原标题:“大市场,小企业”的康复医疗赛道里,翔宇医疗历时20年的艰难转身 | 独立评级
作者 | 破浪
流程编辑 | 小白
这是一个文人下海创业的故事。
何永正夫妻分别在1972年和1973年出生,均为地理专业毕业,在改行进入康复医疗行业之前,都曾担任楚旺镇一中教师。
准确的说,这是一个弃文从医的故事。
何永正转行做医疗器械,一定程度上受到从事理疗器械销售工作的父亲影响,也与当时鼓励下海创业的时代背景有一定关系。
一、医疗康复设备提供商和解决方案提供商
2002年3月,翔宇医疗(688626.SH)成立,2021年3月于科创板上市。
公司实际控制人何永正、郭军玲夫妇合计直接和间接持有公司89.28%股权,有绝对控制权。
创业之初,主要产品为牵引系列(主要为牵引床)以及熏蒸系列(主要为熏蒸治疗机),产品结构较为单一。
牵引系列产品和熏蒸系列产品,是康复行业相对传统疗法的产品。
经过早期公司的客户资源与工艺技术积累,公司不断发展,产品种类齐全,覆盖康复中心需要的大部分康复医疗器械。
公司作为康复医疗器械产品提供商,其客户包括全国各级医疗机构、养老机构、残疾人康复中心、福利院、教育系统等机构以及家庭。
主要产品包括康复评定设备、康复训练设备以及康复理疗设备。
简单介绍一下。
康复评定是康复医疗的基础。康复评定设备能够通过一系列的评测方法对患者的各项功能进行系统评估,从而更好地实施康复治疗和评价治疗效果。
康复训练是康复医疗的基本手段之一。康复训练设备能够通过运用各种康复治疗技术进行肢体和感知训练,帮助患者最大限度恢复残存功能。
康复理疗设备能够应用光、电、声、磁、热、冷等作用于人体,以达到保健、预防、治疗疾病和功能恢复目的,已广泛应用于临床。
1、康复理疗设备是主要收入来源
其中康复理疗设备是公司收入的主要来源,2020年该项营收2.86亿,占营业收入的57.7%。
经营及配件产品中,经营产品为代理产品,以及公司为了给客户提供整包服务而采购的其他厂家产品。
配件产品为售后服务提供的配件,主要为外购。
除了提供康复医疗器械产品外,公司还能够为各类终端机构提供多种一体化康复解决方案,服务范围覆盖老年康复、慢性病康复、残疾人康复等30多种专科专病领域。
但这种康复解决方案是销售产品的附带增值服务,并不单独提供,且不单独收取费用,也就失去了“二次收入”的机会。
公司主要成本来源于公司自制康复产品设备,而自制产品主要由直接材料、人工、制造费用等部分构成,其中直接材料占比约76%左右。
从毛利来看,公司毛利主要由康复训练设备和康复理疗设备贡献,2017-2020年,康复训练设备和康复理疗设备毛利占比超过了主营业务收入的86%。
2、销售模式
公司销售模式以间接销售为主、直接销售为辅,并开拓电商销售模式。
间接销售模式的销售对象主要分为代理商和一般间接客户;
直接销售模式的销售对象为终端机构客户及个人客户;
电商销售模式的销售对象以家庭消费者为主。
对间接客户基本均为“先款后货”结算。
间接客户一般会在终端用户采购需求基本明确后才会向发行人订货,基本不囤货,发行人收到订单后基本直接将货物运送至间接客户的终端用户处。
风云君发现间接销售占主营业务收入比例超过78%,但直接销售似乎从2018年起有逆势增长的趋势,这与公司新的分期收款销售模式有关,留待后文具体讲述。
撇去公司本身,我们以一个更广阔的视野来观察翔宇医疗所在的康复医疗器械行业。
根据公司招股说明书的说法,康复医疗器械行业可谓是“朝阳产业中的朝阳产业”。
二、行业需求:大 & 政策助攻:强
1、康复医学行业市场需求大
康复就是采取一切措施,减轻病人因为疾病和残疾带来的后果,提高或治疗其患处的功能,使患者能独立生活。
康复医疗行业终端受益者主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障碍者、产后功能障碍者、重疾人群等群体。
据前瞻产业研究院数据,康复医疗的主要需求人群中,老年人需求占比达到53%,残疾人需求占比达38%。
那我们重点关注养老及残疾人康复市场。
养老行业中,我国老龄化程度进一步加深。2020年65岁及以上人口为1.9亿,占比13.5%,而60岁及以上人口占比高达18.7%。
中国发展基金会预测:
2020-2050年,中国人口老龄化加速,2050年65岁及以上老年人口将近4亿。
残疾人康复市场中,2019年中国具备康复需求的8700万残疾人中至少有90%未得到康复治疗。
其他康复市场也都有着极大的潜在需求。
