作者 | 闲彦
流程编辑 | 小白
前言
报告选取了阳光照明(600261.SH)、立达信(605365.SH)、得邦照明(603303.SH)、欧普照明(603515.SH)、佛山照明(000541.SZ)，以及三雄极光(300625.SZ)这六家公司。
选择这几家公司主要是综合了阳光照明和立达信在公开信息中的判断，并剔除退市及未上市公司。
风云君反复说过，要了解一个行业，其实看有代表性的公司、尤其是龙头公司的公开信息是核心。
因为这些“老炮儿”的见解远比多数行研人员要深刻得多，为什么要“退而求其次”呢？
一、合规标准仍须提高，助力行业优胜劣汰
我国LED照明产品领域能够实现快速发展壮大，涌现出一批实力较为出众的公司，离不开颇为成功的产业政策助力。
近年来，我国先后制定了《中国逐步淘汰白炽灯路线图》、《中国逐步降低荧光灯含汞量路线图》等一系列政策。
自2012年10月1日起按功率大小分阶段逐步禁止和销售普通照明白炽灯，到2016年10月1日起，禁止进口和销售15W及以上普通照明白炽灯。
2016年12月，发改委印发《“十三五”节能环保产业发展规划》，提出推动半导体照明节能产业发展水平提升，加快大尺寸外延芯片制备、集成封装等关键技术研发，加快硅衬底LED技术产业化。
2017年7月20日，环保部宣布《关于汞的水俣公约》将于2017年8月16日生效，从2021年起，中国将淘汰《关于汞的水俣公约》要求的含汞电池、荧光灯产品的生产和使用，到2032年，要关停所有原生汞矿的开采。
2017年7月，发改委印发《半导体照明产业“十三五”发展规划》，提出到2020年，我国半导体照明关键技术要不断提高，产业规模稳步扩大，产业集中度逐步提高，形成1家以上销售规模突破100亿元的LED照明企业，培育1-2个国际知名品牌，LED功能性照明产值由2015年的1,552亿元提高到5,400亿元。（来源：三雄极光2020年报）
通过发挥供应链和成本优势日拱一卒，这些代表性公司不断蚕食着全球照明市场份额，让第一梯队如鲠在喉。
2015年以来，国际照明巨头飞利浦、欧司朗、GE、东芝逐步分拆、出售照明业务，中国企业开始参与并购国际照明企业，成为国际LED产业转移的重要承接平台，如广晟集团受让欧司朗持有的佛山照明13.47%股权，飞乐音响收购了喜万年，木林森收购欧司朗旗下朗德万斯。（来源：阳光电源2020年报）
不过随着行业进入成熟期，成长并不容易，烦恼可能才是主旋律。
根据CSA research发布的《2020中国半导体照明产业发展蓝皮书》显示，2020年中国LED半导体照明行业总产值预计为7,013亿元，较2019年下降7.1%，其中下游应用环节产值达5,967亿元，较2019年下降6.6%。（来源：欧普照明2020年报）
LED照明产品的市场渗透率已经完成跨越式增长，剩余空间有限。
行业内规模以上企业也已经占了市场的八成，但要命的是，这类企业数量还依旧非常庞大，集中度依然不高。
根据CSA Research研究数据，2018年我国LED照明产品市场渗透率（LED照明产品国内销售数量/照明产品国内总销售数量）达到70%。
根据中国照明电器协会报告，2019年照明行业规模以上企业实现主营业务收入约4,650亿元，占全行业比重接近80%。规模以上企业数量出现了下降，由2018年的2,820家下降到2019年的2,775家，一些经营不善的企业在逐步退出。（来源：三雄极光2020年报）
随着LED技术逐渐成熟，LED产品对传统产品的替代稳定地呈现此消彼长的循序渐进态势，LED市场规模持续增加。而同时，行业增速开始逐步放缓，行业进入整合阶段，国内照明行业规模以上企业数量2019年呈现负增长。（来源：得邦照明2020年报）
我国半导体照明产业即将发展至成熟期，高质量发展将成为主旋律。（来源：欧普照明2020年报）
LED行业经过十多年的快速发展，至今在内外部环境的双重因素下，行业整体增速逐渐放缓，产业链各环节技术逐渐成熟，行业发展逐步进入成熟期。（来源：佛山照明2020年报）
