作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
细数吾股大数据系统中近几年排名稳步上升的上市公司，银泰黄金(000975.SZ)也许在提名之列。
2017年~2020年，银泰黄金在吾股大数据中的排名直接从1400名开外上升至400名以内，与尖子生席位的距离越来越近。
银泰黄金的真实质地，究竟能否与其排名相配呢？马上进入今天的分析环节。
一、主业几经变更
从2000年6月登陆深交所起算，银泰黄金曾经历过多次控股股东和主营业务切换。
2013年重大资产重组后，上市公司的主营业务从酒店餐饮住宿变更为有色金属矿采选；
2018年，银泰黄金发行股份溢价收购上海盛蔚矿业投资有限公司（以下简称“上海盛蔚”）剩余股权，主营业务再次变更为贵金属及有色金属矿采选。
基于上述历史原因，接下来将以2013年作为全文分析的时间起点。
目前，银泰黄金属于银泰集团旗下的有色及贵金属矿采选板块，业务独立于集团其他的商业、地产和投资金融板块。
截至2021年6月末，银泰集团创始人沈国军及一致行动人中国银泰投资有限公司（以下简称“中国银泰”），合计控制银泰黄金20.93%股份，是银泰黄金的实际控制人。
二、矿山资源全靠并购，途中也曾翻车
1、并购拉动业绩飞涨
过去8年，银泰黄金一直在扩张，矿山资源基本都是收购而来。
对银泰黄金影响最大、最深的并购，要数2018年通过发行股份向沈国军、王水、程少良、上海趵虎投资管理中心等交易对方，收购上海盛蔚89.38%股权一案。此次并购构成重大资产重组和关联交易，交易作价40.31亿元。
上海盛蔚拥有的核心资产包括黑河银泰95%股权、吉林板庙子95%股权和青海大柴旦90%股权，分别对应黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦三座在产黄金矿山。
此次交易前，银泰黄金已陆续通过现金收购等方式持有上海盛蔚10.62%股权。此次交易后，上海盛蔚成为银泰黄金的全资子公司。
2018年1月，银泰黄金完成对上海盛蔚的收购，新增4.52亿元商誉。
根据股权转让协议，此次重大资产重组对应的业绩承诺为：2017年~2020年实现的矿业权评估口径下的扣非后净利润数合计数不低于18.05亿元。
实际上，上海盛蔚四年累计调整后的扣非净利润之和为31.89亿元，超额完成了业绩承诺。
这也直接导致银泰黄金2018年营业收入暴涨，较2017年翻了2.25倍，随后业绩增幅恢复正常。
2020年，银泰黄金的金属商品贸易业务规模大幅增加，营业收入达到79.06亿元，创下历史新高。
2、急不可耐的并购
不过，银泰黄金的并购之路并非一帆风顺，还有几次翻车。
2019年9月，银泰黄金拟以发行股份及支付现金方式，向董赢、柏光辉购买贵州鼎盛鑫矿业发展有限公司83.75%股权，并向交易对方支付了6亿元定金。
然而，这次收购因双方谈不拢终止。
终止后，董赢和柏光辉并未将定金及相关利息按时归还给上市公司。经过一番诉讼后，直至2021年3月初，二人才把欠银泰黄金的钱还了。
又比如今年9月中旬，银泰黄金拟斥资10.37亿元，收购芒市华盛金矿开发有限公司（以下简称“华盛金矿”）60%股权。公告披露时，华盛金矿的股权已转至银泰黄金处，如此神速，足以见银泰黄金的急切。
次日，深交所的一封问询函揭示了此次收购的疑问之处：
（1）华盛金矿持有的芒市金矿已停产6年；
（2）芒市金矿的采矿权仍处于查封状态，银泰黄金在2021年10月15日前需向华盛金矿提供足额借款，以便于其归还四川信托的债务，才能解封采矿权；
（3）现有的芒市金矿采矿许可证载明生产规模为10万吨/年，但此次交易标的资产的评估价值是基于2014年12月的《可行性研究》设计生产规模120万吨/年做出的，新的预可研报告尚未编制、也未经审批；