此外,增量需求还有部分来源于国家的政策助推。
2、行业政策频出,风口上的康复医疗赛道
康复医学是与预防医学、临床医学、保健医学并列的四大现代医学门类之一。
“重治疗、轻康复”的思维很长时间存在于我们国人意识中,导致四大现代医学门类中的康复医学没有受到应有的重视。
本世纪初,我国绝大多医院有保健科、预防科、各种临床科室,唯独没有康复科。
随着居民生活水平的提升,国家和人民对于康复医疗的重视程度不断上升。
2009年-2021年,有关康复医疗的各项政策陆续出台。2020年提出,到2025年,三级和二级中医医院的康复科比例要分别达到85%和70%。
此外,被纳入医保的康复医疗项目从2010年的9项扩充2016年的29项。
同时,覆盖人群也从以残疾人为主扩大到老年人、儿童等各类患者人群。
3、大市场,小企业:公司在行业中市占率约1%
《柳叶刀》研究统计,中国是全球康复需求最大的国家。
叠加国内康复医疗的市场需求以及国家政策的激励,国产康复医疗器械市场持续增长。
根据前瞻产业研究院发布的《中国康复医疗行业发展前景与投资预测分析报告》数据显示:
我国康复医疗行业市场规模从2011年的134亿元逐年上升至2018年的450亿元,年均复合增长率19%。
预计到2023年产业规模超千亿,因此来看这是一个有着足够大规模前景的市场。
数据显示2019年我国康复医疗市场行业市场规模533亿元,同期翔宇医疗的营业收入为4.27亿元,也就是说,翔宇医疗2019年国内的市占率仅为0.8%。
但从另一个角度来看,翔宇医疗主营业务为康复医疗器械,属于康复医疗器械行业。
据Frost&sullivan数据显示,2019年中国康复医疗器械市场规模为343亿元,那么同期翔宇医疗的国内市占率为1.2%,市占率也极低。
康复设备产品种类繁多,康复器械行业经过多年发展,虽在各个细分领域出现了一批龙头企业,但市场集中度还非常低。
从竞争格局来看,由于技术壁垒较高,国内康复器械生产企业仍以仿制为主,缺乏自主产权的高端康复器械。
国内医疗器械市场中大部分份额被跨国企业占据,而国内企业竞争能力稍显落后。
结合康复医疗器械行业渠道的排他性和先进入者易形成的渠道壁垒,翔宇医疗要在跨国企业主导市场中切分到更多的蛋糕,可能还需更多的努力。
三、财务分析
(一)营收逐渐提升,政府补助占利润比重高
翔宇医疗营收从2017年的2.89亿元逐渐增长至2020年4.96亿元,年均复合增长率为19.73%。
与同行的伟思医疗(688580.SH)以及普门科技(治疗与康复类业务)相比而言,翔宇医疗处于规模领先地位,但在营收增速方面处于中间位置,低于伟思医疗。
2021年中报显示,翔宇医疗营收同比增长17%至2.17亿元,整体而言,收入端增长稳定。
利润端而言,翔宇医疗维持稳定增长。2017-2020年,翔宇医疗的归母净利润由0.64亿增长到1.96亿,年复合增长率为45.22%,增速远高于收入端19.73%的复合增速。
进一步分析发现,差异主要是由于公司销售费用2019年来逐渐下降,且2017-2020年公司收到的政府补助不断上升。
用同行的伟思医疗来进行利润端的对比,可以发现翔宇医疗创造利润的能力一直处于领先水平。
但值得注意的是,政府补助在翔宇医疗的净利润中占据很大比重。
2018-2020年,政府补助在翔宇医疗的净利润中的比重在30%附近。
而2021年上半年,翔宇医疗的政府补助进一步上升至37%。
对比同期的伟思医疗,政府补助占其净利润的比重在2017-2020年平均下来约为6%,2021年中报中这一比重上升到13%,但也远低于翔宇医疗。
(二)盈利能力不断增强,研发力度逐年上升
首先来看下公司的毛利率情况。
翔宇医疗2017年毛利率低于行业中位数水平,但从2017年至今,翔宇医疗的毛利率不断增长,毛利率也一直领先行业中位数水平。
2017-2020年,翔宇医疗毛利率从60%一路增长至68%,与伟思医疗和普门科技的毛利率差距不断缩小。
2018-2020年,公司净利率保持高速增长,并于2020年达到40%,超过伟思医疗。
整体来看,公司的盈利能力不断增强,在行业中具有一定的领先性。
从费用率角度来看,翔宇医疗与伟思医疗的销售费用率不相上下,且其管理费用率一直低于伟思医疗。
最后从研发角度来看。
国内康复医疗器械生产企业众多,但高端康复医疗设备缺乏,绝大部分企业以仿制和低端产品制造为主,同质化严重。
可见,以创新作为驱动力才是在行业中长久生存的法器。