既然好走的路已经走得差不多了，那么对未来的市场是个什么判断呢？
由于在外销市场方面，这些公司还是以ODM+OEM为主，所以抱紧大腿即可，我们关注国内市场部分。
内销市场的机遇与挑战：渠道变革对供应商的品牌、产品质量及服务能力有更高要求；产品变革，市场趋向细分化和专业化，细分市场面临再细分趋势；供应链变革，有实力的自主品牌产品线趋向大而全，挤压中小型企业；商业模式变革，人货场三者关系剧变，货通过各种场景主动去找人。（来源：阳光照明2020年报）
各家都大致是什么战略呢？
公司始终坚持自主品牌，系统加强品牌建设，紧紧抓住产业消费升级，以用户需求为导向，技术创新为动力，以智能化制造为基础，发展成为行业领先的照明系统综合解决方案服务商，并向智能家居、集成家居领域积极拓展。（来源：欧普照明2020年报）
公司管理模式完成了从业务型集团向管控型集团转型，……经营管理必须从数量型增长向质量型增长转型，推进产品类型从单一照明光源向以照明灯具为主转型，推进市场模式从单一消费照明向消费照明与专业照明并重转型，推进业务模式从代工为主向自主品牌市场转型。要通过几年努力，实现自主渠道和非自主渠道收入比例达到2:1，灯具与光源收入比例达到2:1。（来源：阳光照明2020年报）
公司将以技术和服务为主线，聚焦品牌和价值，紧紧围绕向“中高端智能制造”升级，向“提供产品及整体解决方案”转型，向“智慧、健康、绿色的人本照明”跨越。在应用端上发力，持续向物联网生态圈和细分领域拓展，不断开发出新的应用场景和产品。（来源：佛山照明2020年报）
通用照明行业从龙头企业努力成为领导企业，车载照明行业努力跻身优秀企业之列。（来源：得邦照明2020年报）
公司启动了未来战略规划项目，对宏观经济及行业发展状况进行了分析与研判，拟通过新的战略规划实现公司更快发展，成为国内综合实力一流的照明企业，保持国内商用照明龙头地位，培育一批商用照明细分市场龙头。（来源：三雄极光2020年报）
那么，为什么各家的战略看起来差异还挺大呢？这自然和各家各自擅长的领域紧密相关。
二、都是LED照明，但各有各的特点
1、欧普照明
过去这些年当中，要说成长性，显然欧普照明是独一份儿的。
如果剔除2020年数据，以2011-19年为区间，则欧普照明CAGR为15%，得邦照明（注：追溯披露时间有限，取2012-19）和阳光照明其次，接下来是三雄极光，而佛山照明和立达信（注：追溯披露时间有限，取2017-19年）是增长最慢的。
欧普照明在战略中强调“自主品牌”、“品牌建设”，主要是因为公司偏内销、偏零售市场，所以品牌和渠道都是关键。
2020年，公司外销占比仅为8%，而前五大客户占比也仅为8.1%。
公司表示，采用经销为主、直销为辅的销售模式，以渠道下沉拓展销售触角，以整体方案体现增值服务，以多元渠道打通线上线下，以海外拓展扩大品牌影响。
公司生产采用“自制+OEM”相结合的方式。这也是唯一一家突出OEM作用，并且扮演大甲方的公司。
在竞争优势方面，公司总结如下：
品牌优势：2007年即被认定为“中国驰名商标”；
渠道优势：对灯饰城、五金店、商超的较高覆盖，并进一步拓展下沉市场。提升商用、电子商务、海外渠道的渗透力；
研发技术优势；
生产运营优势：“规模化批量生产+高端定制化柔性化生产”；
人才及管理优势。
公司海外业务实行全球化自主品牌战略，同时注重跨品牌合作，比如联手东鹏、四季沐歌、老板电器和好莱客，成立“冠军品牌国际合作联盟”，为全球消费者提供家居一站式解决方案；同时也共同发起华为HMS（Huawei Mobile Services）出海生态联盟。
风云君同样注意到的是公司的IPD变革，能够降低产品开发时间15%，同时使部分产品大幅降低成本。
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2、阳光照明
