2020年9月28日，昨天成功在A股主板上市的公司——巴比食品(605338.SH)公告，线上、下合计弃购157710股，由主承销商国元证券包销，包销比例为0.25%。
虽然国内市场已经逐渐过渡到注册制，但一直以来国内资金十分青睐食品消费行业，且A股打新的破发可能性几乎为零的传统下，对于发行价并不算贵的巴比食品，弃购行为十分罕见。
从招股书信息及整个商业逻辑的角度看，公司特点优劣分明，总体并不算差。
成长性尚可
位于上海市的巴比食品主营业务是生产销售面点系列产品、馅料系列产品以及外购系列产品，消费场景以早餐、团餐为主。
通俗的讲，平时在上海店铺买包点、馒头、豆浆等早餐，大部分是它家供应的。
看似不起眼、无门槛的业务做到极致也能爆发不少潜力，2016年-2019年营收节节攀升，至2019年为10.64亿元，年复合增长率为14%。
问题就出在这里，成长性不足。
截至2019年巴比食品直营店为116家，加盟店为2015家，直营店数量连续三年几无增加，加盟店数量年复合增长率为12%。
单从加盟店净增加数量看，公司仍在快速扩张阶段，但问题出在区域扩张受阻。
有两组数据可证明区域扩张暂时受阻。
一是新增单店年均收入下滑
2017年新增门店430家，对应门店当年收入6061.46万元，每家门店年均营业收入约14.09万元；
2018年新增门店数量527家，对应门店当年收入7410.08万元，每家门店年均营业收入约14.06万元；
2019年新增门店数量607家，对应门店当年收入6668.99万元，每家门店年均营业收入约11万元。
二是华南、华北区域单店营收下滑快，区域营收金额/区域数量即得到结果（略有误差，不影响结论）。
2017-2019年华南地区单店营业收入分别为40.06万元、33.68万元、30万元；
2018-2019年华北地区单店营业收入分别为22.24万元、15.96万元。
巴比食品靠加盟模式推动营收上升，营收来源靠华东区域尤其是大本营上海市，对外扩张逻辑虽行得通，但实际效果并不显著。
若从2018-2019年净新增上海门店数量增速分别为7.82%、4.21%的角度看，市场担心上海市的门店数量已到达天花板。
但从另一角度看，巴比食品的处境似乎并无市场看得那么悲观。
一是华东产能利用率满负荷运营且扩产
巴比食品上海工厂连续三年的产能超负荷运营且每年上升，至2019年成品类、馅料类产能利用率分别为136.05%、134.01%。
巴比食品计划2020年10月份于南京溧水于开建11万平方中央工厂，2年内建成；2021年11月将在上海松江区车墩镇开建6万平方中央工厂，届时华东区域产能将进一步扩大。
资料来源：招股书
二是未来发展规划
未来三年的巴比食品成长性如何，招股书以下这句话说明一切。
为了拓宽销售渠道、增强公司竞争力，公司除巩固加强原有的加盟连锁销售业务和团餐销售业务外，计划 3 年内在北京、上 海、广东、江苏、浙江等地区的重点地段开设 182 家直营店铺，增强公司在华东、 华南、华北等地区的旗舰门店示范宣传作用和提升销售;同时加强自有电子商务平台建设。
即加盟、团餐经营策略维持不变的前提下，新增的利润点出自直营店扩张及线上电商拓展。
巴比食品持有的16家直营店约11家位于上海，3年内扩建的182直营店，将有93家位于上海市，占比50%。
从2017-2019的直营店平均收入的角度看，虽有略下滑但远高于加盟店，若按照2019年营收规模及直营平均收入为参照，三年直营店贡献的总营业收入增速约10%。
巴比食品直营店毛利率堪称暴利，截至2019年直营店毛利率为60.19%，由于直营门店数量少，毛利占比仅为2.87%。
直营店的毛利率与加盟店相比接近一倍，保守假设猪肉价格按照2019年维持不变（2020年已开启下滑周期），再保守的按照93家上海市直营店计算，其创造的毛利规模实际已经相当于930家加盟店的规模量；183家直营店带来的毛利占比预计将达到20%左右。
值得注意的是，因原材料价格上涨，巴比食品除了馒头类，其余销售的饺子、包子等产品单价均呈不同程度的上调，毛利率稳住微跌，但营收增速慢间接证明消费者对早餐价格敏感，品牌力尚未能支撑提价。
进攻不足，收成有余
民以食为天，巴比食品的商业模式不具备周期性，国内早餐市场庞大，只要加盟店数量稳定增加，其营收规模具备稳定增长条件，但也正是门槛低，消费者对早餐价格敏感，导致市场认为公司成长性不足，偏见下的公司估值短期内不会高。
不过，公司轻资产模式撬动庞大的营收，每年净经营现金流，无长短期有息债务，应收周转天数短等属性，说明巴比食品的业务是现金牛，从股价的角度看，可能输时间以及需要考虑回报率，不过A股往往出乎意料。
为什么这么说，除了公司商业模式及未来成长性预期，另一个因素就是股权结构。
从整个股权结构及高管的履历，巴比食品属于家族企业。
老板股权集中度高。实际控股人直接+间接合计持股共80.76%，其中包括夫妇合计直接持股数量占公司股份总数的64.64%，通过三大员工平台（津会平、天津巴比、天津中饮 ）间接持股16.3%。
大部分是3年后解禁，完成业绩的动力值得期待的。
相信公司经过2016年的炒股经验后（2016年买股票亏损3860万元），对A股市场有深刻的认知，对于小票股价演变逻辑其实来来去去就那几个套路。
结语
巴比食品商业模式并不差，其加盟店天花板远远未到尽头，绝味食品的门店数量就是一个很好的参考指标（截至2019年上半年，绝味食品直营及加盟店合计10598家）。
发展的过程只要业绩逻辑跑得通，交得出成绩，相信不会令投资者失望。
