争议大的地方往往存在预期差，而南极电商可能是目前全市场最富争议的标地。
公司在2020年中24.41的高点之后股价持续下跌，截至2021年1月20日，累积下跌近60%。暴跌之下，市场把注意力转到曾有券商对其研究认为是体外循环财务造假的案例。
与此同时，该股大跌前持仓机构110家，持股占比38.44%，汇添富基金共持股1.23亿重仓近30亿。睿远基金久负盛名的基金经理傅鹏博更是位列新进前十大股东。如果机构如此普遍看好、“抱团”的标的却财务造假，那故事无疑是魔幻的。
近日，公司发表公告对造假质疑进行回应，公司表示：作为一家数据透明、信息公开的互联网公司，公司的每一笔销售都发生在各大电商平台，每一件产品包装背后都有工厂地址，每一位消费者都能看到运营店铺ID，所有数据都截取自电商平台官方数据，真实、可靠、可溯源。
事实上，复盘南极电商历史财务数据，我们发现公司财务数据勾稽关系较合理，正如回应公告里面称的，这种面向消费者的业务其实很好求证、审计，并不像康得新造假业务主要发生在国外，以刻意增加取证难度。
另一方面对于公司来说，可能本质上“造假争议”不是主要问题。问题是市场对其商业模式的可持续性及未来增速一直存在担忧，而且三季报也的确显示了公司经营质量的恶化。既有下滑的预期，又有下滑的事实，最后引起戴维斯双杀，一如2018年的老板电器。
而经营质量的恶化有两个可能性：第一，只是疫情扰动，明年如果恢复正常增长通道，那么公司将会是非常好的预期差机会；第二，公司商业模式因为电商流量规则的改变导致公司未来面临不可逆的业绩增速下台阶，从而引起中期逻辑的破碎。
无论如何，公司的未来可能需要2021年的季度报告给出答案。
总结有别市场的观点：一：公司财务勾稽关系较合理；二，流量环境的重大变化让公司过往增长逻辑发生重大变化，这种对中期逻辑的伤害或是公司下跌主要原因；三，公司“贴牌”业务无法把控质量或有待商榷；四，时间互联与公司主营业务协同效应存疑。
流量环境的重大变化
让公司过往增长逻辑发生重大变化
所有的财务分析都应该建立在对业务或者说商业模式的深刻理解之上。一个公司的商业模式往往决定了财务数据的特征。公司的经营策略、经营质量，对公司的未来产生什么样的价值，才是最重要的。
近年来公司商业模式其实发生了巨大的变化。
2008年，受外部经济环境影响巨大的南极人关掉了所有的自营工厂，开启品牌授权的商业模式。这一模式下，公司仅仅保留品牌，授权供应商生产“南极人”品牌商品，公司仅仅卖吊牌，用户买到的南极人有关产品，均由其他厂家生产的“贴牌”产品。
2017年，南极电商收购时间互联，加码流量生意。数据显示，近三年来，南极电商通过时间互联开展的移动互联网业务在南极电商营收中的占比正在逐步增加，2017年至2019年的占比分别为24%、69%和64%。到2020年中报，占比接近68%。
部分投资者似乎颇看好时间互联和公司形成的协同效应，认为公司可以通过时间互联开展线上化“流量”业务，从而帮助公司贴牌客户在电商平台实现产品的引流和变现。
然而实际上，对时间互联的并购形成的协同效应相当有限，这点从公司本部与时间互联产生的关联交易的规模相当小就可以看出。本质上，时间互联可能只是app应用商店的流量代理商，因此时间互联的营收规模大，但是净利润率却非常低。因此，时间互联的存在某种程度上也扭曲了公司的报表。此外，时间互联的商业模式较差、需要同时预付和赊销。
这一阶段公司对自身的定位是：以电商渠道为主的、领先的消费品品牌。公司定义的使命为：帮助中国中小优质供应链持续成功，为中国家庭提供高性价比的产品和服务。
公司称：基于公司品牌用户基数庞大、产品的性价比极具竞争力、供应链丰富及对平台流量规则变化准确的掌握，预计未来公司的GMV仍将保持中高速增长。
可以看出公司在总结自身竞争优势的时候其实相当重视自身对平台流量规则变化准确的掌握，在近期定期报告中，公司均提出：公司及时顺应电商渠道流量规则，继续推行大店策略，即使受疫情影响，仍然取得了较好的成绩。
