原标题：定增计划反复修改，定增价格跟跌不跟涨，定增项目子虚乌有，定增对象限定老板：北京利尔，为老板定制的精准抄底
公司压根不缺钱，定增补流这个借口简直笑话。
作者 |木鱼
编辑 |小白
前段时间，北京利尔披露了一份非公开发行A股股票的预案，计划募资6.88亿元，被实控人赵继增一人包揽。
公告一出，市场出现了两种截然不同的看法：
有人说：实控人拿出近7个亿的真金白银，彰显了对上市公司的信心！
又有人说：明明是赵老板想趁机低价“加仓”吧？！
爱管闲事的风云君，决定亲自研究研究。
真的缺钱？有多缺钱？
01造血能力确实不强
根据预案，此次定增的6.88亿元将全部用于补充流动资金。
风云君发现，北京利尔的造血能力确实不强。
北京利尔是一家钢铁、有色、石化、建材等工业用耐火材料供应商，同时还承担高温热工窑炉整体承包业务。
从现金流来看，自2010年上市至今的十一年里，北京利尔的经营活动净现金流正负掺半。
这期间，北京利尔同时还有一定的资本支出需求，自由现金流则主要以流出为主，且不少年份的流出规模还不小。
换个角度来看，2010-2021年期间，北京利尔的收现比一直明显低于1.00。可见，它这些年确实收到了不少白条。
净利润的现金转化能力就更不尽如人意了，其净现比除了2013年、2019年接近1.00水平，其余年份则是略高于0，甚至不少年份小于0。
这样的结果，主要是受限于上下游。
根据中国耐火材料行业协会统计，耐火材料55%用于钢铁冶炼。因此，北京利尔的客户也主要为国有钢铁企业。
这类客户的内部审批流程长，相应结算周期也较长。加之北京利尔业务开展以整体承包为主，根据客户产量定期结算收入，进一步拉长了结算周期。
截至2022年9月末，北京利尔应收账款共计22.02亿元，占总资产的比重接近三成。
以2020年为例，北京利尔曾披露其年末应收账款前十大客户。客户整体规模比较大，产生坏账风险相对不高，但其中也有不少逾期。
（截至2020年末应收账款前十大客户）
比如2015年时，由于客户唐山松汀钢铁有限公司、青龙满族自治县德龙铸业开发有限公司均因为钢铁行业的持续恶化被迫停产，北京利尔对1,512万元的应收账款全额计提坏账。
所以，当下20多个亿的白条，会一点风险都没有吗？
耐火材料的上游，主要为菱镁矿、铝矾土、石墨等矿物，以及镁砂、尖晶石、莫来石等合成原料，约占总成本的70%左右。
近年来，上游企业受到换环保限产等因素影响，出现供给短缺，价格上涨，供应商借此收紧信用政策，要求预付或现结。
从这两点来看，北京利尔在整个产业链中着实没什么话语权，也是影响其盈利质量的主因。
02无有息负债
尽管如此，北京利尔似乎也不是很缺钱。
首先，最近几年，北京利尔的资产负债率基本稳定在30%的水平，整体不算高。
并且，截至2022年9月末，北京利尔账面的短期借款及长期借款均为零——或者简单说，没有1分钱借款。
同期，北京利尔还有3.69亿元的货币资金。
一般来说，上市公司有资金需求时，会首先想到手续相对简单的银行借款。而北京利尔的有息负债为零，也从某种意义上说明，它似乎并没有那么迫切得需要钱。
说到这里，出现一个矛盾点：北京利尔的现金流不怎么样，为何却不缺钱呢？
答案在2010年上市时，北京利尔募集的13.41亿资金中。
最初，北京利尔有两个募投项目。其中，“10000吨/年连铸功能耐火材料项目”产能建设及投资规模都有缩水；而“55000吨/年优质耐火材料项目”也是变了又变，后面也是面目全非。
到最后，这13.41亿元，有8.72亿元被用于补充流动资金，成为北京利尔最大的一笔资金来源。
03来啊，快活啊：投资、回购、买理财
回到刚才的话题，参考2022年中报，除了现金，北京利尔账面还有5.35亿元的交易性金融资产。
其中，有3.09亿元的理财产品，以及2.26亿元的权益工具投资。
到2022年9月末，北京利尔的交易性金融资产增长至6.19亿元。参考上市公司解释，主要是购买理财的规模在增加。
另外2.26亿元的权益工具投资就更有趣了：主要是公司在2020年投资民生证券2亿元，以及相关公允价值变动影响形成。
2020年12月，北京利尔又与泛海控股签署股份转让协议，受让其持有的民生证券1亿股股份，共计1.53亿元，拟继续增持民生证券。
北京利尔随即支付了1.53亿元现金，奈何并未完成股份交割，直到2022年初才收回这笔钱。
虽然增持未成功，但你看看，举手投足间，压根不缺钱嘛！
