作者：巴菲特读书会
投资者最重要的是净资产回报率，构成净资产回报率的两个关键乘数变量是净利率和周转率。集采压下了价格和净利率，如果能够以价换量，提升周转率，那么净资产回报率依然可以得到保障。
11月5日，阳光采购网正式公布国家组织药品联合采购办公室《全国药品集中采购文件（胰岛素专项）》，江湖疯传已久的胰岛素全国集采正式落地。
甘李归来满载的是喜还是忧？
11月26日在上海正式开标，拟中选结果新鲜出炉，其中甘李药业携“甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R)、门冬胰岛素30注射液、精蛋白人胰岛素混合注射液（30R)”6个产品参与竞标，3Ml:300单位（笔芯）规格对应的报价分别是：48.71元、23.98元、19.98元、28.88元、24.56元、17.89元，据悉，甘李药业6个产品全部中标。
通化东宝全系列胰岛素产品成功以B类拟中标。
诺和诺德有7个产品中标，礼来有5个，波兰佰通有3个，赛诺菲有2个。代理波兰佰通的胰岛素产品的亿帆医药也有产品中标。
对比此次胰岛素集采文件的最高有效报价，各家企业报价最高降幅在70%以上，大多在50%上下。相比较化药，降幅整体较为温和。具体来说，礼来的精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）报18.89元，降幅最大，超过73%。甘李药业的门冬胰岛素注射液报19.98元，降幅超72%。
甘礼药业这次来势汹汹，降幅很大，给其他竞争者很大压力，但是自身利润是否会影响，要等后续报表来看，是不是真如网友说的：伤敌一千，自损八百！
（甘李药业11月26日走势图）
（通化东宝11月26日走势图）
截至11月26日下午收盘，甘礼药业涨幅5.92%，收盘价75.51元/股，通化东宝下滑5.56%，收盘价11.89元/股。
胰岛素板块的长期逻辑
糖尿病是由胰岛分泌功能减退或胰岛素作用缺陷引起，临床上以血糖升高为特征的内分泌代谢性疾病。糖尿病的典型症状是“三多一少”，即多饮、多食、多尿及消瘦。糖尿病患者若长期血糖控制不佳，可导致多个器官组织受损，伴发心脑血管、眼、肾、四肢等器官发生衰竭病变。这些并发症是造成医疗负担比较重的一个重要因素，且糖尿病属于慢性疾病，需要长期用药。
根据IDF数据，2000年全球糖尿病成人患者为1.51亿人，2019年患者数量已高达4.63亿人，较二十年前增长了三倍多。估计到了2045年，糖尿病患者人数将跃升至7亿人。整体的糖尿病患者人数的趋势是大幅增长的。
再看中国情况，我国糖尿病患者人数是位列全球第一，占比是非常高的。2019年我国20-70岁糖尿病患者数量为116.4百万人，根据IDF预计，到2045年人数将达147.2百万人。
我国糖尿病患者用药结构：口服降糖〉胰岛素
患病数量众多，用药的市场规模也很大。我国的用药市场可以分为胰岛素及其类似物、口服降糖药、GLP-1和中成药及其他。
其中占比相对比较大的是口服降糖药，2020年占比为52.6%，2021Q1为49.9%；胰岛素及其类似物2020年占比为40.3%，到2021Q1为41.5%，且长期趋势也是逐年上升的；
GLP-1 2020年占比为2.5%，到2021Q1为3.6%，提升速度很快；
中成药及其他2020年占比为4.6%，到2021Q1为5.0%，走势比较平稳。
口服降糖药：集采重灾区，竞争红海
药品集采已经经历了五次，口服降糖药成为“常客”，先后有11种降糖药进入了集中采购目录。到目前为止进入国家集中采购目录的降糖药，基本上涵盖了口服降糖药的所有种类，其中就包括了老牌一线降糖药阿卡波糖和二甲双胍，以及新型一线降糖药物DPP-4抑制剂和SGLT-2抑制剂。随着以上这些降糖药物进入集中采购目录，其销售价格大幅度下降，例如新型降糖药恩格列净，由原来的十多块钱一颗下降到目前的一块多钱一颗，降幅达到90%以上，由原来的贵价药变成了人人都吃得起的平民药。
国内口服降糖药的上市企业有：石药集团、华东医药、以岭药业、中国生物制药、浙江医药等等，还有很多没有上市的公司，市场竞争激烈。
2020年口服降糖药市场规模为264亿元，根据预测，到2030年口服降糖药的市场规模为412亿元。
胰岛素：竞争格局较好，国产品牌具备成长空间
口服降糖药竞争激烈，而胰岛素集采刚开始，且竞争格局相对好点，这里我们还是先关注中短期有机会的板块。
口服降糖药集采如火如荼地进行着，胰岛素集采也紧跟步伐。2020年胰岛素的市场规模为202亿元，和口服降糖药的市场规模差距越来越小。胰岛素可分为二代胰岛素跟三代胰岛素，三代胰岛素占比在逐年提升。
国内主要上市企业有：甘李药业、通化东宝和联邦制药。竞争相对不是很激烈，主要的对手还是外资品牌。
