原标题：渠道出身，半路转型，13年磨一剑的易方达冯波：正经历人生高峰过后的至暗时刻丨基金人物志（十四）
顺势而为，谈何容易。
作者 |破浪
编辑 |小白
易方达基金，被广大基民亲切地冠以“世界第三大酒庄”之称，在风云君看来也丝毫不夸张。
截至2023Q1，易方达基金持有的前十大股票中有6只白酒股。如果将整个易方达看成一只基金，这只基金的白酒持仓市值达776亿，占总持仓比为25%，“酒味甚浓”！
（制表：市值风云APP，来源：Choice数据）
在这个“酒庄”的基金经理中，名气最大的非张坤莫属，另外萧楠、陈皓等人也是名声在外。
这三人被统称为易方达“三剑客”。
基金圈还有个易方达“四大天王”的说法，就是在“三剑客”的基础上加上冯波。
相比而言，冯波名气较小，但这是一个真正的市场老兵，在易方达成立初期就加入了公司，工号“27”。
（注：Choice数据）
冯波有17年投研经验，13年基金管理经验，资历位列易方达主动权益型基金经理第二，现任易方达副总、研究部总经理、权益投资决策委员会委员、基金经理。
“半路转型”的基金经理，做到易方达前五
与大多基金经理不同，冯波早先在银行工作，随后加入易方达基金做销售、市场拓展方面的工作，走在直面投资者的销售一线。
2006年他开始转型做投研，2010年成为基金经理，开始与伍卫管理首只基金易方达行业领先混合（110015.OF，以下简称“行业领先”），2011年开始独立管理至今。
有趣的是，冯波接管人生第一只基金时，上证指数当天收盘点位在3262.6，如今13年时光飞逝，点位甚至下行到3246.24（截止2023年5月23日）……
3000点保卫战啊，打了13年，闻者伤心，听者落泪，基金经理死去活来，欲仙欲死。
在此期间，大A完成了多轮牛熊周期转换，截止2023年5月23日，冯波管理的首只基金任期内取得238%收益，年化回报率9.5%。
除接手行业领先外，冯波还在2018、2020、2021年发行了3只基金，目前管理四只基金，管理总规模为309.8亿，在易方达主动权益性基金经理排行仅次于张坤、萧楠及陈皓。
（注：王元春未统计在内，主要因为其与萧楠共管一只规模较大的基金，管理规模得以暴增。）
（制表：市值风云APP，来源：Choice数据）
“冯氏”投资理念养成记
“行业领先混合”，陪伴及见证了冯波的投资生涯。
那咱们就透过这只基金，来探一探他的投资理念。（注：如无特别说明，全文数据截至2023年5月23日）
（注：市值风云APP）
01牛市型选手，最大回撤54%
虽然长期回报亮眼，但行业领先的历年业绩表现参差不齐，尤其在2017年前后算得上分水岭。
刚独立管理的6年时间里（2011-2016），该基金有4年跑输沪深300，业绩表现极其不稳定，基金份额和规模也肉眼可见地下滑。
（注：Choice数据）
自2017年来，其业绩能稳定跑赢沪深300，基金规模渐增，这一现象在2019-20年的牛市行情中尤为明显，这两年行业领先分别跑赢沪深300达27%、52%，表现极好。
但即使跑赢大盘，在熊市阶段如2018、2022年，基金回撤与沪深300相当，在早前的2011、2016的熊市里也是如此，也就是说冯波的回撤这块做得比较一般。
在今年这种分化行情下，行业领先目前亏损10%，跑输沪深300超10个点。
（制图：市值风云APP）
行业领先的历史最大回撤为53.6%，发生在2016年1月，直到2020年1月才补回去，整整花了4年时间，这时间跨度对那些深套的基民而言既漫长又煎熬，又或许很多人根本就等不了那么久。
（注：市值风云APP）
行业领先的大幅回撤与其仓位配置有关，虽然2015、2018年的个别季度也会象征性地小幅下调仓位，但整体来看，行业领先大多时间处于高仓位运作，平均仓位在86%左右。
