本文作者 | 刘超然
前期美国CPI高达8.3%，明显高于预期，反映了美国也并没有很好的控制住通货膨胀。当市场对美联储加息控制通胀的预期较强，进而引发的一系列美联储操作是目前市场的核心驱动因素。9月21日晚间美联储公布“暴力”加息75个bps，基点到3%至3.25%之间，这已经是美联储今年连续第三次加息75个bps，美国就业增长强劲及失业率处于低位，连续加息也显示了美联储对本国经济和货币的自信。
“强势美元”的确加剧了市场对全球经济前景的担忧，也给全球权益类市场带来了相当大的压力，美联储货币政策收紧必然会“虹吸”全球资金，权益类市场首当其冲，A股一定程度上也不可幸免。
其背后的核心逻辑在于，美联储连续加息虽符合预期，但紧缩的货币政策拟收回流动性，将导致全球美元会有一个较强的回流，美元升值和美元指数（USDX）的强势上扬就是证明，其中，9月26日盘中，美元指数更是继续破20年新高，一度突破了114点。
强势美元、流动性收缩背景下，首当其冲的就是大宗商品，进而影响周期板块，这也是9月26日A股油气、钢铁、煤炭、有色等周期行业大幅回调的主要原因，也是紫金矿业（601899.SH）和中海油（600938.SH）被“下杀”的核心诱因。
黄金避险不灵，强势美元带动有色下行预期
由于局部地缘政治和经济衰退预期的负面影响催生了对黄金的避险需求。然而，为了控制通胀，不仅美联储持续加息，全球各国央行纷纷加息，在随着美元指数的走高，全球货币市场的波动下，美元指数后续走高的预期已经高于避险情绪，预计短期黄金避险存在很大的不确定性。
但是资本市场更偏向于炒作预期，因此在全球加息紧缩流动性的背景下，必然导致以美元标价的大宗商品价格的下跌，也包括黄金；而且市场预期衰退的情绪较强，或将导致大宗商品需求偏弱。
对于紫金矿业来说，一方面，根据公司2021年44%、2022年上半年38%的黄金业务收入占比来看，公司股价与国际黄金价格还是有较强的相关性。
近期黄金价格的走低也是造成紫金矿业单日超跌的原因之一，9月23日，COMEX黄金主力合约大幅跳水，盘中最低触及1646.6美元/盎司；9月26日黄金、白银、原油等大宗商品再度下跌，盘中最低触及1633.8美元/盎司，跌至2020年4月以来的最低水平，相较于今年三月的高点，降幅超过20%。
COMEX黄金2212期货价格走势（数据来源：choice）
同一天的紫金矿业(601899.SH)盘中一度触及跌停，主力资金净流出超6亿元，股价下行破位，创下近两年来的新低。报收7.82元/股，下跌8.32%，领跌有色和黄金板块。
另一方面，从公司利润构成占比来看，公司业务还是与铜、锌等有色金属相关性更高。虽然有色行业当下的实际景气度尚可，中国有色金属工业协会日前发布的《中国有色金属产业月度景气指数报告(2022年8月)》显示，中国有色金属产业景气指数为25.1，环比上升0.1个点；先行指数80.2，环比上升0.4；一致指数为76.1，环比上升0.2个点。数据表明产业景气指数仍然处于微幅回升的局面，在“正常”区间下部运行。
有色金属价格下跌预期下，利润难维持高增
大宗贵金属和有色金属的价格波动一直影响着有“资源茅”之称的紫金矿业，但这一次大幅波动背后，或许存在一定的隐含风险。
市场调整从来都有自己的逻辑，从前几天被“杀”的白马股背后其实都存在一定的潜在风险，首先大多行业前期预期较强和涨幅较大导致估值偏高，例如：绝密配方中药龙头的片仔癀（600436.SH），相对估值远超行业；虽然杀估值是一方面，但也有公司存在业务风险的情况；例如：CRO龙头的药明康德（603259.SH），在美国颁布议案将加强本国制药后，公司82%的海外业务存在被替代的压力。
反观9月26日大幅回调并破位的紫金矿业，估值相对处于合理甚至低估区间下，为何仍然出现大幅回调？
首先从业绩来看，紫金矿业的业绩表面相当出色，但利润存在较大的隐含波动风险。半年报显示，公司营收1325亿元，同比增长21%；实现归母净利润126亿元，同比增长90%。近十年的营收增长近5倍，从2012年不足500亿，扩张至2021年超2000亿，年化增长约14%；归母净利十年平均增长率22%左右。