公司推出的南极数云乃至公司组织的组织架构都围绕质量监控和爆款打造做了重点建设。
但是其实外部环境已经在悄然变化。
在2021年1月5日的投资者关系电话会议上，公司明确表示：“现在的行业趋势是信息流兴起，爆款效率下降：1）电商的人口红利达到天花板，爆款商品的多样性不足；2）随着用户的数据沉淀和用户标签越来越多，从“人找货”模式转变为“货和内容找人”模式；3）信息流兴起后，对数据化能力要求提高，长尾词商品可以被快速搜索，爆款效率下降。信息流兴起后，公司在拼多多、淘宝上开始小型试点，但未大规模推广，因此2020年整体上，虽然公司零售业绩稳定，但收入和利润增长未达到预期。”
“公司在抖音的做法不是淘宝天猫种草的方法，种草的方法只能带来短期生意。公司在抖音的思路是控货控价，而不是经销商和供应商竞争，否则会导致过度竞争。”
公司更明确表示：“传统的以搜索为中心的供应链收入会保持稳定，但不会高速增长。”划重点，外部流量环境和规则的变化（搜索分发转向千人千面信息流）让公司所谓的大店策略和打造爆款逻辑均可能不再成立。
而且，公司现有模式下业绩增速下台阶也是事实。GMV的变化也佐证了这一点，南极共同体线上店铺实现的GMV从2016年的72.06 亿元增长到2018年205.21 亿元，年均复合增长率为68.75%。2019 年公司在各电商渠道可统计的GMV达 305.59 亿元，同比增长48.92%，今年明显增速下台阶，根据公司2020年三季报公司在各电商渠道可统计的GMV达228.53亿元，同比增长仅35.96%。此外考虑到公司分渠道GMV构成中拼多多增速最快（2020年公司在拼多多平台实现了翻倍以上的增速），但是拼多多品牌授权费用率较低，因此公司的营收下降的幅度可能更大。
那么未来怎么办呢？
公司称2021年收入结构将从传统的大工厂爆款转化为更多商品的供应链，也就是强化“万物皆可南极人”的策略。
“2021年上半年大部分收入依赖信息流增量，未来在各个渠道还会开设1000-4000家店铺，销售“小而美”商品，背后的客户可能仅200家，因为客户需要多标签满足商品给消费者的交互。信息流布局为工厂经销商消化库存商标争取了时间，预计经销商的消化周期为6-9月，公司会尽量用增量弥补。预计2021Q4，GMV、收入、利润指标将会达到正常的、同步的发展，公司会积极跟上互联网第二次变革。”
未来新模式能不能跑通呢？不确定。公司的未来发展有一定的不确定性，需要新的打法闭环，这显然影响到了公司的中期逻辑。
不过南极电商未来也可能另有风险，深度参与供应链已经成为拼多多的重要策略，也就说是南极电商的角色，平台也可以做，尤其是内衣等品类相对标品。如果未来平台参与，可能对公司是一种降维打击。
账面数据显示财务勾稽关系较合理
但保理业务可能存在一定风险
2016年重组上市到2019年，南极电商的营收从5.32亿元增长到39亿元，翻了近8倍；净利润从3亿元增长到12亿元，翻了4倍。财报显示，2020年前三季度，南极电商实现营收27.7亿元，同比增长4.7%；净利润为7.2亿元，同比增长19.9%。
2020年三季报，南极电商实现营业收入11.46亿元，同比增长13.14%；归属于上市公司股东的净利润2.91亿元，同比增长34.90%。
过去几年，南极电商的财务数据可以用优秀来形容，但是市场对其担忧可能也是因为其财务数据“好的不像是真的”。
回看公司财务方面。
第一，主要财务特征和业务的商业实质契合度较高，但保理业务或存风险。
高利润率其实源于其贴牌模式必然带来高毛利，这点网上分析很多，我们不再赘述。
应收账款方面，2019年应收账款共计7.9亿元。占当年营收20.21%。其中1年期以内应收占比近90%。
2019 年公司分业务列示应收账款、营业收入明细如下表所示：
也就是说，公司的应收账款主要是品牌综合服务业务产生、其次是移动互联网广告业务，最后是保理业务。