（4）作为交易价值评估依据之一的《中国云南省芒市金矿项目独立技术报告》，记载的芒市金矿资源储量数据与另一份报告出入很大，需要重新履行的矿产资源储量评估备案程序尚未执行。
也就是说，支撑交易评估价值的报告数据有瑕疵，银泰黄金却按评估价值早早支付了巨额的股权转让定金。
为了能让收购的芒市金矿恢复正常生产，银泰黄金还需要额外掏钱并履行一定的审批程序。
为什么银泰黄金这么着急，未来的矿产资源储量评估备案和审批程序能够按计划顺利进行吗？芒市金矿的采矿权能按时解封吗？要经过多久才能为银泰黄金带来预期产出及收益呢？
目前，这些问题的答案仍是未知。
三、毛利主要来自合质金，资源储量和产量偏低
经过多轮并购和布局，银泰黄金形成了自产有色金属（合质金、银、铅、锌、铜等）矿产品，并由集团矿产品统一销售平台、控股子公司银泰盛鸿开展金属贸易的业务格局。
经常看市值风云研报的老铁应该比较清楚，尽管金属商品贸易业务直接把银泰黄金的营业收入规模拉升了几十个亿，但按毛利贡献度，有色金属矿采选业务才是银泰黄金真正的核心业务。
有色金属矿采选业务里，主要贡献利润的产品依次是合质金、铅精矿和锌精矿；其中，有70%的毛利由合质金贡献。
合质金又称矿（产）金，是精粗炼产品。我国黄金矿山就地产的多为合质金。
通过并购获取矿产资源，是行业内常见的增储手段。除了金和铜金属，银泰黄金其他各类金属资源的储备量基本呈增加趋势。
2017年~2020年，银泰黄金合质金的产量较为稳定，新增产出铜精矿，铅精矿与矿产品银产量持续增加，只有锌精矿在各年的产量波动较大。
中国黄金协会数据显示，银泰黄金的矿产金产量在2020年国内黄金企业中位列第六，TOP1~TOP5黄金企业分别是山东黄金(600547.SH)、紫金矿业(601899.SH)、中国黄金(600916.SH)、招金矿业（01818.HK）和云南黄金。（注：下载市值风云APP，搜索“紫金矿业”，获得深度独立研报）
由于2020年数据至今尚未公布，风云君用2019年银泰黄金各类金属资源的储量和实际产量，与全国产量进行对比，显然其资源保有量偏低。
矿金产量占全国产量的比重也不足2%。（数据来源：自然资源部）
四、卡位产业链高毛利环节
1、只涉足选矿和贸易
银泰黄金只涉及有色金属产业链上游的金属矿选和贸易环节，销售对象是产业链中游的冶炼客户，如豫光金铅(600531.SH)、恒邦股份(002237.SZ)等。
至于为何如此选择，紫金矿业已用自身不同的综合毛利率差异作出了回答：中游冶炼加工环节，几乎无法为经过上游采选后的金属矿产创造更多的附加价值，在产品结构的影响下还有可能进一步拉低综合毛利率。
与紫金矿业相比，银泰黄金的有色金属矿采选业务毛利率更高，2021年上半年的毛利率趋于一致。
除了金属矿产产品结构不同以外，公司该业务毛利率偏高，也与银泰黄金旗下在产矿山贵金属含量（品位）较高有关。
银泰黄金目前共有四座在产矿山，分别是玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦；其中，黑河银泰拥有的东安金矿是目前国内已探明黄金品位最高的金矿之一，玉龙矿业则是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。
2018年~2020年，黑河银泰入选的金金属含量数据如下：平均入选品位分别为15.38g/t、15.27g/t、9.63g/t。最近三年，吉林板庙子平均入选金品位分别为3.24g/t、2.8g/t和3.34g/t。
这是什么概念呢？
紫金矿业已收购的矿山资源中，超高品位大型金矿哥伦比亚武里蒂卡金矿的平均品位为9.3g/t，该指标已远高于全球原生金矿平均品位1.2g/t。