从单一照明光源向以照明灯具为主转型、从代工为主向自主品牌、大力拓展自主品牌产品销售渠道等战略，其实都颇有对标风云君研究过的昕诺飞（Euronext: LIGHT，Signify）的味道。
2020年公司营收同比下降9.3%。其中，LED光源产品收入17亿元，同比下降28.5%，销量2.7亿只（套），同比下降12.4%；LED灯具产品收入29亿元，同比增长8.3%，销量0.9亿只（套），同比增长3.6%。
这距离光源和灯具1:2的战略目标还有一些距离。
同时，公司自主品牌产品的销售占比逐年提升，从2019年的29%提升至2020年的40%。
公司正加码景观照明领域，子公司浙江阳光城市照明工程有限公司获得了城市及道路照明工程专业承包壹级和照明工程设计专项乙级资质。
前五客户销售占比37%，显然还是和ODM以及OEM销售对应。阳光照明海外销售占比偏高，中国大陆地区2020年营收占比仅为20%。
对该行业而言，海外占比偏高并非是全球化战略的成功，甚至也不是什么值得高兴的事儿；相反，往往意味着公司的代工色彩浓厚，在产业链的地位也就自然差些意思。
3、立达信
专注于绿色照明和智能家居（Smart Home）及智慧建筑（Smart Building）等物联网领域，致力于成为一流的家居和商业空间综合物联解决方案提供商。
公司是全国LED照明行业的领军企业之一，已连续多年排名全国LED照明产品出口规模第一。
公司销售模式主要是ODM和自主品牌两种,以直销为主。主要客户包括朗德万斯/欧司朗、昕诺飞（原飞利浦照明）、库珀照明等国际品牌厂商和家得宝、宜家等国际家居渠道厂商等。
公司出口占比超90%，2018-20年间外销收入占营收比例分别为93.61%、91.81%、90.67%。
4、佛山照明
公司主要产品为绿色节能照明产品和电工产品，旗下分照明、电工、汽车照明三大板块。
公司是几家当中唯一一家国资背景的公司，实控人广东省广晟控股集团有限公司（“广晟控股”）。
2015年，广晟控股通过协议转让获得原第一大股东德国欧司朗13.47%股权、并通过二级市场增持、大宗交易等方式，共计获得公司23.144%的股份，成为控股股东。
2020年12月，公司与关联方华建集团达成协议，以3.1亿元对价收购湖南科达100%股权，并代湖南科达清偿华建集团及其子公司的债务3.9亿元，总收购价格为7亿，交易构成同一控制下企业合并，不产生商誉。
值得关注的是，此次收购的主要资产其实是佛山科联大厦物业，和公司主业几乎没什么关系。湖南科达净资产增值率327%，也主要是物业资产增值。大厦原计划今年竣工验收，从财务数据来看上半年还分文未进。
2021年9月，公司发起重大资产重组，拟以总对价15.2亿现金购买控股股东持有（注：包括通过西格玛间接持有）的国星光电(002449.SZ)股份，使得持股比例从原来的0.16%增长到21.48%，成为后者的控股股东。
根据介绍，国星光电是我国LED封装行业的龙头企业，并在显示器件、白光器件、组件产品等领域处于领先地位。完成本次重组后，佛山照明将打通行业上游，进入LED芯片生产和LED封装领域。
公司出手阔绰，主要与其擅长投（chao）资（gu）有直接关系。截止2020年末，公司仍然持有价值33亿的上市公司股权，包括国轩高科(002074.SZ)、厦门银行(601187.SH)、光大银行(601818.SH)。
根据披露，国轩高科的初始投资额仅为1.6亿，但累计利得已经高达近16亿、厦门银行的累计利得也接近12亿，可谓回报丰厚。
2016-17年，公司因为减持国轩高科股票，投资收益高达近9亿、3亿，占税前利润的67%、31%。
当然，在这之后这类投资收益我们不会再在利润表上看到，因为基于2017年颁布、公司2019年1月起执行的新会计准则，公司将其主要股权投资归入其他权益投资，并不可撤销地选择将其指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。
也就意味着，即便在终止确认（减持）时，之前计入其他综合收益的累计利得或损失将从其他综合收益转出并计入留存收益，不影响利润表。