其实这也充分说明了公司并购时间互联对报表的扭曲（2018年以来公司应收账款占营收的比例大幅下降），其实公司主要产生利润品牌综合服务业务（2018年和2019年毛利率分别是94.11%和93.36%）产生了非常高比例的应收账款，但是随着时间互联的并表，公司应收账款占营收比例迅速优化至20%左右。公司品牌综合服务业务营收账款占比明细具体如下：
公司对其原因解释是：品牌综合服务业务应收账款占营业收入的比例为 50.69%与2018 年基本持平；主要原因是该业务模式具有明显的季节性。受电商行业“双 11”、“双 12”购物节的影响，公司品牌综合服务业务收入和回款主要集中在下半年，其中2019 年度下半年的品牌综合服务费的收入占该类收入的 71.67%，下半年回款占该类业务回款的 63.90%，因此，2019 年品牌综合服务业务应收账款占收入比例较高。
回看公司对自身商业模式的介绍，着重提出了“后置式收益”模式。
“一方面，公司通过数据赋能对供应商生产的产品进行资源推介、研发设计、流量管理、数据分析与应用等指导，帮助其打造爆款，实现从低频到高频的转变，降低库存，提高资金周转率，帮助工厂实现低成本的转型，走出订单不稳定和贷款难的困境；另一方面，公司实施“后置式收益”模式，缓解了供应链合作伙伴的资金压力，建立了良好的信用信任体系，形成了护城河。”
因此，商业实质的角度，公司品牌综合服务业务应收账款占营业收入的比例高可能是公司对于自身供应链能够良性发展的一种保护。
那么这些应收账款能收回吗？过去四年，公司应收账款的结构中，一年以内的占比大致接近90%，这个角度。公司对应收账款的回收和管控水平其实还是很不错。
那么高应收账款比例是一个问题吗？显然是，公司账期较长显然对商业模式是减分项，但是资本市场这样的公司还有很多，比如东方雨虹，历史上自由现金流和营收账款问题一直被广泛诟病，但并不妨碍公司是大牛股，原因在于宏观背景放缓下，增长能力愈发被资本市场看重。尽管商业模式有一定的瑕疵，但是增长能力可能更是主要矛盾。
也正是如此，我们可以发现过去几年虽然南极电商也存在应收账款问题，但是股价不停新高。但是一旦公司增长能力下台阶，公司股价迅速双杀。
另外，2020年公司应收账款迅速上升，前三季度报告期末应收账款12.46亿元，较年初增加57.78%，增加4.56亿元，系公司旗下小袋客户一般在年末回款，而三季度末存在部分小袋业务应收款及因疫情影响业务回款节奏放缓所致。
公司小袋业务即保理业务。
在公司应收账款分类披露中可以看出公司保理业务占应收账款比例颇高，在2019年，保理业务占应收账款比例仅为3.8%。2020年中报保理业务应收账款占比迅速增长至20%。2019年保理业务产生的应收账款为3332万、2020年中报保理业务产生的应收账款为2.46亿！保理业务增幅非常惊人。考虑到历史上公司保理业务毛利率（99.3%）极高，公司称保理业务收入仅为利息收入。2019年年报问询函公司明确表示：“保理业务应收账款占收入比例较大的主要原因是保理业务的应收账款包含本金及其利息，营业收入仅为保理业务的利息。”
2019年保理业务产生的应收账款和2020年中报产生的应收账款两者差异较大可能相关保理业务2019年是大部分已回款状态，2020年中是正在进行时。
中报显示公司保理业务规模较大，对此判断有两面性：好的方面，公司在疫情期间可能大力支持了自身的中小供应链；但是从不好的方面，公司对中小制造业近2.46亿的资金支持可能蕴含了非常多的风险。
回看历史上保理业务数据：2019 年公司保理业务实现净利润 1912.85 万元，经营活动产生现金流净额为17，884.45 万元，净利润与经营活动现金流净额差异主要系经营性应收项目减少15，989.74 万元所致，其中 2019 年末应收账款原值金额为 3，332.11 万元，2019 年年初应收账款原值金额为 19，921.87 万元，即 2019 年度保理业务的现金净流入 16，589.76万元。
保理业务经营性现金流净额与净利润不匹配原因主要系2018年度放款在 2019 年收回所致。历史上公司保理业务因为账期，现金流收入远高于净利润，说明回款似乎比较有保障。
