原标题：10年前从老东家辞职创业，10年后一起递交招股书：跟着征途新视问询函，学习上市公司研究
作者 | 娃娃
流程编辑 | 小白
随着机器视觉检测国产化的加速，近期该领域递交IPO的企业不少。今天风云君就来拆解其中的一家：征图新视（江苏）科技股份有限公司（征图或公司）。
依照“市值不低于10亿+最近两年累计净利润不低于5000万，或者市值不低于10亿+最近一年净利润为正且营收不低于1亿元”的要求，公司符合上市条件并于今年6月22号向上交所科创板提交了招股说明书，目前已完成第一轮问询函的回复。
一、公司历史 & 行业格局
1、公司历史
征图新视由和江镇、王岩松、方志斌三个人合伙人共同创立于2009年，之后于2019年转变为股份有限公司。由于三人在2014年签订了《一致行动协议书》，因此目前三人共同为公司的实控人，合计持股比例为57%。
有意思的是，三个合伙人在创立征图新视之前都是同行业市场份额排名第一的公司——凌云光技术股份有限公司的高管：
和江镇在2002-2010年为凌云光的销售工程师、总裁助理等职位；
王岩松2002-2009年为凌云光软件开发工程师、研发部副总经理等职位；
方志斌在2003-2010年任凌云光的技术支持工程师、销售副总经理等职位。
而老东家凌云光也于今年6月23日向上交所科创板提交了招股书，与征图新视递交招股书的时间仅差一天。
根据机器视觉产业联盟发布的《中国机器视觉市场研究报告2021》中2020年度企业调查结果显示，按销售额排名，公司在机器视觉行业排名第六，与凌云光可以算小弟与大哥的关系。
公司的业务发展可以分为4个阶段：
在2009-2012的起步阶段，业务重点为烟草包装印刷设备的检测；
2013-2016为成长阶段，开始逐渐覆盖药品、电子产品及化妆品的印刷检测；
到了2017年，公司进入快速发展阶段，开始进军消费电子领域，获得立讯精密(002475.SZ)、瑞声科技（02018.HK）等知名客户；
2019年以后则进入战略拓展期，业务范围覆盖到农产品检测、车牌检测、动力电池检测等领域。
2、行业格局
机器视觉检测作为智能制造的重要环节，目前最主要的应用为消费电子制造设备行业和汽车行业。
行业的国内市场起步较晚，但经过近年的发展已经成为继美国、日本之后的第三大市场，且是增长最快的市场，2018-2020年行业销售额复合增长率为19%，预计2023年销售额达到296亿人民币。
整个行业的产业链可以分为上、中、下游三个环节，其中上游的软件、算法等关键壁垒技术垄断在以康耐视（CGNX.O）、MVTec和基恩士（6861.T）为主的外资手中。
国内厂商集中在上游的零部件制造领域以及中游的设备制造领域，虽然目前也有少量公司已经在软件、算法部分获得突破，但还未能触及最核心的高端算法领域。
根据广证恒生研究报告，2018年进入中国市场的国际机器视觉企业和中国本土的机器视觉企业超过200家，专业的机器视觉设备制造商超过70家，国产品牌目前市场份额已经超过50%。
由于新进入的玩家众多，国内市场份额集中度反而有所下降，据中国机器视觉产业联盟的统计，CR5的市场份额由2019年的33%下降到2020年的30%。
二、后浪的实力比较
1、毛利不错，但营收规模较小
公司2020年度及2021H1的营收分别为3.37亿及0.95亿，三年复合增长率为24%。虽然2020年营收增速为27%，超过凌云光的23%，但营收规模总体上比凌云光要小很多。
据公司招股书介绍，公司属于视觉检测产业链中游企业，从事机器视觉设备制造及自行开发机器视觉软件、算法。
其主营业务主要由四个部分组成：机器视觉检测设备、自动化制造设备、升级改造及智能制造软件系统。
其中机器视觉检测设备涵盖消费电子设备检测、印刷设备检测等，为最核心的业务，销售额及营收占比都是报告期之最。
但从机器视觉检测设备毛利率上看，征图新视的毛利率基本达到了与行业龙头持平的水平。
2、核心技术亮点不足
2018年是征图发展的重要年份，公司最具有竞争力的两个产品在2018年开发完成：
