原标题：从三兄弟创业到“资本+职业经理人”：细分赛道的“隐形冠军”气体动力，还值得期待吗？｜ 专注主业公司系列
作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
一、三个男人的创业故事
2001年，赵项题、孙忠国（美籍）、Trevor Raymond Strutt三人分别代表各自背后的利益创建了盈德气体，即本文主角气体动力科技（简称“气体动力”）的前身。
赵项题当时42岁，正处于创业的黄金年龄。这之前的1992-1998年，赵在汽车零配件企业新疆第一汽车厂担任厂长。
虽说和气体动力业务上并没有什么联系，但那时正逢中国加入世贸组织，外资进入中国，工业气体作为中国工业化进程中必要的一环，还是有很大机会的。
盈德气体瞅准的正是这样一个机会。
工业气体广泛应用于冶金、化工和一般工业领域。当时这些领域还是以国有企业为主导，多数自己采购空分设备、然后供应自己的生产。
这样的模式有一个问题，一是前期资本开支大，二是缺乏规模效应。如果是在生产的淡季，企业还要自己去寻找零售客户，以利用过剩的产能。
在这样的大环境中，盈德气体发展得很快，在2009年就成为了中国最大的独立工业气体供应商，同年盈德气体在港交所主板上市，代码02168.HK，这也是公司的第一次上市。
作为企业家的眼光以及员工的辛勤努力，帮助赵项题在个人财富上实现了一次飞跃。2009年，赵项题持股17%，按最高发行价算价值24亿港元。
当时恰逢2008年金融危机之后，中国推出四万亿投资计划，拉动钢铁、化工等行业快速发展。这对于盈德气体来说又是一个发展的良机，2010-2012年公司资本开支不断增加。
但很快，下游钢铁行业开始出现产能过剩，公司收入增速不断下滑，15、16年都只有个位数。
承担了过多资本开支的盈德气体在2016年爆发了一轮小小的债务危机。
当时公司的有息负债占总资产的水平是54%，算不上很高，但是现金短债比仅有0.5。
更要命的是，由于融资方式上的意见分歧，公司创始人之间开始出现内斗。
以赵项题为代表的董事会主张向碧水源(300070.SZ)配售股份，配售完成后碧水源将成为公司的第一大股东；
孙忠国和Trevor Raymond Strutt主张把共同控制的29.48%股份出售给美国空气化工（Air Products，APD.N）。
由于夺权大战，原本的股权融资计划无法正常开展，盈德气体不得已以银行贷款利率2倍的年利率借了一笔8.2亿港元的贷款，用于还债。
盈德气体的内斗直到2017年3月才宣告结束，赵项题被罢免，孙忠国任公司主席兼行政总裁，Trevor Raymond Strutt任运营总监。
2017年8月，公司最终接受了太盟投资集团（亚洲最大的独立另类投资管理公司）的全面收购要约并私有化。
而赵项题在退出之后，目前主要在上海源晗能源技术有限公司担任董事长，后者是一家从事节能环保服务的公司。
而孙忠国和Trevor Raymond Strutt已经不知去向。
功过是非，自有时间来证明。
二、太盟趁乱捡走优质资产，包装后重新上市
太盟趁乱收购了盈德气体。
看似有着增速下滑、负债高、高层内斗等各种问题，盈德气体其实是一家质地优良的企业。
这一点从公司当时的利润率就可以看出来。
2010年至今，公司的EBITDA利润率始终保持在30%左右，即使2016年略有下滑，也有26.3%。
与全球规模最大的林德集团（LIN.N）相比，公司的EBITDA利润率也毫不逊色。
在被太盟收购后，盈德气体也就变成了一家外商独资企业。太盟集团是亚洲最大的独立另类投资管理公司。
盈德气体于今年7月从太盟手中收购宝钢气体后，改名气体动力科技有限公司。
公司目前的董事长黄德炜是太盟投资集团的合伙人。负责业务管理的执行董事方世文在工业气体行业拥有超过30年的经验，曾在林德集团担任大中华区总裁，目前也同时担任宝钢气体的CEO。
8月底，气体动力在港交所提交招股书，准备二次上市。招股书中俨然已经没有了三位创始人的名字。
一般来说，这种“投资机构控股+职业经理人管理”的模式，很难再取得什么像样的增长。
三、一次收购带来增长，一次收购巩固龙头地位
去年，气体动力的收入为161亿元（注：不含刚收购的宝钢气体），最近三年多的增速都在10%以上，看上去还不错。
气体动力增长最明显的是清洁能源产品，最近3年CAGR达到84.8%；现场供气3年CAGR仅有6.7%，零售客户更是负增长。
公司前身盈德气体的2016年年报中，根本就没有“清洁能源产品”这项业务。
那么这项业务是从哪里来的呢？
在退市之后，气体动力于2018年收购了安阳中盈，后者是一家使用合成气生产合成氨及尿素的公司，合成气正是清洁能源产品的一种。
过去6年，中国合成气市场的CAGR达到27.0%，显著快于其他类型的气体。