对此，新浪财经也联系了南极电商董秘办工作人员，对方确认了公司小袋业务是保理业务，2.46亿应收账款中包含本金和利息，主要是支持供应链合作伙伴的资金周转。坏账计提准备如下表。可以看到，公司一年以内的保理业务产生的应收账款占比为88%左右，较为合理。
此外，公司的商业模式决定了公司存货规模较营收相当小（2019年存货余额547万），也就是说从账面上看，公司存货科目造假的可能性不大。
第二，现金流角度显示公司净现比存款收益率数据符合常规。
公司此前基本上净现比都在1左右，说明公司的营业收入基本都是以现金的方式流入了公司。
2019年末货币资金是12.81亿、理财产品是14.9亿，共27.71亿，考虑到公司营运资本的需求，公司季度货币资金余额亦有波动，一、二、三季度分别为7.92亿、16.28亿、18.25亿，年平均货币资金约18亿，根据年报产生的利息721万，理财产品产生的收益3393万，即年利率是2.3%左右，此外考虑到公司2019年底还有14.9亿理财没有到期，因此年利率相对合理。
2020年半年报披露，公司货币资金合计21.26亿，货币资金的增加主要是2019年14.9的交易性金融资产卖出大部分所致，取得利息2950万。半年度收益1.97%，亦符合定期存款收益。
因此现金流的角度，公司净现比、存款收益率数据符合常规。
此外，从定性角度看，因为过去媒体对南极电商置疑颇多，因此监管非常尽责的对公司反复问询，2018年、2019年中报、2019年年报均被问询。
因为媒体多质疑其客户问题，客户问题亦反复被问询。2018年详细解释了公司与新之江（拼多多旗下子公司）、晚秋服饰、浙江聚仁、 丘库电商（唯品会）、智媒广告的关系；2019年详细解释了控股子公司新疆南极人电子商务公司的问题。总体上，公司从各方面解释了与相关客户的交易具有商业实质。
最后，公司业务看得到，摸得着。对比两康为例，不管是康得新国外收入的难以核查还是康美的存货问题，公司的业务基本全部发生在国内、基本没有存货的情况和两康都不相同。
此外公司也称：作为一家数据透明、信息公开的互联网公司，公司的每一笔销售都发生在各大电商平台，每一件产品包装背后都有工厂地址，每一位消费者都能看到运营店铺 ID，所有数据都截取自电商平台官方数据，真实、可靠、可溯源。
“贴牌”无法把控质量或有待商榷
市场上有一种普遍的声音是怀疑公司商业模式不符合常识，即贴牌和质量不可兼得。
有投资者提出：轻资产运营模式下，产品品控对企业提出了挑战。毕竟，消费者选择品牌，更多是因为品牌本身的背书，以及对其产品品质的信任。一旦品牌声誉受损，将对品牌授权模式产生极大打击。在南极电商模式下，随着企业发展，公司规模扩大与质量把控之间的矛盾越来越明显。对南极电商来说，要想做大规模，意味着需要更多的供应商，而供应商数量增多，则进一步将加大品控上的难度。
但实际上苹果公司也属于“贴牌”，具体生产依赖的是中国的供应链。也就是说，其实贴牌无可厚非，关键是如何管理供应链，我们可以看看南极电商做了什么。
公司成立了数字化中台南极数云，主要围绕爆款打造和质量监控做了相关产品适配，从多方面支持合作伙伴的消费侧运营管理。
质量监控方面，数据应用部通过对三大主要电商平台上公司品牌商品评论进行监控，通过文本挖掘算法对质量、包装和商标三个层面进行日粒度的监控，以提升公司品牌商品质量和消费者满意度。
公司持续推进供应商的质量管理，报告期内做了如下举措：
1）签约第三方质量检测机构：截至本报告期末，公司已与14家第三方质量检测机构建立了战略合作关系，为供应商提供质量咨询、质量培训、抽送检等服务，进一步完善公司检测监控网络。
2）优化组织架构：报告期内，为了更好地提供供应商质量管理的相关服务，包括质量标准的解释/使用指导、标识标签制作及完善等，公司进一步优化了质量管理团队的组织架构，成立了供应链管理部，直接与供应商负责人、质量管理负责人沟通。
