原标题：飞机制造材料核心供应商中航高科：卡位航空碳纤维复材核心环节，军工特色明显 | 独立研报
作者 | beyond
流程编辑 | 小白
风云君一直将宫崎骏老爷子的动画视如珍宝。熟悉的大朋友们可能知道，宫崎骏的家族曾经营过一家飞机工厂，他从小就与飞机为伴，因此他的动画随处可见奇形怪状的飞行器，就连大名鼎鼎的“吉卜力”也是一种飞机的名字。
1992年上映的飞机主题动画《红猪》，大家一定不陌生。波鲁克的座驾是一架马基M33，卡地士的飞机则是一架型号为R3C-2的双浮筒飞机。
电影背景设定在上个世纪20年代，彼时的飞机构造所用到的复合材料，由木质框架、金属支架、织物等组成，之后轻质铝壳结构开始逐渐应用。
在航空航天领域，碳纤维复合材料凭借轻量化、高强度等优势，在飞机机体上广泛应用，是目前该领域用量最大的复合材料。
今天风云君就带大家来了解一家国内碳纤维产业链中的领军者。
一、国内航空预浸料主要供应商
中航高科(600862.SH)是中航系上市企业。
具体来说，公司是2015年南通机床经历重大资产重组、名称变更而来的中航工业集团旗下上市企业，最早上市时间可追溯到1994年5月。
截止2021Q3，中航工业合计持股比例为50.5%，是公司实控人，控股地位稳固。另有约4%的公司股份被南通和北京国资分别持有。
除原有的机床业务外，2015年资产重组为公司注入了新材料业务，这也是我们本篇分析的重点。此外，公司下辖的6家子公司，业务还包括轨道交通、医疗器械等，但占比较小。
2020年子公司中航复材的营业收入为26.7亿元，占公司营收的比例近92%；中航复材的净利润约5亿元，占公司净利润的比例为116%。中航复材主营的航空复材业务是公司核心业绩来源。
可以说中航复材的业务发展，几乎就代表和决定了中航高科的业务发展。
顺便提一句，2019年12月公司剥离了主营房地产业务的子公司江苏致豪，这对于公司经营数据的影响，我们下文会涉及。
（一）中航复材：军用碳纤维预浸料主导者
碳纤维产业链中，碳纤维预浸料属于中间核心环节。
而中航复材是在战略整合国内最早进行航空先进材料研究与应用的中航工业北京航空材料研究院和北京航空制造工程研究所的基础上组建，在预浸料领域占据产业主导地位。
用公司的话说，就是在“航空先进复合材料领域的各类先进技术方面都处于领先地位”。
产品方面，公司拥有国内最全规格的先进复材树脂和预浸料产品系列，是国内航空预浸料的主要供应商。
从全球整体市场来看，军用飞行器的碳纤维需求大概占比47%左右，剩下53%的需求来自商用飞机，碳纤维材料在民用市场具有更大的应用空间。
公司在民品方面参与的国产大飞机和国产航空发动机项目，仍处于推进当中。
具体来说，两种C919预浸料通过商飞PCD预批准，完成CR929项目4米级坠撞壁板交付实验，以及与航空工业通飞签订AG600复合材料结构框架合作协议。
（二）上下游交叉验证，军用碳纤维产业链需求旺
为了验证国内军用碳纤维产业是否具有高景气度，我们可以做这样一个假设：下游整机厂装备放量，带动中游预浸料需求增长，进而驱动碳纤维上游原材料需求增长，然后我们选取关联交易额作为各环节需求变化的指示变量。
2016-2020年，公司向关联方销售预浸料的金额由10.7亿元增至23亿元，CAGR为21%。明细来看，沈飞、成飞、西飞等主要下游主机厂向公司采购的预浸料金额在这期间实现相应增长。
结合其他向关联方提供劳务获得的关联交易收入，同期公司关联交易总金额由10.7亿元增至23.5亿元，CAGR为22%。对应的，同期中航复材的营收由11.8亿元增至26.7亿元，CAGR为23%，与公司关联交易金额规模和增长趋势一致。
由此可以推测，下游需求的增长也会带动上游碳纤维原材料的需求增长。中简科技(300777.SZ)与光威复材(300699.SZ)均处于产业链中上游，两家企业的主要客户群体均面向国内大型航空航天企业集团。
以二者为例，中简科技对第一大客户营收由2016年的0.9亿元增至2020年的3.4亿元，CAGR为39%，同期光威复材对第一大客户营收的CAGR为25%，二者均保持较快增长。
作为对比，公司的新材料业务直接材料成本由2016年的6.5亿元增至12.3亿元，CAGR为17%，与两家上游企业的第一大客户营收变动幅度较为吻合。