再回到公司治理。纵览公司历年公告，颇为扎眼的就是密集的辞职公告。
这当中包括2020年4月，公司董事长何勇、董事兼总经理刘醒明辞职，同期公司也为高管购买了董监高责任险，赔偿限额为1亿元人民币。
公司战略强调聚焦品牌和价值，围绕向“中高端智能制造”升级。但是实际上，风云君还很难从财务角度看出这一战略的端倪，这个我们后面分析。
公司外销占4成，重心在国内市场，主打自主品牌，以经销为主，前五大客户收入占比20%。
5、得邦照明
和风云君之前研究过的横店东磁(002056.SZ)类似，隶属于横店集团。公司也是实干型的，战略阐述是几家里面最简洁的，总结下来就是“努力干就完了”，包括发展车载照明行业。
公司表示，在生产上突出“高周转，低库存”的特点。销售以直销为主，外销转内销是公司的未来市场拓展计划主轴之一。
在中国市场，公司推进“国际品质、回归中国”的大本营市场拓展计划。经过近十年的不断开拓和持续投入，凭借遍布全国的经销商网络、直营客户渠道及线上电商平台，中国市场已经占据公司总营收30%左右，成为全球最大的单一市场。（来源：得邦照明2020年报）
2020年，公司前五客户销售占比42%，与ODM模式吻合，公司外销比例占7成。
值得注意的是，公司在2020年计提了约5800万存货损失及合同履约成本减值损失，是近年来最高的一笔，占当期税前利润的16%。
6、三雄极光
产品主要覆盖绿色照明灯具、照明光源及照明控制，服务围绕为客户提供综合照明解决方案。
公司是这几家公司当中唯一一家不存在实控人的公司，因为2020年4月，原股东张宇涛、张贤庆、林岩和陈松辉的一致行动人关系到期并解除，不再续签。
公司产品几乎100%内销，以经销为主，前五客户集中度15%。
公司生产主要采用“订单生产+安全库存”模式。
战略上，公司表示保持国内商用照明龙头地位，培育一批商用照明细分市场龙头。而当前，公司在国内商业照明、工装照明等专业照明市场处于相对领先地位。
公司对行业格局的判断如下：
就产业链整体竞争格局而言，上游芯片领域市场已形成寡头垄断，根据CSA Research数据，行业CR4已经高达75%且将进一步提升。
中游封装领域整体规模处于扩张期，和上游比具有一定的需求定制化和渠道分散化特点，呈中度集约化状态；但由于市场竞争的加剧和整体产能的扩张，LED封装行业呈现两极分化的格局。
下游通用照明应用领域2019年增速明显放缓，行业增速的下行导致竞争加剧，虽然集中度有所提升，但总体仍呈现较高分散状态。（来源：三雄极光2020年报）
三、商业模式货比六家，孰优孰劣？
一般而言，一家公司的毛利率比较能够反映其背后的销售方式。比如，欧普照明的毛利率就明显高于其他公司，而得邦照明则低于各家公司。
但是，各家公司彼此之间的经调整经营利润率（注：毛利减去营销、研发和管理费用）却互有胜负、难分伯仲，只能说近两年阳光照明表现更胜一筹。
而中间最大的区分则是来自于销售费用。欧普照明着力零售市场的特点就是高毛利+高销售费用，毕竟要开拓和维护渠道、要占领消费者心智，都是一个积年累月久久为功的事儿，非常考验公司的实力和能力。
三雄极光其次，其产品应用领域涵盖商业照明、办公照明、工业照明、家居照明、户外照明等，优势主要在工程和商用领域。
阳光照明的销售费用率上升趋势较为明显，也可以看出公司提到的转型战略是在贯彻实施当中。
而剩下三家的销售费用率在2020年都出现下降，低销售费用率基本和其ODM代工定位相呼应。
倒是佛山照明比较特别，重心在国内市场，主打自主品牌，但是毛利率很低，而且销售费用率也低得离谱。
这是自绝于高端市场、靠低价大杀四方吗？还是说就是让利渠道商，甩手让他们去自主开拓市场，公司也不求对品牌有更多话语权呢？
内销和外销其实在过往并没有太明显的优劣势，这可以从几家公司虽各有侧重，但营收增速在过去长期难有胜负可以看出。倒是佛山照明在2020年表现抢眼，国内市场营收逆势增长了14%，是唯一达到两位数的。