冯波曾表示，对长期看好的优质企业，市场短期波动只是提供买入机会，不看重短期波动。
（制图：市值风云APP）
总体来看，行业领先在牛市期间表现较好，熊市表现较差，今年来也是大幅亏损，这些现象又与其持仓风格相关，持仓多为顺周期个股。
02投资风格由“偏交易”切换为“偏价值”
2016年之前，冯波的超配行业较为杂乱，随后明显超配食品饮料、电力设备以及家用电器等板块，尤其是食品饮料占比明显逐步增大。
截止2023Q1，重仓行业中食品饮料持仓占比达61%，电力设备板块20%，合计占比超8成。
（注：ifind）
从具体持仓来看，冯波的操作风格也有明显变化，2016年之前行业领先的重仓股调仓换股较为频繁，一个季度甚至能将前十大中7只全部换掉，更偏“交易型”风格；后来持仓明显更偏“长期持有”风格，基本不会大面积更换重仓股。
这一点在基金换手率上有明显体现。
2017年之前冯波平均换手率在260%左右，远高于张坤（96%）和萧楠（147%），之后则是直线下降并维持在低位，风格趋近张坤。
2022年区间换手率降至58%，为历史最低，这表明冯波“买入并持有”的价值投资理念逐渐稳固。
（制图：市值风云APP）
于此同时，行业领先的前十大仓位也变得更为集中，2020年甚至达到69%，追上了张坤，近两年在业绩较差之际，或许是为了缓冲大幅波动，集中度有所下滑。
最新的前十大持仓占比为49%，仍高于2016年前的水平。
（制图：市值风云APP）
长持的个股中，五粮液和泸州老窖是在2016年开始买入，一路加加减减，至最新一季度还在前十大重仓中，同年还买入了光伏龙头隆基绿能，并一路持有至今，目前行业领先第一大重仓是贵州茅台，于2018年买入。
2017、2019年A股蓝筹行情下，白酒股大涨，冯波的持仓也水涨船高，同期新能源板块也迎来了一波行情，隆基绿能更是在2017、2019、2020年分别获得174%、77%、275%涨幅，仅四只大牛股就为行业领先带来不俗收益。
（注：市值风云APP）
从最新的前十大持仓来看，除了茅五泸在内的六只白酒股外，该基金还持有单晶硅龙头隆基绿能、全球丙氨酸龙头华恒生物、通信服务龙头亿联网络，全球光伏胶膜龙头福斯特等四只龙头股。
（注：Choice数据）
这与基金名称“行业领先”相呼应，根据资料显示，该基金的投资目标是在优化行业资产配置的基础上，从行业领先企业中精选行业龙头与高成长企业进行投资。
03在美的集团上演“追涨杀跌”
不只是挑选出龙头就完事，冯波认为自己的投资逻辑是通过深度研究来认知企业的竞争优势，精选优质与估值合理的公司。
这就非常“易方达”。
具体到个股研究，他最看重三方面：
第一，企业所处的行业要符合社会发展变化的趋势，能真正实现价值创造；
第二，企业要有核心竞争力，能形成竞争壁垒；
第三，企业的估值要合理，能承受一定程度的市场波动。
概括下来其实就是市值风云一直讲的“九字真言”：好行业，好公司，好价格。
冯波采用的是自下而上的方式，以企业竞争力为核心，从中长期维度去判断行业和企业的确定性和估值的合理性。
从行业领先的重仓股平均市盈率来看，2017年在向价值投资过渡后，其持仓估值普遍低于同类平均。
（制图：市值风云APP）
以曾经的重仓股白电双雄（格力和美的）为例，冯波是在2017Q1直接将格力买至第一大重仓股，当时的格力不管是在营收还是利润端增速飞快，股价也是扶摇直上。
格力在随后的13个季度里有12个季度稳居行业领先的前三大重仓席位，2019年全年都位列第一大重仓，可见冯波曾经对格力是真爱。
（注：市值风云APP）