至此我们发现，碳纤维上下游企业的收入增长具有一致性，交叉验证之后基本能够确认航空碳纤维产业处于高景气区间。
（三）新材料业务毛利率持续提升
与产业链高景气对应的是，公司的新材料业务毛利率持续提升。2016-2020年新材料业务毛利率由2016年的26%提高了6个百分点至2020年的32%。
与此同时，新材料业务收入占比也一路提高，由2016年的44%提高至92%，显示了公司业务不断专注于碳纤维新材料的过程。
与此同时，中航复材在利润端也实现持续增长。2016-2020年其净利润由1.4亿元增至5亿元，CAGR为37%。
二、研发投入逐渐提高
军工企业为实现技术领先，保持较高强度的研发投入是常规操作。
初看公司的研发投入强度似乎并不高。2020年研发投入为1.1亿元，占营收的比重为3.8%，虽然较2016年的1.8%提高不少，但距离“较高研发强度”还是差点意思。
实际上除了这部分研发投入以外，公司还会因为参与某些重大项目，收到一些“专项拨款”，而这部分专项拨款就隐藏在“长期应付款”下的“专项应付款”。实质上这些专项拨款作为研发经费，也属于公司的研发投入。
计入专项应付款后的研发投入占营收的比重整体有所提高，2020年为6%，较2016年提高了2个百分点左右，这就与公司“技术型企业”的定位较为相称了。
三、财务特征呈现向好趋势
（一）剥离地产，更加聚焦
2020年之前，受房地产业务影响，公司整体收入呈现起伏波动，并且对分析公司业务成长性的指引意义不大。
若是剔除房地产收入，则公司的整体收入自2016年以来增长明显，近5年的CAGR为21%，2020年营收为29亿元。
地产业务剥离后，公司的收入贡献基本来自新材料业务，主业更加聚焦。
利润端，公司过往归母净利润增长迅速，由2016年的0.7亿元增至2020年的4.3亿元，CAGR达到56%。
（二）订单充足，短期前景良好
由于业务的特殊性，军工企业的收入、利润往往能够通过个别前瞻性指标来预测短期内业务景气度。
军工行业的订单改善一般会体现在预收与合同负债上，这两项合计金额增长越快，表明订单越多，同样公司向上游支付款项形成的预付款项一致增长，表明上下游形成较为健康的协作资金链条。
2020年公司的预收款项+合同负债金额合计为1.6亿元，同比增长103%，2021前三季度二者合计金额进一步增至4.4亿元，较年初增长了175%。
对应的，2020年公司的预付款项为1亿元，同比增长65%，而2021前三季度预付款项迅速升至2.3亿元，较年初增长了128%。
主业生机勃勃，也会对应资金利用效率的提升。以现金循环周期衡量，虽起伏较大，但整体有向好趋势，尤其是预计伴随房地产业务的剥离，资金利用效率有望趋于稳定。
（三）盈利能力提高，负债状况改善
随着新材料业务占比的提高，公司的综合毛利率提升显著，由2016年的19%提高了11个百分点至2020年的30%。
负债方面，公司的资产负债率在地产业务未剥离前一直处于较高水平，2016年达到60%。近年来公司的资产负债率持续降低，2020年降至33%。有息负债率则持续维持在较低水平，2020年只有6%。
（四）股东回报能力偏弱
2016-2020年这5年里，公司的经营活动赚取真金白银的能力较弱，如2018年主要受增加存货储备影响，公司经营活动现金净流入便转为负值。在每年的资本开支规模相对较小的情况下，沉淀的自由现金流并不稳定，2020年仅为0.7亿元。
自由现金流不充裕，回报股东便难以实现。上市以来公司进行现金分红6次，共计5.6亿元，而累计募资39亿元。
结尾
公司的全资子公司中航复材是国内军用碳纤维预浸料领域的领军者，无论是技术优势还是装机量，在国内航空领域占据主导地位。
单从公司来看与其他军工企业并无二致，真正吸引风云君关注的是产业链上下游交叉验证所呈现的高景气度。
伴随着这一过程，公司剥离了房地产业务，聚焦优势主业，可谓明智之举。
行业景气度的延续为公司财务表现带来积极变化，盈利能力增强、负债状况改善等。但当前公司从经营活动中赚取真金白银的能力并不稳定。
考虑到民品是碳纤维复材更大的利用市场，只是目前处于应用起步/过渡阶段，风云君期待公司能在这一领域大展拳脚，助力中国“航天梦”。
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