翔宇医疗在研发方面的投入不断加大,2017-2020年,研发费用率从5.9%提高到10.5%,2021年公司继续加强研发投入,研发费用率上升至13.4%。
可比公司伟思医疗2017-2020年研发费用率保持在9%左右,在2021年研发费用率上升至14.7%,主要是受当期研发投入的增加以及股票激励而新增股份支付费用影响。
因此,行业内研发驱动意识及创新行动力正不断上升。
同时,翔宇医疗研发人员从2017年的114人上升至2020年的309人,2021年上半年上升至380人,占公司总人数的比例26%,仍在不断招兵买马。
目前为止,公司共有6名核心技术人员,除地理出身的何永正外,其他专业涉及计算机、机械设计制造及其自动化、电子信息工程等。
从公司获得的专利来看企业创新的产出水平,可以发现公司研发成果不断显现。
2020年新增专利161项,累计获得831项;新增软件著作权17项,累计获得61项;
2021年中报显示,本期新增专利140项,累计获得971项;新增软件著作权8项,累计获得70项。
(三)负债水平与偿债能力
来看下公司的有息负债率的横向对比,翔宇医疗从2017年至2021年中期,有三次有息负债率为0,也就是说公司账上没有需要支付的利息的欠款。
2020年公司有息负债率为历史最高值5.09%,缘由是2020年3月,公司新增疫情短期借款5000万元。
不过,2021年一季度报显示,公司期末余额由于募集资金到账增加到15亿元,即使没有募集资金的加持,公司在期初也有4.9亿元的货币资金。
风云君好奇为啥要借这5000万,发现原来是疫情期间,国家要求各银行对中小企业的资金支援,这笔借款基本无利息。
去掉这笔短期借款,翔宇医疗从2018至今,有息负债率一直保持为0!
对比同行伟思医疗,伟思医疗整体负债率也不高,从2017年的8.5%不断下降至2020年的0。
公司既然不需要借债,那么风云君很好奇公司的对上下游资金占用的情况。
就用(预收+应付)/总资产来进行分析。
翔宇医疗预收款项均为向客户预收的购货款。
公司主要采取以预收款为主的模式进行销售,每年年末,代理商在年末预付一定的购货款,以供次年购货时使用。
翔宇医疗该比率从2018年的12.8%下降至2020年的6.7%,表明公司对上下游的资金占用的能力有所下降。
横向对比伟思医疗,伟思医疗同样采用先货后款的结算方式。
由于伟思医疗2020年7月份上市,募集资金净额为10.6亿元,扣除掉IPO资产的增加,伟思医疗2020年该比率为15%左右。
整体而言,伟思医疗对上下游资金的占用能力更强。
进一步拆分来看,剔除2020年伟思医疗上市对总资产的影响,伟思医疗预收占总资产比重远大于翔宇医疗,一定程度上表明伟思医疗对下游掌控能力较强。
但无论如何,公司有息负债几乎为0,不需借有息负债,又能占用下游款项资金,的确算是个好生意。
由于翔宇医疗利息支出基本为0,所以公司整体的财务风险大可不必操心。
(四)翔宇医疗走“险棋”
2017-2020年,翔宇医疗经营活动产生的现金流量净额逐渐攀升,自由现金流也有一个明显上升趋势。
公司在2020年自由现金流降至0.76亿元,系公司在2020年预付1.09亿土地出让款。
公司自身造血能力强,且每年的投资需求都能由自身经营创造的现金流提供。
净现比和收现比方面,翔宇医疗大部分保持在1附近。
2021年中期净现比大幅下降主要由于当期员工数量增加,职工薪酬增加,从而经营活动现金流量净额下降,进一步导致净现比的下降。(净现比=经营活动产生的现金流/净利润)
公司从2018年开始,收现比呈现逐渐下降趋势,这大概与公司的分期销售有关。
风云君发现,公司从2018年起,开始对部分下游客户开展了分期收款的销售模式,回款期限一般为5年以内。
回款周期为每个月/季,销售收入根据销售合同约定的未来现金流及当年计算的折现率折现后确认收入。
公司长期应收款主要为分期收款销售产品产生。
从2018年至今,长期应收款占营业收入比重不断上升。
公司虽称只对部分信用良好的下游进行分期销售,但这种更为激进的销售方式和更主观的收入确认方式在同行中的伟思医疗和普门科技中都未曾出现过。
若公司分期收款客户出现回款重大逾期,将可能导致公司出现较大经营风险。
(五)300天存货周转天数
2018到2020年,翔宇医疗的现金循环天数在300天附近徘徊。
对比同期的伟思医疗,虽然从2017-2020年整体呈现上升趋势,但还远远低于翔宇医疗的现金循环天数。
说明企业完成一轮“购存销”所需的天数将近一年!