根据预测，到2030年，胰岛素及其类似物的市场规模将超过口服降糖药达420亿元。
胰岛素板块的长期逻辑重复如下：
1）糖尿病患者人数持续增长，中国糖尿病诊疗市场远未饱和；
2）胰岛素是糖尿病中后期的必须用药；
3）胰岛素治疗普及率低，还有很大成长空间；
4）集采加速国产替代的步伐。
国内两家胰岛素龙头业绩对比跟踪
甘李药业：
2021年前三季度实现营业收入25.03亿元，同比2020年增长14.21%，同比2019年增长35.06%；实现归母净利润8.71亿元，同比2020年增长26.99%，同比2019年增长31.74%；实现扣非归母净利润7.65亿元，同比2020年增长10.52%。
甘李药业已上市产品主要为三代胰岛素，但在研产品中已经开始布局新领域－抗肿瘤，并同步也布局了海外市场。
通化东宝：
2021年前三季度实现营业收入24.55亿元，同比2020年增长12.33%，同比2019年增长19.34%；实现归母净利润10.68亿元，同比2020年增长41.28%，同比2019年增长55.15%；实现扣非归母净利润9.01亿元，同比2020年增长19.88%，同比2019年增长31.02%。
之前公司是以二代胰岛素为主，但随着甘精、门冬等三代胰岛素的陆续上市，将进一步增厚公司业绩。从研发管线上看，公司沿着糖尿病领域在不断地深挖，并开启创新道路，糖尿病领域的一类新药三靶点抑制剂已获批临床。
基本面数据对比：
1、业绩
1）营业收入：甘礼药业＞通化东宝
2）营收收入增速：甘礼药业＞通化东宝
3）扣非净利润：通化东宝＞甘李药业
4）扣非净利润增速：通化东宝＞甘李药业
2、盈利能力
1）毛利率：甘李药业＞通化东宝
2）净利率：通化东宝＞甘李药业
3、控费能力
1）三项费用率：甘李药业＞通化东宝
2）销售费用率：通化东宝＞甘李药业
3）管理费用率：甘李药业＞通化东宝
4）财务费用率：通化东宝＞甘李药业
4、偿债能力
1）资产负债率：甘李药业＞通化东宝
2）有息负债率：甘李药业＞通化东宝
5、研发能力
1）研发费用：甘李药业＞通化东宝
2）研发费用率：甘李药业＞通化东宝
6、运营能力
1）资产周转率：通化东宝＞甘李药业
2）存货周转天数：甘李药业＞通化东宝
3）应收账款周转天数：甘李药业＞通化东宝
7、杜邦分析
甘李药业2021年前三季度ROE为9.41%，同比略有下降，主要是销售净利率和资产周转率同比下滑了。
通化东宝2021年前三季度ROE为18.3%，同比增长3.6个百分点，主要是销售净利率大幅提升。
从ROE长期的趋势上来看，通化东宝好于甘李药业。
8、现金流
从现金流长期趋势上看，通化东宝比较充沛，甘李药业略差点。
9、估值
甘李药业目前市值为385亿元，PE（TTM）为27.23，处于低位区，PS（TTM）为10.49，处于低位区；
通化东宝目前市值为226亿元，PE（TTM）为19.08，处于低位区，PS（TTM）为7.5，处于低位区。
【基本面对比小结】
从上述的基本面数据对比中，营收上，甘李药业与通化东宝在2021年前三季度都在25亿元左右，增速也相差不大；扣非净利润上，通化东宝高一点，但是对比前几年趋势，到了四季度，甘李药业都会反超，今年是否还将延续，我们拭目以待（毕竟通化东宝三代胰岛素也上市了）。
毛利率上，甘李药业常年稳定在90%左右，通化东宝略差一点，但是近年以来都在逐年提升中；净利率上，通化东宝高于甘李药业，主要是控费上的因素。
控费能力上，通化东宝比较好，稳定在40%左右，甘李药业基本都在50%上下。两家的费用率还是挺高的，集采之后能否下降，也是一大关注点。
偿债能力上，通化东宝好于甘李药业，它基本上没有有息负债，整体的负债率也比较低。
研发能力上，甘李药业强劲，且还在不断增加中，这是通化东宝所欠缺的，这也是为什么甘礼药业净利率低的一个原因，都投入到研发上了。
运营能力上，通化东宝比较好，资产周转相对比较快。
净资产收益率上，通化东宝常年都比较好。
现金流上，长期看也是通化东宝比较充沛。
风险和忧虑：
虽然集采了，国产胰岛素可以替代国外产品，但是因为胰岛素产品的特殊性，医疗机构将有很大的话语权。如果该医院没有使用过国产胰岛素，那么要求分配份额肯定会很少，还是会习惯用以前用惯的产品，这不仅医生省心，患者也能够放心使用。
价降到了今天这个价位，未来采用按病种付费，医生会不会倾向于更便宜的国产品牌？如果会，那么进入集采国产的国产品牌放量则会值得期待，但若如PD-1或者安徽IVD集采，降价不放量，那就成笑话了。短期看，医生和患者均有依从效应，但长期看，在医保的支付压力下，国产品牌空间似乎值得畅想，但我们期待的回报率还能回到从前么？
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