冯波对美的的操作有所不同，2016Q3买入135万股后，美的成为其第一大重仓股，而后在股价一路上涨中选择兑现利润，2018Q1消失于前十大，2018Q3再次买进后维持在60万股上下，且在2020Q2之前一直维持低水平持仓。
（注：市值风云APP）
2020Q2是一个分界点，冯波将格力清仓，转而大手笔加仓美的，格力消失于第三大重仓，取而代之的是美的。
他在2020年二季报中写道，从中期角度出发，增加核心竞争力突出、长期估值水平合理的个股，同时减持短期涨幅过大、估值过高的公司，对号入座的就是美的和格力。
格力专注空调单一产品，多元化一直不给力《“中国制造”双雄：美的PK格力，谁是白电之王》，从业绩表现来看，2019年营收利润增速已显疲态，2020年更是双双下滑。
（制图：市值风云APP）
从股价表现来看，整个2020年在沪深300上涨27%的背景下格力还跌0.6%，冯波的调仓可谓恰逢其时，减仓格力的时点是其股价高点。
而加仓美的后该股持续上涨，全年股价涨幅77%，为行业领先赚了不少。
随后在2021Q1美的股价阶段性高位附近，冯波还大幅加仓了，而后迎来的是股价的持续阴跌，他开始边跌边减仓，至2022Q2清仓，期间美的跌超30%，这波操作有点“追涨杀跌”的味道了。
阴晴不定的市场，变天和变脸一样快
01外资偏爱，“顺势而为”
其实，冯波后半段的优秀业绩与其说是投资风格的改变，倒不如说是时代大势如此。
股价变动一方面来自估值变化（PE），另一方面来自企业自身盈利能力变化（EPS）。
国盛证券认为，A股行情定价很长时间主要由PE主导，而EPS占比较低，因此经常出现脱离基本面的大波动；机构化的市场将形成EPS的定价主导，最终促使股市波动率下降、逐步回归价值、回归盈利。
这体现在2017年后外资大量流入的食品饮料行业，当年该板块涨超60%。
据Choice数据统计，自2017年起，外资加速流入A股，2017-19年合计买入8457亿，为A股注入了大量流动性。
（注：2014年沪港通开通，2016年深港通开通，来源Choice数据）
冯波表示，A股从2016年下半年开始经历了一个估值重构的过程：从原来封闭市场估值体系开始向成熟的开放市场估值体系过渡，我们开始用国际市场的估值体系来看待A股的行业和个股的估值。
他在2017年二季报中写道，资本市场的国际化对A股产生重大影响，海外资金的持续流入推升了蓝筹行情。
你不可能指望外资对A股四五千家公司都了如指掌，以他们的配置思路，周期性不那么强的消费类行业龙头自然会得到优先配置。
而从2017年冯波的投资风格变化来看，与这种市场风口的转变相契合，其所重仓的食品饮料、家用电器等都是北向持续买入的板块，且其持仓个股基本是行业龙头股，是外资偏爱的类型。
（注：图例占比为截止2019年底北向持股市值占流通市值比重）
02辉煌过后，迎来“至暗时刻”
2018年冯波发行了易方达中盘成长混合（005875.OF），主要投资的是中等市值股票，业绩比较基准是“中证700指数收益率×65%+中证港股通综合指数收益率×15%+中债总指数收益率×20%”。
2019-20年，中盘成长也均获得大幅超越基准的收益，超额收益分别为35%、51%，但2021年来持续跑输基准，今年来甚至跑输了17个点。
（制图：市值风云APP）
在牛市的靓丽业绩下，2020、2021年冯波相继发行了另外两只基金——易方达研究精选股票（008286.OF）和易方达竞争优势企业混合（010198.OF），后者当时认购规模超2000亿元，还创下公募基金史上单只新基认购规模新高。
但自2021年来，两只基金持续亏损且跑输沪深300指数，让基民大失所望：
研究精选最新份额已较2020年2月上市时腰斩，基民纷纷选择离去；