一是偏光片的检测设备；
二是公司自行研发的软件平台FS-Lighting。
公司的偏光片检测设备获得了偏光片全球龙头日东电工的认可，成为后者在国内的偏光片产线外观全检设备的唯一供应商。
公司与日东电工的订单在2019和2020年分别贡献营收5084万及2771万，总营收占比分别达到20%及8%。
不过从技术指标上看，跟老东家凌云光比还是存在差距：征图的漏检率在0.5%以下，而凌云光能达到0.3%以下；征图的过杀率为低于15%，而凌云光可以做到低于10%，唯有检测速度上征图比凌云光略胜一筹。
FS-Lighting软件平台在2018年上线经过不断完善，于2019年形成了涵盖人工智能、常规算法、光学成像、运动控制及3D视觉的完整技术平台。
在FS-Lighting平台中，公司可以根据客户要求快速进行软件模块配置，是公司能够进行跨行业战略扩张的最核心支撑。
目前该平台技术作为嵌入式软件在公司的消费电子、印刷、农产品、交通等多个检测设备上都有应用，2020年还实现了独立的软件销售。
报告期内，应用了核心技术平台的设备/独立软件合计销售额占总营收比例都在90%左右。
由于该软件平台的关键技术指标在招股书中没有详细披露，风云君作为外行也无从对比，只能从时间上看，由于FS-Lighting起步较晚，与凌云光早在2005年就研发成功的核心算法平台VisionWARE比，无论是知名度还是客户量都还有一定差距。
征图新视在研发方面也还是较为注重的，报告期内研发费用的占比均排到了期间费用占比之首。
和同行业公司比较，虽然低于天准科技(688003.SH)及精测电子(300567.SZ)，但两家都已经是上市公司，而与同样在IPO筹备中的龙头大哥凌云光比还是高了不少的。
当然，绝对金额方面另说。
三、看完问询函答复，风云君还是有些“懵”
目前公司已经完成了第一轮问询函的答复，风云君在读完了近350页的答复之后，发现了几个重要问题。
1、应收账款增幅超过营收增幅
问询函中关注到公司的应收账款及合同资产的合计占营业收入的比例在逐年上升，截至2020年占比已经达到59%，而凌云光的营收占比则一直稳定维持在35%左右。
公司给的解释是应收账款规模是跟随着收入规模的扩大而同步上升的，且由于行业规律，收入确认普遍集中在第四季度而导致年末应收账款余额大幅攀升。
但2019年及2020年的营收增速分别为21%及27%，而同期应收账款&合同资产增速则分别为34%及115%，远远超过营收增速。
再对比周转率来看，征图的周转次数在报告期内下降幅度也比同行业其他公司大很多，2020年度已经降到2.36，为5家可比公司中最低。
此外，公司应收账款的结构也有所变化，1年以上的应收账款比例在上升，但同时回款比例却比较低。
这一轮问询函的截止日期应该在9月份，公司给出了截止回复日2020年末账龄在一年以上的应收账款主要合同（金额20万元以上，占账龄1年以上总应收比例为84%）回款情况统计。
大半年过去，收到的回款总计为741.35万元，回款比例仅为41%，而凌云光在截止6月30号的回款比例就达到了66%。
从问询函中给出的应收账款明细来看，可以发现大部分欠款都来源于规模较小的私企，且印刷包装行业较多。
而印刷检测设备也是所有主业中毛利最低的业务。
因此，将应收账款余额占比高，回收比例低（坏账计提比例高），同时回款较慢的客户中印刷行业私企占比较大结合来看，征图的应收账款风险比同行业其他公司都要高出不少，且客户质量也有待提高。
2、存货跌价准备计提比例高
除了应收账款减值准备，公司的存货跌价准备计提比例也高于同行业。
细分来看，库存商品和发出商品计提的跌价比例较高。
对于库存商品，其中有将近50%被分类为试用机，而主要的跌价准备计提对象也是试用机。
据公司解释，由于产品的定制化程度较高，一般客户都要求先送样机，试用满意后才会规模下单，因此公司保持一定比例的试用机是公司商业模式所需。