不止如此，北京利尔在2020年5月还推出回购计划，并表示即使完成最高2.75亿元的回购金额，也不会对公司的经营、财务和未来发展产生重大影响。
最终，到2021年，北京利尔完成9,668万元回购后便终止了。
上市公司一方面吆喝自己缺钱，一方面拿3个亿买理财、花2个亿去搞投资、大几千万去回购，不论哪个都算得上巨款。
你们说，北京利尔到底是不缺钱呢？还是不缺钱呢？不缺钱呢？
拿资本市场当儿戏
再细看北京利尔的定增，那花活就更多了。
早在2020年2月，北京利尔就发布过定增计划，打算向包括董事、董秘等高管在内的24人，募资4.37亿元。
然而，这项计划不到两个月便夭折，原因解释为监管部门的政策变化。
但随后不久，其中的牛俊高、汪正峰两位高管便发布减持计划。从这点来看，撤回定增似乎另有他因。
（数据来源：北京利尔公告20201223）
次年3月，北京利尔又推出定增计划，这次计划募资3.11亿元，后降至2.66元，对象为赵老板一人。
而且这次干脆连募投项目都没有了，直接全部用来补流。
经历漫长的两轮问询之后，北京利尔在2022年3月又撤回了定增文件。原因有两个：一是资本市场环境的变化，二是公司的实际情况。
然而短短两个月后，北京利尔又双叒推出定增计划，募资金额增长至6.88亿元，还是全部用来补流，这也是开头提到的那次。
这么短的时间，公司的实际情况能发生什么质的变化吗？两个月前突然不缺钱，现在又突然特别缺钱了？
参考上文的分析，你也能得到正确答案，是没有。假使真的遇上不测风云，也没有银行愿意出手相助，变更定增计划提高募资规模，难道不更快吗？
这时，风云君注意到，上一次定增价格曾从3.52元/股降至3.32元/股，这次又降至2.75元/股，主要原因是公司股价一路下跌。
到这里，风云君似乎找到了真相：赵老板再一次推出定增，甚至比上一次规模更大，是真的想帮助上市公司，还是想利用自己的实控人优势去抄底？
话说回来，毕竟6个多亿的真金白银，也不啥小数，风云君也十分佩服这样的豪气。但仔细一想，赵老板吆喝了这么久，好像也没啥实际行动啊。
你们说会不会又双叒叕撤回，然后画一个更大的饼呢？
不管是善意还是恶念，赵老板行为如此反复无常，难道觉得股市是为自己家开的？对比同行，也有优点
作为一家耐火材料供应商，北京利尔自2010年上市后，营业收入增长的还算不错。
2021年，其实现营业收入49.11亿元，同比增长了13.92%；2021年前三季度实现37.28亿元，同比下滑了1.78%。
利润方面，北京利尔在2015年曾因采矿权减持、提高应收账款坏账计提比例等陷入亏损。
2018年之后，随着下游钢铁企业恢复增长，耐火材料行业也随之好转，北京利尔开始新一轮增长。
不过其中也出现了一些危机，比如在2021年实现归母净利润3.98亿元，增收不增利，2022年前三季度依旧负增长。
对比同行，风云君发现北京利尔还是有些优势的。
在耐火材料行业，还有两家上市公司濮耐股份（002225.SZ）、瑞泰科技（002066.SZ）。
以2021年为例，三家公司的营收规模相差不大，基本处于同一水平线，但另外两家上市公司的归母净利润均不足亿元，北京利尔优势肉眼可见。
首先来看产品盈利能力。
2020年之前，北京利尔的毛利率明显高于30%，而其他两家公司均不足30%。
2020年之后，会计政策调整之后，原计入销售费用中的运费转入营业成本核算，三家公司具体核算标准有所不同。参考毛利率扣除销售费用后的数值，北京利尔优势仍在。
再来看运营成本控制能力。
2017-2021年期间，特别是最近几年，北京利尔的管理费用、财务费用明显低于濮耐科技、瑞泰科技。
另外插一句，北京利尔对比同行明显偏低的财务费用率，也从侧面印证了它并没有特别缺钱。
总之，北京利尔毛利率、各项期间费用等方面，均优于同行，累加之后，整体盈利优势也就出来了。
长期以来，耐火材料行业集中度不高，竞争激烈，行业规模前三企业的市占率合计不足10%。
2021年，行业内年销售收入超过10亿元的耐火材料企业共17家，北京利尔是其中之一。同期，全国耐火材料制品产量2,402.67万吨，北京利尔产量56.83万吨，仅占比2%。
这样有高有低的市场地位，就如同北京利尔的业务一样，对比同行盈利能力突出，但自身造血能力并不高。
从上市之后的业务发展方向、客户构成、募投进展来看，北京利尔基本还是守着原来的一亩三分地，似乎没有特别大的志向和规划。
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