2023年12月13日，医保局公布2023年国家基本医疗保险、工伤保险、生育保险药品目录调整结果。本次调整后，目录内药品总数将增至3088种，其中西药1698种、中成药1390种，中成药品种总数再创新高。且放宽了对于部分中成药适用范围要求。医保目录扩大中药品种已经成为趋势。
现在整个中药行业上市企业的估值都不高，济川药业虽然也是中药股龙头之一，但市盈率仅有11倍，而其近三年净利润增速都有20%以上，估值明显被压制。
而这11倍PE的估值还是经过一段时间上涨后的估值。济川药业从10月底至今涨幅约30%。在这种企业盈利快速增长的背景下，是什么原因导致企业估值被压制，济川药业做对了什么？又有哪些隐忧呢？
1、济川药业稳定的产品品线
济川药业2022年营业收入近90亿元，同比增长19.8%，净利润为21.7亿元，同比增长26%，2023年前三季度营业收入为65.4亿元，净利润为19.44亿元，同比增长22%，近三年营业收入增长在20%左右。营业收入和净利润稳步增长，这种稳步增长背后依靠的是济川药业完整的中药品种。
济川药业中药品种较多，涉及儿科、口腔、呼吸、消化、妇产等领域。具体来看，清热解毒类产品主要为蒲地蓝消炎口服液，消化类产品主要为雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液，儿科类产品主要为小儿豉翘清热颗粒，呼吸类产品主要为三拗片、黄龙止咳颗粒，心脑血管类产品主要为川芎清脑颗粒，妇科类产品主要为妇炎舒胶囊，其他类产品主要为蛋白琥珀酸铁口服溶液等。
根据财报细则，这些药品2022年销售收入过10亿的品种就有三个，分别是蒲地蓝口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊，销售收入超过1亿元的产品共4个，分别是蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒和三拗片。
其中济川药业最大的核心单品是蒲地蓝口服液，蒲地蓝消炎口服液是独家剂型，临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎、疖肿等。
在收入分类上，蒲地蓝口服液属于清热解毒类产品。从过去十年来看，清热解毒类收入2013年至2018年维持高速增长，从10亿规模增长至32亿元。这几年则因为蒲地蓝口服液退出医保叠加疫情的影响，收入有一定波动。2022年清热解毒类产品实现收入28.7亿元，毛利率80%，占公司营业收入的比例为32%。
从过去展望未来，蒲地蓝口服液虽然仍然会维持一定的增长，但是像2018年之前一样的产品增速已过，济川药业未来的大单品支撑还需要其他产品来发力。
公司第二大收入来源是消化类产品，主要包括雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液。其中雷贝拉唑钠肠溶胶囊是新一代质子泵抑制剂，主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎，是10亿以上的大单品。
从收入来看，2013年至2019年，消化类收入从7.22亿元增长至16.08亿元，复合增长率约为15%，2020年至2022年增长率下滑。消化类收入毛利率高达92%，业务收入占比约为20%。这些业务从过去展望未来，消化类的营业收入基本保持稳定状态。
公司第三大收入来源是儿科类产品，主要为小儿豉翘清热颗粒。小儿豉翘清热颗粒是一款儿童专用中成药，组方由连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥等14味中药材相互配伍而成，具有疏风解表，清热导滞的作用，用于小儿风热感冒。
数据显示，小儿豉翘清热颗粒在公立医院儿科感冒用中成药市场2021年到2022年市占率分别为51.99%和57.75%，市占率连续两年第1位。
