风电场开发40.19亿，其他业务11.54亿。
2020年主力销售的机型为GW2S（2.0MW），营收占比达60%。2021年更大型化的风机机组——3S/4S平台机组及6S/8S平台机组的销量占比大幅提升。
二、风电抢装潮，“抢”不来利润
补贴政策的调整影响着风电行业的装机变化。
回顾我国风电在过去十几年的发展历程，“抢装潮”曾几次出现，大约每5年一次。
公司的营收也在2015和2020年迎来了一波高涨。过去10年内营收CAGR约为12.3%，增长亮眼。
营收增长亮眼，扣非净利润却没有同步增长，2017-2020年利润率更是持续下滑。
2020年公司毛利率为17.7%，营业利润率仅为4%，扣非利润率仅为4.9%。
2021年中报公司总体利润率有所回升，主要原因可能包括以下几点：
高毛利的风电场开发业务占比提升；
零部件成本下降；
2020年初相对高价的风机订单释放更高的利润；
大型化的风机机组有相对更高的毛利率。
拆分公司各项业务来看，近年来公司风电场开发的利润率维持高位并总体向上，其他各项业务毛利率近年来均有所下降。
2020年风电服务的毛利率为负，公司对此的解释是低毛利的风电场EPC业务结构性占比较高。
受海外疫情影响，金风科技便对EPC业务部分项目计提了大额拨备（延期支出）。根据公司公告，未来有望向下游EPC承包商追溯回此损失。
2021年中报显示，风电服务已经由亏转盈，毛利率约为7%。
对于近年来公司主营业务毛利率和净利率惨淡的这个疑问，风云君深思熟虑，夜观天象，掐指一算后，灵光闪过……
原来如此！
三、过往低价订单，成本上涨时变成了烫手山芋
公司目前以商品控制权转移时点确认收入。
而风电设备制造这个行业，拿下订单之后并不能马上生产交付，确认收入，总是会有一定量的在手订单。
在原材料上涨的周期，过往的低价订单，便会影响当期的利润。
于是乎，过去一年受疫情影响，原材料价格暴涨、零部件供应链产能紧张、“风电补贴”的并网期限、运输物流受限……等等，使得各风电整机厂家的产品交付压力变大。
一般风电主机厂收入确认中当年新签订单约占25%，去年所签订单占比约为50%、前年所签订单占比约为25%。2018、2019年积累了部分前期较低价的订单，并在如此大的交付压力下，2020年公司总体的盈利能力进一步承压。
从招标价格来看，因为价格战等因素，近年来风机价格持续下降。
尽管我国陆上风电招标量仍在快速增长，但对于国内十几家整机商来说，仍是“僧多粥少”。部分二线整机商以降价的方式抢占市场份额，最后也不得不导致主流厂商跟随降价，国内整机商集体内卷。
以3MW机组为例，由于“抢装潮”的原因价格一度有所上涨：2019年6-12月平均价格为3875元/KW（不含塔筒价格）、2020年降至3618元/KW。
而到了今年3、4月，平均招标价格为2672元/KW，持续下降。
2019年末，2020年初的相对高价部分订单，会在2021年确认收入。这或许是2021年中报风机制造毛利上涨的重要原因之一。
风电又分为陆上风电和海上风电。陆上风电成本较低，海上风电节省了陆地资源，但是安装和运营维护等成本相对较高。
风电机组招标价格持续下降，以及风电机组大型化趋势的发展，使得初始投资的单位成本持续下降。
根据国际可再生能源署的数据（IRENA），陆上风电的成本已低至0.25元/度，低于传统化石能源，以及其他可再生能源，可谓是能源界最耀眼的星。
对比上下游风电设备各环节的其他制造企业，政策的导向，行业的繁荣，没有给风电主机制造环节的企业带来高溢价和高利润率。
作为风电设备制造产业链的中间环节，2020年风电主机的行业毛利率仅为15%左右，仅比原材料钢材企业的毛利率高一点。
风机零部件如轮毂、主轴和轴承、齿轮箱、变流器等细分行业企业毛利均远高于风电主机。