而就在提交招股书前夕，气体动力科技还从太盟手里收购了宝钢气体64.82%的股权。宝钢气体是宝武钢铁集团的前子公司，也是中国前三大的工业气体公司，2020年收入33亿。
这笔收购也让气体动力的市场地位更加稳固。
2020年，包含宝钢气体在内的公司收入达到195亿，市场份额达到12.6%，在独立工业气体生产商中的份额达到22.3%，大幅领先2-4名13%左右的份额。
排名第二到第四的分别是全球工业气体的三巨头林德集团、法国液化空气、空气化工，排名第5的是杭氧股份(002430.SZ)（下载市值风云APP获取杭氧股份独立研报）。
前5名的市场份额合计达到67.1%，集中度比较高。
在全球市场上，气体动力的份额为2.1%，与三巨头尤其是林德和液化空气的差距还比较大。
四、议价能力强于杭氧
做到巨头水平的公司，一般都有个共性：议价能力强。
气体动力的客户一般是冶金、化工等大型企业。公司基于客户的需求在客户生产场所建造空气分离装置，并通过自身管道向客户供气。
由于前期需要大量的资本开支，这种合作协议往往在15年以上，而且会约定每年的最低承购量。
另外，气体动力平均需要18个月可以建好一座空分设备，虽然这已经比海外同行的22个月要快不少。不过公司仍然需要在前期投入大量资本开支，收益则是随后的稳定现金流。
2015年至今，气体动力的自由现金流始终为正。
公司的成本主要来自公用事业费用，尤其是电费，可以占到总成本的60%。煤炭占成本的比重也达到12.5%。
不过由于现场供气的业务特点，公司的主要供应商同时也是其客户。
比如说，2020年前五大供应商中的公司1、2、6、8也是前五大客户。
这就使得公司可以更容易地转嫁成本，而不用承担电价和煤炭等价格波动的风险。最终公司的EBITDA利润率其实相对稳定，围绕30%上下波动。
气体动力的客户包括万华化学(600309.SH)、粤芯半导体、隆基股份(601012.SH)、中国神华(601088.SH)（01088.HK）等优质企业。
而从净利润率的走势来看，气体动力2010-2016年下降趋势明显，2018年至今则逐渐恢复。2020年的净利润率是13.2%。
国内另一家巨头杭氧股份的盈利数据也表现出了类似的走势。
不过，两家公司净利润率变化的原因并不完全相同。杭氧股份的毛利率和净利润率走势基本一致。
而且杭氧的气体销售毛利率在2013-2016年期间仅有13%，明显低于气体动力30%以上的水平。这说明气体动力面对下游客户的议价能力更强。
气体动力的盈利能力下滑更多是由于前面提到的财务费用增加。
五、公司看重氢气未来前景
与从汽配厂厂长一路摸爬滚打上来的赵项题不同，方世文从西安交大一毕业就在外资工业气体公司就职，最高做到了林德集团大中华区总裁。
还在林德集团的时候，方世文就表现出对氢气的重视，而且表示氢气应该被赋予能源属性。
氢气在过去几年增长一般，但由于碳中和政策公司预计未来会有较快增长。
气体动力的氢气业务主要位于广东、山东和湖北，分别是公司华南、华北、华中业务最集中的三个省份。由于零售气体供应高度本地化而且运输半径短，这样的布局方便公司最大程度地满足客户需求。
公司目前的氢气设计产能超过9万标准立方米/小时，但是利用率较低。这可以说是公司提前布局的一条线。
另外，公司收购的宝钢气体有两组尾气回收氢气设施，可以捕捉碳并生产净零碳液化天然气和氢气。
气体动力的合成气业务是由收购的安阳中盈开展的，设计产能15.6万标准立方米/小时，而且三年多来产能利用率一直在100%以上。这一市场的增长也不错。
以大气气体为主的现场工业气体市场在过去六年的CAGR为9.8%，很难说有太大潜力。
六、产能增速处于低谷
以大气气体中的主要成分氧气为例，其产能利用率从2018年的79%提高至2020年的85%，氧气的实际年产能（实际产量/产能利用率）2019年增速为10.1%，2020年放缓至6.1%。
今年下半年，公司陆续将有13.6万立方米/小时的氧气产能开始试运营，相比6月底的324万立方米/小时增加4.2%。产能扩张速度仍然处于低谷。
这和公司的资本开支走势也是一致的。2020年资本开支接近12亿元，同比下滑43%。
在2015、2016年以外的大多数年份，气体动力的盈利和分红状况其实都很稳定。2011-2020年（除去没有数据的2017年），累计分红占累计归母净利润的比例为39%。
结语
作为中国新世纪成长起来的一家工业气体巨头，气体动力在财务上没有什么可指摘的。
而随着太盟的收购，职业经理人的加入，公司在管理上也越发成熟。
向上游转嫁成本的能力，让公司的EBITDA利润率非常稳定，可以媲美国际巨头。
免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
以上内容为市值风云APP原创
未获授权 转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com/微信：yangfeng562933