从收入来看，儿科类收入除2020年大幅下滑32%外，其他年份复合增长率也有30%以上。2022年实现收入17.6亿元，占营业收入的比例提升至20%。可以说，过去十年，小儿豉翘清热颗粒是公司增长的主要来源之一。
呼吸类产品主要为三拗片、黄龙止咳颗粒，心脑血管类产品主要为川芎清脑颗粒，妇科类产品主要为妇炎舒胶囊，其他类产品主要为蛋白琥珀酸铁口服溶液等。2022年呼吸类、心脑血管类、妇科类产品和其他类收入合计为17亿左右，合计占公司营业收入的20%。
总结来看，以上这些药物品种构成了济川药业的核心业务。这些产品大部分是中药，小部分是西药，同时在这么多品种产线上取得如此优秀的成绩，是值得医药企业学习的。受产品齐全的影响，济川药业2019年之前产品收入和利润持续快速增长。
但在2020年受到疫情影响，疫情药物挤压了儿科和消化科的市场空间，导致济川药业的营业收入有一定下降，虽然2021年后营业收入重新恢复增长，但是从各主要产品的成长周期来看，产品收入高增长已成为过去时，而在医保改革的背景下，济川药业有哪些痛点，又有哪些发展隐患呢？
2、济川药业的隐忧
济川药业各主要品种的毛利率都很高，常年保持在80%以上，但净利率只有20%上下。其中最大的支出就是销售费用，长期占到营收50%左右。相比而言，研发投入仅占营业收入的5%。
这种“重营销，轻研发”是济川药业，甚至很多中药企业一直存在的问题。通过营销将不具排他性的产品卖出竞争力，是济川药业曾经的生存逻辑。但是这种生存逻辑未来正面临着挑战。
2022年，济川药业的在职员工人数比2021年少了约1600人，但是销售人员少了近2000人。2021年公司的销售人员是3047人，2022年裁掉近三分之二。这对以营销为主的济川药业来说是很大的变化之处。2022年年报的描述是“在专业化学术推广模式下，为加强对终端市场资源的信息沟通和控制力度，各项推广活动均在公司的统一指导和规划下进行。”相比2021年变化之处是去掉了“相关营销人员均由公司聘用”。
由此可以看出，济川药业的营销体系很可能在2021年年中就开始重大变革，大面积裁撤营销人员。专业化学术推广活动的开展可能更多采用了外包。
具体看销售费用的具体构成，2022年的市场推广费占比88%，而之前三年分别是77%、72.5%、60%；薪酬占比5.7%，而之前三年分别是12.5%、14%、13.3%；差旅费占比是4.2%，而之前三年分别是7.6%、10.4%、18.3%。可以明显看出市场推广费的激增和薪酬、差旅费的骤减，这和削减销售人员相印证。济川药业对营销体系进行大规模的变革带来的一定的降费效果。2022年销售费用的营收占比从2020年的50%以上降到了45.72%。
这种销售模式的变革很大程度上就是为了应对国家的医药改革，如今国家医药改革的核心目的就是控费，而控费的核心是减少销售环节。带量采购的目的就是不需要过于繁杂的销售环节，通过节约销售环节的巨大费用，将药价降下来。
虽然由于中药的特殊性，一致性评价有些困难，使采集的实施没有西医的统一性。目前已经开始中药的集采，降价相对温和。在中药集采的逐步推进中，会有更多经验来应用到中药集采上。在这样的大环境下，中药的降价控费也必然是大势所趋。带量采购引起医药行业深度变革，推进企业“重研发”和“轻销售”。
长期来看，医药企业的营销渠道，销售费用居高不下，学术研讨的营销方式，或会慢慢成为一种负担，导致核心竞争力的削弱。
医改控费的根本目的是为了满足国家医保的基础性保障需求，但在医保之外，个人自费的改善性需求，则是市场机制起作用，国家医保不会控制这部分。
如果蒲地蓝选择不做国家医保，济川药业应该是瞄准改善型需求市场。这个领域政策调控少，自主权大，利润高，但市场跟院端比，可能相对较小，竞争激烈，更需要客户黏性，而发达的营销渠道就是对这一竞争格局的支撑。
所以对于济川药业来说，未来是选择满足医保要求还是瞄准改善市场，还是两者齐头并进，使公司的营业收入继续保持平稳快速运行，是济川药业必须要做出的选择题。