四、通过研发投入资本化来调节利润
目前大型化风机技术路线主要有三种：
直驱机组主机重量较大、但发电效率较高、维护成本较低；
双馈机组主机重量较小，但发电效率、维护成本方面居于劣势地位；
半直驱机组则相对居中。
公司作为最早采用直驱技术路线的风电厂商之一，研发投入持续上升，或许有希望通过新技术打破价格战的恶性循环。
但是在上市公司的利润面前，人都是现实的。
公司2020年研发投入为22.7亿，其中7.9亿的研发投入计入了资本化，资本化率为34.9%。
假如这部分研发投入不进行资本化的话，公司的净利率将从原有的4%下降为2.6%。
直呼一声惨淡~
在2018年以前，公司的研发投入资本化都是极低的，2015-2017分别是1.5%、5.2%、3.7%。
2018年，研发投入资本化率突然攀升至27.6%。对此公司的解释是，公司进入调试测试阶段的新产品增加以及公司加大数字化投入。
但是结合盈利能力的走势，风云君认为公司此举更像是为了让利润数据好看一点。
2018年以前，公司研发投入资本化率远低于湘电股份(600416.SH)、明阳智能(601615.SH)及行业平均水平。2018年后公司研发投入资本化率较行业平均水平明显上涨。
五、自营风电场开发、现金流吃紧
风电电机制造企业，就好像盖房子的，把东西造好了，房东就可以躺着收租了。
风电场投资和开发业务的毛利率常年保持在六七成，妥妥的稳定收入。
风机制造的利润一再被压缩，作为龙头，想必金风科技也想过上“收租”的生活。
风云君注意到，公司自由现金流常年为负，并且在资本开支上投入了海量的资金，2019年达112.8亿。
自由现金流紧张，但2014年以来公司资产负债率维持在70%以下水平，有息资产与总资产的比率在两成左右，相对稳定。
现金流紧张，得融（圈）资（钱）啊！
作为AH上市的跨国大公司，融资能力必然杠杠的。
风云君周密计算，近十年来公司累计股权融资143.6亿，净债权融资达275.8亿。
但公司仍“慷慨”分红，近十年分红共计达78.4亿，平均分红占比归母净利润约34.1%。
左手融资，右手分红，不得不为公司捏把汗。
那么问题来了，钱去哪了？
既然风机及零部件销售利润率低，那就自己建风电场吧。2020年底在建工程达120多亿，主要用于风电场建设。
在风能发电的问题上，有个衡量的指标叫弃电率（弃风率）。是由于当地电网接纳能力不足、风电场建设工期不匹配和风电不稳定等自身特点，导致的部分风电场风机暂停的现象。
近年来我国弃风率持续下降，尽管2020年新增风电并网规模创历史新高，2021年上半年国内弃风率约3.6%，同比下降0.3个百分点，并未出现弃风率大幅反弹的现象。
弃风率的下降，使得风电发电效率持续提升。公司风电场开发毛利持续上涨，2021年中报毛利率达72.4%。
并且公司持续推进售电业务发展，有望为客户构建低成本、低风险、低碳排的源网荷储一体化用电解决方案。
真是生产、销售两头抓。
2021年中报，公司实现发电收入27.8亿元，较上年同期增加32.3%；风电场开发毛利润占比40.2%，占比总体持续上升。
看来公司有望过上躺着收租……哦不对，收电费的日子啊。
结语
价格竞争的加剧，上游原材料及零部件成本处于高位，使得行业毛利率处于历史低位。
在理想情况下，未来成本有望下行，在手的订单有望释放更多的企业利润。并且随着风机大型化，其零部件制造难度增加，毛利率较常规风电产品有望提高。
公司持续投入开发自建风电场，建设期过后或将产生稳定的现金流及利润。
但是过往资本化的研发投入，必定对后期企业盈利情况造成一定影响。
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