3）打造标杆供应商：报告期内，公司品牌部、行政管理部及供应链管理部联合业务部门打造南极人品牌标杆供应商，第一阶段从外在形象、办公环境、厂区环境、车间环境开始规范合作供应商，第二阶段改善供应商生产、流程、工艺、人员管理等内在提升，目前已有两家头部供应商正在推进中，后续将陆续推进更多标杆供应商的打造。
4）进一步完善供应链合作伙伴的准入和退出机制：制定负面清单，对供应链合作伙伴的准入进行严格筛选，并对已合作的供应链伙伴进行跟踪评价，对不符合标准的进行培训、提升甚至淘汰。
5）公司持续主动在各大电商品牌开展产品抽查及送检工作。从外在到内在对产品进行检测，强制性标准检测项目进行检测，对合格证、耐久性标签、包装、产品外观、商标使用的合规情况进行检查。该工作持续进行。
此外，在互动平台上，公司称已经成立了供应链中心，公司2021年将全面穿透对商品及供应链的管控，计划打造产业数字平台、运营管理平台两大数字平台，穿透连接供应链端的ERP管理系统，大幅提升数字化运营管理能力。会从产品的研发、品控、商品企划各个环节都会参与，穿透到每一个工厂和每一个商品。目前供应链中心差不多有200人，占比公司总人数近1/3，2021年会继续增加专业人才引进。
时间互联协同效应或有限
2017年公司以9.56亿的价格并购了时间互联，以现金方式合计支付本次交易对价的40%，以发行股份方式合计支付交易对价的60%。
截至2016年9月30日，时间互联以收益法评估的标的公司100%股权的评估值为95，615.77万元，时间互联账面净资产（母公司财务报表口径）为592.88万元，评估增值率为16.027.34%；时间互联归属于母公司所有者权益（合并财务报表口径）为6419.33 万元，评估增值率为 1389.50%。交易的标的资产的评估值较账面值存在较大的增幅。
2017年10月31日时间互联财务报表经审计后的净资产为1.72亿元，参考中水致远资产评估有限公司出具了中水致远评报字[2016]第2499 号《资产评估报告书》中采用收益法对时间互联的评估值，确定其可辨认净资产的公允价值为1.76亿元，本公司占 100%股份。合并对价9.56亿元大于合并日取得可辨认净资产公允价值1.76亿元的差额7.79亿元，计入合并财务报表的商誉。
根据南极电商与业绩补偿义务人签署的《业绩补偿协议》及《业绩补偿协议之补充协议》，业绩补偿义务人承诺，时间互联承诺时间互联 2016 年度、2017年度、2018 年度和 2019 年度实现的净利润（扣除非经常性损益后的净利润）分别不低于 6，800.00 万元、9，000.00 万元、11，700.00 万元和 13，200.00 万元。
2019 年度，时间互联扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 11，146.23 万元，低于 2019 年净利润承诺数 13，200.00 万元，未达到 2019年承诺业绩。
不过时间互联 2016 年、2017 年、2018 年、2019 年累计实现的净利润 42，084.90万元超过了 2016 年、2017 年、2018 年、2019 年承诺的累计净利润 40，700.00 万元，交易对方于 2019 年不需要履行补偿义务。
时间互联的采购模式是向各个流量平台预付款项，形成预付账款；时间互联的销售以赊销为主，存在应收账款账期；2019年时间互联综合毛利率只有8.46%，净利润11，032.12 万元，经营性现金流为17，671.75万元， 经营性现金流量净额高于净利润6，639.62万元，主要因为：①预付账款和应收账款形成的经营性应收项目减少23，353.07万元，经营性应付项目减少20，918.07万元，两项影响现金流净增加2，435万元；②计提坏账3，153.11万元减少利润 3，153.11万元。综上导致时间互联经营性现金流量净额高于净利润6，639.62 万元。
总体上时间互联的商业模式较差，既需要预付又需要赊销，在产业链中地位非常弱势。
2020年中报显示时间互联的营业收入为113，499.37万元，同比减少6.18%；归属于上市公司股东的净利润为5，097.40万元，同比减少11.19%。
