《投资者网》吴微9月18日，在经历多轮问询回复后，嘉亨家化股份有限公司（下称“嘉亨家化”）更新了招股书，离创业板上市又往前走了一步。
嘉亨家化主要为日化企业生产塑料包装容器以及提供化妆品代工服务，其主要客户包括为壳牌、上海家化联合股份有限公司（下称“上海家化”，600315.SH）等知名日化企业。2017年-2019年，嘉亨家化营收与净利润快速增长，营收年均复合增长率达 21.41%，净利润年均复合增长率达 86.06%。不过，与营收、净利润高增长不匹配的是，嘉亨家化中高层管理人员的人均年薪仅有27.69万/年，在2017年-2019年间仅增长了17.18%。
下游客户议价能力弱、财务费用居高不下，或是嘉亨家化高管薪酬增长缓慢的重要原因。深交所在问询时也要求嘉亨家化补充披露：（1）报告期内各年计提工资、奖金及发放的有关情况；（2）结合员工数量变化、人均薪酬水平变动情况，补充披露应付职工薪酬余额变动原因，是否存在长期挂账情形；（3）报告期内是否存在现金支付工资的情形。
除了中高层管理人员管理人员外，嘉亨家化的生产人员、销售人员以及研发人员的薪酬，在行业中均处于较低水平。2000多名员工的低薪，为公司贡献了一定的利润，即便如此，2019年嘉亨家化净利润也仅有0.65亿元。据《投资者网》计算，若嘉亨家化的人均薪酬达到同业公司的平均水平，净利润将减少近4000万元。
值得注意的是，虽然嘉亨家化管理、研发人员的薪酬较低，但在嘉亨家化的股东中，却存在多个股东持股平台，包括公司董秘徐勇在内的多名高管在其中占有份额，间接持有嘉亨家化股权。
此外，嘉亨家化的财务费用率一直居高不下。报告期内，嘉亨家化的利息支出在当期净利润中的占比长期超过10%。下游客户均是知名日化企业，公司议价能力弱，应收款回款慢是嘉亨家化大量拆借资金公司利息支出居高不下的重要因素。
大客户依赖严重、流动性紧张、财务费用居高不下、存在低薪推高公司利润嫌疑，从投资角度来看，嘉亨家化难免“揠苗助长”的嫌疑。
暗渡陈仓的薪酬安排
嘉亨家化的主要业务是生产、销售化妆品塑料包装容器以及为部分化妆品公司代加工化妆品。2017年-2020年上半年，虽然嘉亨家化的营收与净利润持续增长，但其净利润率却始终不高，2020年上半年最高时，其净利润率也仅仅超过10%，2017年净利润率最低时更是不足4%。2019年嘉亨家化全年的收入达到7.86亿元，但其净利润仅有0.65亿元，净利润率为8.27%。
对做代工业务的嘉亨家化来说，提高公司利润率的手段并不多，因公司重度依赖壳牌、上海家化等大客户，因此嘉亨家化缺乏与下游客户的溢价能力，公司的毛利率也难以提升。有效的控制费用率就成了嘉亨家化提高净利润率的重要手段，2017年-2020年上半年，嘉亨家化的期间费用率分别为 20.60%、17.73%、18.59%和 12.54%，呈逐年下降的趋势，同周期同业公司的期间费用率却有所上升。而在嘉亨家化的管理费用、研发费用中，员工薪酬在其中的占比均在50%左右。
嘉亨家化的薪酬信息显示，苏霁晓、卢菊明等研发经理级别的高管薪酬仅有10余万元；业务经理范洋洋、生产部经理王琰的薪酬也未超过20万元。嘉亨家化公布的2019年公司中层及以上管理人员的人均薪酬为27.69万元/年，较2017年的23.63万元/年相比仅增长了17.18%，与公司高速增长的营收和净利润不匹配。
除了中层及以上管理人员的人均薪酬偏低外，嘉亨家化生产人员、销售人员以及研发人员的人均薪酬与行业中的同业公司相比也处于较低水平。2019年嘉亨家化的人均薪酬仅有7.07万元/年，其中销售人员的人均薪酬为8.27万元/年，研发人员的人均薪酬为8.04万元/年，管理人员的人均薪酬为10.09万元/年，以嘉亨家化给出的数据来算，2020年上半年其生产人员的人均薪酬仅为2.50万元。
同期，嘉亨家化给出的同业公司人均薪酬的均值为9.28万元/年，比嘉亨家化的人均薪酬高出了31.26%。2019年末，嘉亨家化的员工总数为1814人，以此计算，若嘉亨家化的人均薪酬达到行业平均水平，净利润将减少近4000万元。因此，交易所才在回复意见中要求嘉亨家化补充说明公司薪酬情况，担心公司薪酬达到行业平均水平后会出现利润大幅下滑的情况。
值得注意的是，虽然嘉亨家化高管的人均薪酬偏低，但在嘉亨家化的股东中，存在多个员工持股平台，嘉亨家化诸多高管在其中占有份额。泉州嘉禾常兴股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称嘉禾常兴）、泉州众亨股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称泉州恒亨）、泉州众亨股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称泉州众亨）均是嘉亨家化的员工持股平台，其中嘉禾常兴持有嘉亨家化发行前1.62%的股权，泉州恒亨持有0.64%的股权，泉州众亨持有0.45%的股权。