研发投入方面，各家差距不算太大，多数位于3.5%-4.5%之间，例外是立达信和三雄极光，前者2020年研发费用率高达7.55%，后者仅为2.57%。
从运营效率来看，总体而言几家都不错，对比而言欧普照明表现最好且拉长看非常稳定，完成一轮“购存销”几乎不需要沉淀自有资金，立达信和阳光照明表现也较好。
其他三家的表现就相对差一些，在2020年都需要占用一个月以上的资金。
现金流方面，无论是看经营活动现金流，还是归属于股东的自由现金流，显然近年来欧普照明表现最好，阳光照明其次，立达信排名第三。
而从回报股东的行动来看，各家公司（注：不计立达信，因2021年才上市）表现都不错，没有“铁公鸡”。
从绝对金额来看，过去6年分红总金额最高的是欧普照明、阳光照明，以及佛山照明，均达到近15亿。从分红占归母净利润比来看，三雄极光、阳光照明，以及佛山照明均超过50%，回报力度更强。
不过如果从分红稳定性和可预测性来看，欧普照明和阳光照明这两家更胜一筹。
四、出口大增，可是赚到钱了吗？
2020年是个特殊年份，疫情对各行业产业链都带来了深重影响，照明行业也难独善其身。
2020年中国照明行业出口额达526亿美元，合3,640亿元人民币，同比增长16.1%。内销约2,385亿人民币，同比下降16.8%。
全行业营收6,025亿元，整体上看是外销好于预期，内销低于预期，外销的大幅增长抵消了内销的下滑，使得全行业营收与2019年（6,000亿元）基本持平。（来源：阳光照明2020年报）
但原本重心在外销市场的各家也没怎么增长。以得邦照明、立达信、阳光照明三者来说，2020年同比营收增速依次仅为6%，7%，和-9%，显然并没有吃到什么行业红利。
细看，两家保持增长的公司中，得邦照明外销收入增速为9%，低于行业增速；而立达信的LED灯具和光源业务营收同比都在下降，增长其实是靠外销的IoT和其他产品（光源组件、驱动组件、无线模组、面板、支架等相关配件等）。
那么利润率如何呢？机会降临时赚到钱了吗？
阳光照明没有披露外销毛利率水平，公司总体毛利率增加了1.91个百分点，原因是“通过对供应链的重新梳理，加强对原材料价格的管控。”
得邦照明国外销售毛利率下降了1.36个百分点。
立达信总体毛利率增加1.71个百分点，公司解释是因持续对产品进行迭代升级，加上主要原材料灯珠等采购价格持续下降。
总之，没有一家提到“提价”。
也就是说，当行业出口红利降临时，几个龙头公司却几乎个个都吃不到嘴里，这其实也是这轮疫情当中我国诸多制造业企业的通病。
实际上，2019年，立达信披露其毛利率同比增加6.02个百分点，主要原因也是与人民币贬值和出口退税税率调整有关。背景是当时政策上为了稳定出口，自2018年11月起将发光二极管（LED灯泡）出口退税率从13%提升到16%。
其实，国内LED照明行业最核心的问题仍然是行业集中度偏低、低端产能过剩，大量的同行业公司通过低价策略抢夺市场份额，不仅让龙头公司在谈判桌上的地位无从谈起，也让全行业的盈利能力持续匮乏。
疫情导致的行业出口大火，恐怕不仅没有让国内优秀企业得到太多利好，反而让一些实力一般的公司干几碗还魂汤，到头来或将迟滞行业集中度的提升。
风云君从立达信的招股书中找到了从一开始就有判断、但是一直没有找到白纸黑字的四个大字：成本加成。
结尾
最后，引起风云君注意的，还有这样一段表述，说明行业的“大乱斗”格局显然一时半会儿是过不去的。
国内资本市场推动，照明企业上市融资加快。国内资本市场持续改革，“注册制”已稳步实施。2020年已有7家照明行业相关的公司实现了上市，募集资金总额超过90亿元，多用于扩充产能、投入研发和补充流动资金。（来源：阳光照明2020年报）
既然如此，风云君希望让暴风雨来得更猛烈些，让供给侧改革再次提速。只有这样，我们才能期待行业集中度大幅提升，在优胜劣汰中让规模大向实力强转变，行业的投资价值也能早日到来。
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