从收入来看，公司收入增长稳定走高，但相比之下利润波动却较大，根据公司主营利润占比较大的铜矿与加工铜产品来看，近十年公司利润情况与铜现货价格走势相关性非常强：2012年铜现货价格处于相对中高位，紫金矿业当年归母净利润也达到了52.11亿元，然而随后的4年，受到铜价逐渐走低并在2015年年底触底影响，当年公司归母净利润在随后4年处于低位，甚至在2015年归母净利创历史近十年的最低16.56亿；后面2021年铜价创新高，公司归母净利也随之创新高达到156.73亿。
由此可见，随着市场对有色金属价格走低，尤其铜价格大幅波动的预期逐渐加强，一定程度上也将直接影响紫金矿业的盈利能力，因此不排除市场目前对公司年底利润预期产生较大的看衰情绪。
价值低估
其次从估值层面来看，紫金矿业处于价值洼地，锂矿产能释放或将带来价值重估的机会。根据细分业务占比，紫金矿业的铜矿到冶炼占公司收入占比最大，因此在纵向同行业的估值对比中被归入了“铜”的细分行业，而铜本身的二级市场估值本身不高，虽然近期铜价格触底反弹，但紧缩货币政策导致的流动性收紧对大宗商品价格仍然是抑制作用，这无形带动了空头预期，因此整体细分铜板块估值下杀严重，8月初细分板块的PE（TTM）平均和中值还在20倍以上，目前已经回调至15倍左右，估值处于后50%，紫金矿业作为龙头有些低估。
而公司另一核心业务就是金矿及冶炼加工，由于黄金本身属性复杂。
如今黄金期货价格大跌，空头预期或将带动黄金板块价值回调。行业预期不高，黄金板块的目前的PE（TTM）均值和中值在30倍左右，山东黄金作为行业龙头，估值达到43倍，估值远高于紫金矿业，黄金板块这里给20%回调空间，估值保守给到25倍。
由于二级市场最核心的炒作逻辑在于预期，而紫金矿业核心价值重估机会就在于前期收购的碳酸锂矿的产能释放预期。总结公司公告显示，紫金矿业控制的“两湖一矿”碳酸锂资源当量将超过1000万吨，远景规划年产能将突破15万吨碳酸锂当量，均将进入全球前10、国内前3的水平，这一块是有很强的估值想象力。
但紫金矿业的“后知后觉”风险在于两点：首先是紫金矿业前期的几个碳酸锂项目都是通过真金白银收购而来，仅两个盐湖锂矿就花了近126亿，一来在高景气度收购锂矿本身违背了“逆周期战略”，有可能将公司置于“高位接盘”的境遇；二来紫金矿业将面对碳酸锂的产能释放周期和竞争格局偏饱和的“两座大山”：3-4年的产能释放周期，期间碳酸锂价格波动风险较大以及将与赣锋锂业、天齐锂业、比亚迪等拥有成熟碳酸锂加工技术的行业龙头“掰手腕”。
目前看，整个细分锂板块的估值已经从高位回落，从8月的PE（TTM）40倍左右，回落至目前的均值20倍，中值14.6倍，目前的行业寡头天齐锂业和赣锋锂业的估值也不过14倍左右，因此即使给紫金矿业锂板块的估值，根据市场竞争格局给也不过15倍。
由此按照PE （TTM）估值，大致以铜、金、锂三个业务线来看，业务占比各占30%计算（剩下10%给其他），估算铜15倍估值，金25倍，锂15倍，其他15倍，紫金矿业粗略的相对估值应该在18倍左右。
存货高企，跌价准备风险释放
虽然价值低估，但影响紫金矿业价值回归的还有一个重要原因。
根据紫金矿业近十年的资产情况来看，2022年上半年公司存货达到了历史新高的306.7亿，占比流动资产38.3%，不算高位，在行业景气度较低的时候，存货占比曾一度超过50%，但300多亿的存货，背后隐含的跌价准备风险还是需要重点关注。截止今年上半年，紫金矿业已经计提了3.74亿的跌价准备。
目前看，虽然公司跌价准备不高，即使大量计提减值，年底递减公司预期300亿归母净利影响也不会非常剧烈。但作为行业龙头，存货高企的同时，存货周转率、应收应付周转率均出现明显下滑，叠加宏观因素，很难不让市场出现行业产能过剩，去库存压力大的悲观预期，甚至可能会导致整体板块预期走弱。
总结来看，“强势美元”是本次周期板块被“通杀”核心因素。在流动性紧缩预期下驱动了以美元标价的有色金属价格的下跌，紫金矿业作为有色金属板块龙头，虽然价值处于相对低位，但其盈利预期不可避免受到价格波动所拖累。
而目前紫金矿业价值回归、股价反弹的最大阻力首先来源于对周期行业、有色金属行业景气度下行的预期（存货高企、存货周转率和应收应付周转率下滑）；其次在价值重塑方面，市场对紫金矿业顺周期购买大量锂矿后的预期存在质疑。