以嘉亨家化董秘徐勇为例，虽然披露信息显示徐勇的年薪仅为34.00万元/年，但徐勇在嘉禾常兴中占有42.91%的出资额，间接持有嘉亨家化发行前0.70%的股权。此次IPO，嘉亨家化拟发行不超过25%的股权募集4.38亿元用于项目建设，对应发行市值为17.52亿元，以此计算，徐勇的持股在发行后的价值将高达919.80万元。仅拿10.47万元年薪的研发经理苏霁晓，其持股价值在发行后也接近40万元。
此外，嘉亨家化董秘徐勇此前在安信证券投行部门就职，此次嘉亨家化的保荐券商正是安信证券，嘉亨家化若能顺利上市，徐勇取得的账面收益将比成功保荐企业上市高出许多。值得一提的是无论嘉禾常兴、泉州恒亨还是泉州众亨，其基金的执行合伙人均不是嘉亨家化的实控人曾本生而是公司的其他高管，且他们的执行合伙人均不相同。
《投资者网》了解到，若员工持股构成一致行动人，其减持将合并计算，否则在减持上无特别规定，适用一般基金的减持规定。在招股书中，嘉禾常兴、泉州恒亨以及泉州众亨承诺的锁定期仅为12个月，实控人曾本生承诺的锁定期为36个月。
针对嘉亨家化是否通过股权代付的形式做低公司高管薪酬，从而提高公司利润的情况，《投资者网》也想嘉亨家化董秘办求证，对方表示，2016年9月，嘉禾常兴、泉州恒亨同时增资入股，增资价格与外部机构投资者增资的定价一致、价格公允，不存在应确认股份支付费用的情形，也无通过股权代付的形式来控制高管的薪酬以做高公司利润的情形。
交易所针对股权代付的情况也进行了问询，要求嘉亨家化说明结合历次股权变动情况、持股平台人员及股份变动情况逐项说明是否涉及股份支付，确定权益工具公允价值的确认方法及相关计算过程，股份支付是否存在服务期限等限制性条款，股份支付会计处理是否符合《企业会计准则》相关规定。
看脸色的盈利能力
嘉亨家化净利润率低，员工、高管人均薪酬偏低，公司存股权代付做高利润嫌疑的重要原因其实与嘉亨家化业务模式有关。嘉亨家化主要生产、销售化妆品塑料包装容器以及为部分化妆品公司代加工化妆品，公司主营业务的毛利率不高，综合毛利率仅在25%左右。而嘉亨家化的下游客户是壳牌、上海家化等知名家化企业，嘉亨家化对这些客户的议价能力也不强。此外，嘉亨家化还重度依赖这些客户，2017年-2020年上半年以壳牌、上海家化为代表的前五大客户均为嘉亨家化提供了70%以上的收入。
虽然这些知名家化企业不会拖欠嘉亨家化的货款，但因下游客户较为强势，加之交易额大，交易周期长，嘉亨家化在与下游客户的回款上也十分被动。2017年-2020年上半年，应收账款与应收票据合计金额在嘉亨家化的流动资产中的占比均在30%上下。同时，为了满足下游大客户的供货需求，嘉亨家化的存货在流动资产中的占比也居高不下。
回款能力弱、存货占用资金高，使得本就缺乏资本积累的嘉亨家化财务费用也居高难下，从而进一步吞噬公司本就不高的利润率。2017年-2020年上半年，虽然嘉亨家化进行了一轮增资，但其资产负债率仍在36%附近，高于嘉亨家化在招股书中披露的同业公司资产负债率的平均水平，其中，与嘉亨家化业务类似的拉芳家化股份有限公司（下称“拉芳家化”，603530.SH）的资产负债率不足10%。同周期内，嘉亨家化的财务费用分别为828.15万元、502.79万元、620.72万元以及206.79万元，在当期净利润中的占比分别为43.59%、11.69%、9.55%以及5.17%，财务费用吞噬了嘉亨家化的大量利润。
嘉亨家化相较于净利润的大额财务费用主要由用于周转的短期借款所产生。2020年上半年，嘉亨家化的短期借款高达8511.84万元，同周期，嘉亨家化的货币资金仅有7541.20万元。嘉亨家化的货币资金已不能覆盖短期借款，交易所在问询时也要求嘉亨家化补充说明公司是否存在流动风险。在IPO募资计划中，嘉亨家化也拟募集5000万元用于补充流动资金。
此次IPO，嘉亨家化拟募集3.55亿元用于化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目。建设完成后，嘉亨家化将新增3.8万吨化妆品及3万吨塑料包装的产能，而2019年嘉亨家化仅生产了3.52万吨的化妆品。缺乏自主品牌与销售渠道的化妆品代工厂嘉亨家化，如何将新增的3.8万吨产能顺利消化也是嘉亨家化必须面临的难题。
虽然国内化妆品市场发展迅速，但投资者与消费者更偏爱有品牌影响力、产品存在高议价的头部品牌。缺乏品牌影响力的拉芳家化，2017年上市后股价就持续下跌，与股价最高时相比，目前拉芳家化的股价已下跌了近70%，市值也已不足40亿元，日交易量仅有2000多万元，换手率不足1%。缺乏终端渠道、利润率低的嘉亨家化上市后，难免被疑为又一个“拉芳家化”。（思维财经出品）■