而创纪录的竞争优势企业虽然份额较上市时还有30%左右增幅，但该基金当前净值不到0.6，意味着两年多时间亏超40%，基民真的很惨！
赶上了好时候，在牛市买入了冯波基金的基民确实能够赚到钱，但近两年入坑的老铁体验感就很差。
（制图：市值风云APP）
冯波管理的基金持仓大同小异，近两年来表现拉胯主要是市场风格不在其配置的行业上。
2021年来整个食品饮料板块跌超20%，重仓的电力设备板块股主要是隆基绿能，2022年以来新能源整体也被严重抽血，而冯波又“捂”着不动，自然挨了不少刀子。
就拿隆基绿能来说，自2020年以来，隆基大多时候是冯波所管基金的前三大重仓股，2021年12月底为四只基金的第一大持仓股，但这个时点新能源已经是阶段性高位。
（注：市值风云APP）
随后在2022Q1公司股价掉头向下时，冯波旗下基金均对隆基绿能小幅减仓，但在二季度的那波反弹中，他又把仓位给加了回来，与美的的“追涨杀跌”操作如出一辙。
后面的故事我们也都知道了，隆基绿能自2022Q3开始便持续走低，至今已跌超50%，期间冯波小幅补仓后就卧倒不动，硬生生地吃下了所有的跌幅。
（注：市值风云APP）
港股市场“杀伐果断”
此外，值得一提的是，与行业领先不同的是，后面发行的三只基金均配置了港股资产。
2018年冯波对港股的投资市值并不高，占基金净值比不到0.3%，2020年持仓占比开始骤增，2020Q4这一数值已来到30%。
（制图：市值风云APP）
港股持仓中主要是大消费、科技等领域个股，比如美团、腾讯控股、华润啤酒、安踏体育、青岛啤酒等，这些港股标的在2020年均有不错收益，这也是冯波当年取得优秀成绩的原因之一。
（制表：市值风云APP，来源：Choice数据）
当时，冯波对港股市场较为看好，并在2021年发布的新基中买入多只港股标的，尴尬的是2021年下半年港股便进入了下行通道，恒生指数至今跌超30%。
（注：市值风云APP）
2021Q2，腾讯成为中盘成长和竞争优势企业的第一大重仓股，同时也是研究精选股票的第三大重仓股，另外，美团也是这三只基金的前十大重仓股。
但2021Q3，冯波一把将两只股减仓出所有基金的前十大，期间腾讯和美团均有超20%跌幅，冯波这次操作有种杀伐果断的感觉，完全没有美的和隆基上那种死磕的样子，这一操作也让他幸运躲过后面的大跌。
（注：Choice数据）
至于减仓原因，冯波在季报中提到，是因为互联网行业的不确定性增加了。
换个角度来看，腾讯、美团是易方达2021Q2的第三和第五大重仓股，2021Q3整个易方达砍了近4成腾讯，对美团则是清仓式减持，公司对其重仓持有的基金数也从Q2的15只减至1只，也就是说公司内部整体操作趋同。
（制图：市值风云APP）
这就不得不提到冯波背后的易方达基金——国内规模最大的公募机构。
风云君先前介绍张坤时提到，对公募而言，人才和产品矩阵非常重要，易方达基金经理以内部培养为主，靠着一套成熟的投研体系，已“批量制造”了包括张坤、萧楠、陈皓在内的大批知名基金经理。
（注：市值风云APP）
渠道出身的冯波，经过13年的摸爬滚打，成功跻身为知名基金经理行列。
在这期间，他的投资风格历经了很大转变，从当初的频繁交易者转换成稳定持仓的价值派，这与易方达的投资理念相一致。
冯波基本不择时，自下而上挑选个股，比较看重企业核心竞争力和估值。
在外资持续流入下，A股大蓝筹行情给冯波带来可观收益并让他一战成名，然而在近两年风格极端分化行情下，冯波的基金均遭遇业绩滑铁卢，引得部分基民转身离去。
此外，很重要的一点是，冯波，是易方达的冯波，个人能力很重要，基金经理背后的资源和平台在投资中的作用也不可忽视。
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