具体拆分来看,主要是由于翔宇医疗的存货周转天数远远高于伟思医疗的存货周转天数。
翔宇医疗完成一轮存货周转需要300多天!
在公司申请IPO时,上交所审核问询函中也就存货问题对公司进行发问。
公司回复到,以下这些需要公司原材料及产成品库存储备充足。
1、生产链条较长,生产周期一般为1-4个月,从钢材、板材、电子元器件等原材料投产至产成品入库均由自己独立完成,原材料在存货中占比大。
2、产品种类丰富,多达400种产品,对应的原材料种类规格较多。
3、先款后货的销售模式,客户付款后产品会尽快送达。
但上面的措辞依然无法解释为什么公司的存货余额占主营业务收入比例,较同行高出不少。
风云君认为,这可能与两者的产品结构有很大关系。
伟思医疗主要侧重于康复设备中的产后康复、神经康复和精神康复,而翔宇医疗的产品更加齐全,而且部分产品为代理,公司表示,多数主要产品与伟思医疗的主要产品无重叠。
这导致两家公司的存货结构也有很大差异。
翔宇医疗存货主要由原材料(28%)和库存商品(60%)构成,两者合计占存货的比例历年保持在85%以上,发出商品占比较少。
据问询函的回复,库存商品中,翔宇医疗的经营(代理产品)及配件产品(外购的售后服务配件)占库存商品比例超过35%。
而这些产品历年占公司营收比例还不及10%,销售时间很长,根据问询函显示,部分产品已经囤积超3年。
再结合上述公司给出的理由,才是翔宇医疗库存远高于同行的原因。
反观伟思医疗的存货主要由原材料(30%)和发出商品(41%)构成,两者合计占存货比例历年保持在70%左右,库存商品占比较少。
翔宇医疗的回复函表示,伟思医疗的部分环节由供应商定制生产后再由伟思医疗进行整机装配、调试和检验,主要生产工序大部分在外部单位,生产周期一般为7天左右。
由于先款后货,公司无需囤积库存商品,因此占比较低。
这是“大行业,小公司”特征下两种完全不同的发展思路:翔宇医疗做大做全,伟思医疗做精做细。
四、葛兰买成第一大流通股东,为公司第七大股东
公司2021年中报披露的信息中,葛兰管理的中欧医疗健康混合型证券投资基金新进翔宇医疗211.64万股,成为公司第七大股东、第一大流通股东。
翔宇医疗在2021年3月31号开始上市交易,从4月1号的46.76的股价一路攀升至6月28日的125.4元,7月份开始股价回落,下跌至当前的53元附近。
中欧医疗健康混合型证券投资基金2021年中报显示,翔宇医疗仍然处于持仓行列中。
若葛兰在4月初买进,持有至现在的话轻微浮盈;若5月份买入,持有至现在则大概率亏损。
老铁们不妨可以等公司三季度报出来后,瞧瞧葛兰对于这家新IPO公司的态度,是继续坚定持有,还是只是爱过。
结语
过去几十年里,很多成功企业家都是抓住了国家政策转向,契合了国家整体发展的趋势,走上了成功之路。
何永正选择了康复医疗这个赛道。
康复医疗行业是一个有着很大需求的朝阳行业,但是市场上厂商众多,行业集中度不高。
翔宇医疗一直以来致力于康复医疗器械行业的发展,但目前国内整体情形是缺乏自主产权的高端康复器械。
要想区别于市场上的其它中小厂商,以及追赶国际巨头厂商,翔宇医疗恐怕还需在高端技术的突破方面下更多狠功夫。
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