2、黄金业务毛利率最高
目前，玉龙矿业有4宗探矿权，勘探范围为41.11平方公里；黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦合计拥有9宗探矿权，勘探范围约为260平方公里。
也就是说，在探矿权勘探范围内，银泰黄金可继续进行勘探，以扩大资源储备量、延长矿山的开采年限。
对于每年发生的勘探活动支出，如果确定该活动未发现探明经济可采储量的，直接费用化；如果确定该活动发现了探明经济可采储量的，则进行资本化。
2019年和2020年，银泰黄金投入的勘探资金分别为1.24亿元、0.81亿元，资本化比例分别为98%、79%。
所谓“盛世珠宝、乱世黄金”，黄金不同于其他金属，不仅是首饰业、电子业、现代通讯、航空航天等行业的原材料，还可作为储备和投资的特殊通货，具有保值属性，避险情绪下价格大幅上涨。
2015年9月至今，强周期下，黄金的价格一直处于上行通道。
受此影响，2018年以后，黄金（合质金）的毛利率最高，其余金属矿产的毛利率也均高于50%。
对比之下，银泰黄金的黄金业务毛利率也高于山东黄金。
五、产品不愁卖
2013年~2016年，银泰黄金无有息负债。2017年陆续开展大型收购后，银泰黄金的有息负债才逐渐增多。
同时，银泰黄金的在手现金一直都比较充裕，与短期有息负债之间不存在资金缺口。2018年起，银泰黄金将用于购买理财产品的闲置资金额度上限，提高至20亿元。
因需要支付芒市金矿股权收购定金7.7亿元，2021年上半年末，银泰黄金的资产负债率升至17.7%，有息负债余额增至9.97亿元，其中60%都是一年内到期的银行贷款和设备租赁款。
截至2021年6月末的在手现金为32.27亿元，占总资产的24%。
银泰黄金的现金流之所以比较充裕，主要是因为金属矿产不愁卖。银泰黄金对客户的筛选比较严格，大部分是现金交易，应收账款余额小，周转效率高。
2018年~2021年上半年，银泰黄金的应收账款周转天数分别为3.5天、3天、2天、1.9天，意味着其对下游客户的谈判能力较强。
关于这一点，也能从持续为正的经营性净现金流、大部分年份大于1的收现比及净现比指标中，得到侧面印证。
银泰黄金在产业链上处于强势地位，导致销售费用率极低。
归母净利率受综合毛利率与管理费用率影响较大，当员工薪酬、停工损失被业绩和销量摊薄后，出现小幅提升。
2017年~2021年上半年，银泰黄金归母净利润已连续四年半实现同比增长，扣非后净利润与归母净利润之间差距较小，盈利质量较高。
六、股东回报、减持及质押
Choice数据显示，上市以来，银泰黄金累计募资68.72亿元，累计分红27.27亿元。同行业五家上市公司中，只有紫金矿业的分红大于募资。
2013年起，银泰黄金控股股东中国银泰和实际控制人沈国军还未减持过上市公司股票。过去重大资产重组的交易对方程少良和侯仁峰，是减持的主力，二人合计通过减持套现了25.4亿元。
目前，中国银泰、沈国军、股东王水和程少良（均为历史资产重组的交易对方）已将持有的部分上市公司股票进行了质押。
其中，沈国军和一致行动人中国银泰，累计质押数量占持股比例已超40%。
七、结语
银泰黄金专注于有色金属产业链上游的金属矿采选环节，在产矿山的金属含量较高，在黄金强周期下采选业务毛利率高于同行业上市公司，盈利能力增强。
目前公司在产业链上处于强势地位，产品不愁卖，应收账款周转效率高，资金较为充裕。
银泰黄金总体金属矿产储藏量和产量在国内的占比偏低，短时间内需要持续依赖并购获取更多矿产资源。但从最近的瑕疵并购案中不难发现，公司的并购能力还有待提高。
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