但这样的模式必然会大大提高公司自身的存货风险，例如客户对样机使用效果不满意，或在样机生产出来之后，对应的技术又有了更新而导致样机的可变现净值急速下降等，情况一旦出现则高比例的跌价损失就不可避免。
并且一般来说一个行业里的公司商业模式不太可能有重大差异，但征图的计提比例高于同行业，除了比较谨慎之外，也可能说明公司在销售方面的议价能力还比较弱。
再说说发出商品，对于已经出货了的产品还计提减值损失本身就是一个比较奇怪的行为。
征图发出商品的减值主要来源于向碳元科技股份有限公司销售的石墨散热膜检测设备及改造服务。
由于后续客户工艺变更导致无法使用，已经协商退回，虽然经改造后在2021年已经陆续向其他客户销售，但综合改造成本和时间成本依然需要计提减值。
由此再次说明公司的商业模式导致承担的存货风险会比较大，即使已经发出的商品也有可能需要计提减值甚至闲置报废。
3、“崭新”的供应商及客户
问询函中对于常州三点零公司智能制造有限公司（简称“三点零”）在2020年刚刚成立就成为公司第二大客户的合理性进行了大篇幅的质疑。
对此公司给的解释是三点零创始人金伟国为机动车牌行业专家，资源较多，且于2019年就开始筹备有关业务。因此虽然成立时间较短，但具备合理性。
但风云君顺着问询函的引子及公司的回复，对三点零的业务以及其跟公司之间的合作还是有诸多疑问。
首先，根据三点零的预测，全国车牌外观检测设备的市场空间约为1300台左右，而2020年其向公司采购的检测设备就达到了400台。
也就是说全国的市场份额近1/3都集中在了三点零这家刚刚成立的公司及征图新视这个也才刚刚跨行业进入车牌外观检测领域的设备制造商身上！
其次，作为第二大客户，2020年度公司对三点零实现销售额近2200万元，占当年总营收的比重达到7%。
但对于车牌相关设备更新肯定不会年年都有如此大规模的需求，且双方有签订协议，公司生产的车牌设备只能独家供应给三点零，因此问询函也质疑到这部分业务是否具备可持续性？
对此，公司的回复是目前已经跟三点零有了后续合作，在手订单包括17台车牌压制机及1台车牌半成品检测生产线。
但从已经交付的情况来看，5台车牌压制机及1台车牌半成品检测生产线合计金额仅为200万元，较上年2200万元的订单规模显然大幅缩水，如果其他主业不能获得有效增长，还可能导致2021年营收缩水……
所以，说直白些，这是不是有上市前临时冲刺的嫌疑？
看完了问询函中针对三点零的质疑，风云君在感叹证监会的专业厉害之余，也顺着其思维去检查了一下前五大供应商，结果还真又发现了一家有点奇怪的大供应商：上海圣默思视觉科技有限公司（简称“圣默思”）。
4、新成立的第一大供应商
这家2019年7月才开业的公司去年已经成为征图第二大供应商，今年1-6月更是直接成为第一大供应商！
在对于供应商变更的理由解释中，公司称圣默思的实控人为其原供应商上海微视电子技术有限公司的业务代表，基于良好关系选择将采购转到圣默思。
对此，风云君的疑问是：一个刚刚成立的公司是否有对应的能力及产能来支持这么多的订单？
即使有，对于征图来说，供应商的选择难道不应该基于公平比价的原则吗？尤其是零部件国产化已经很成熟的情况下，可选择的厂商应该很多，如果圣默思不是市场最低价，那还有没有除了跟实控人关系好之外的选择理由？
总而言之，无论是供应商还是客户，成立时间太短，交易金额又太大的情况实在是很难不被质疑，而偏偏这两种情况却同时发生在了征图新视身上。
即使公司已经回复过一轮问询函，但风云君觉得，答复并没能消除疑虑。
结语
总体而言，公司毫无疑问也是一家研发驱动的“后浪”。但是在产品的市场化方面面临较多问题，上市前业绩的可持续性存在不少问题。
而对于问询函提到的问题，公司还需做出更有说服力的解释。
免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
以上内容为市值风云APP原创
未获授权 转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com/微信：yangfeng562933