2020年三季度，单季度时间互联的营业收入为82，773.75万元，同比增长9.23%；归属于上市公司股东的净利润为4，408.57万元，同比增长31.95%。
考虑到时间互联运营数据较好，目前可能不会有商誉减值风险，不过需要指出的是，时代互联的商业模式较差，对流量供应方有比较强的依赖。
公司亦称时间互联存在一定程度对重要供应商依赖的风险，主要原因是腾讯应用宝、小米商店、VIVO商店等主要流量供应方在移动应用市场占据了优质稳定的流量资源。时间互联与腾讯、小米建立长期、紧密的合作关系，采购政策稳定。未来时间互联还将进一步加强与腾讯公司、小米、VIVO的合作，在原有的应用市场合作基础上，加强小米信息流等资源的创新合作；同时，在供给侧，时间互联将进一步加强自身竞争实力，除了原有的优质流量媒体，将进一步拓宽与今日头条、抖音等优质信息流媒体的合作，加强主流媒体合作的深度和宽度。另外，时间互联将继续保持移动互联网流量整合营销业务，增加自身媒体投放策略的灵活性。在客户侧，时间互联加强与已有优质客户的合作、提升业务体量的同时，敏锐洞察行业发展趋势，继续拓展优质新客户。
部分投资者似乎颇看好时间互联和公司形成的协同效应，认为公司可以通过时间互联开展线上化“流量”业务，从而帮助公司贴牌客户在电商平台实现产品的引流和变现。
然而实际上，对时间互联的并购形成的协同效应相当有限，这点从公司本部与时间互联产生的关联交易的规模相当小就可以看出。
2020年中报显示南极电商实现营业收入162，639.05万元，同比减少0.49%，其中2020年第二季度同比增长17.85%；归属于上市公司股东的净利润43，068.18万元，同比增长11.51%，其中第二季度同比增长14.39%。结构上：1）公司本部的营业收入为49，139.68万元（已抵消对时间互联产生的收入51.85万元），同比增长15.71%；公司主营的品牌授权及综合服务业务收入合计为45，527.77万元，同比增长19.47%，其中第二季度同比增长22.57%；归属于上市公司股东的净利润为37，970.78万元（已抵消对时间互联产生的利润257.30万元），同比增长15.47%，其中第二季度同比增长18.91%。2）时间互联的营业收入为113，499.37万元，同比减少6.18%；归属于上市公司股东的净利润为5，097.40万元，同比减少11.19%。
可以看出公司本部对时间互联产生的收入仅为51.85万，这是否说明公司本部与时代互联产生的协同性有限？
再看公司对时代互联业务、供应商和客户的介绍：移动互联网媒体投放业务指公司子公司时间互联受客户的委托在移动媒体投放平台采购移动互联网流量，投放客户 APP 产品等推广信息。供应商是流量平台：主要有VIVO、OPPO、小米、腾讯应用宝、今日头条等，与流量供应商合作较为稳定。广告客户：主要有淘宝、快手系、探探、唯品会、抖音系等优质客户。
此外，公司在2019年年报问询函中解释为何公司广告费用大幅下滑时称：“公司本部核心业务几乎无需广告支出，但公司的品牌建设需要广告投入， 2019 年公司由电视广告等传统广告形式转向更适合公司品牌建设需求的、性价比更高的高铁广告和新媒体广告，降低了公司广告费支出；同时，公司的授权经销商逐渐增加了与促进其店铺销售直接相关的流量费等广告费的自主投放。”
本质上，时间互联可能是app应用商店的流量代理商，因此时间互联的营收规模大，但是净利润率却较低，公司授权经销商的流量可能是自主投放。不过公司在互动易上也称时间互联与本部在红人业务方面有业务协同。
针对南极电商的股价异常波动，证监会新闻发言人高莉1月15日在证监会新闻发布会上表示，证监会已将该股票交易纳入重点监控范围。高莉指出，在日常监管中，深交所高度关注南极电商的经营模式和业绩真实性，2017年-2019年连续三年对公司年报进行重点审核，同时强化对公司关联交易、重大投资、闲置资金理财等事项的问询。
关于南极电商造假争议，后续我们将持续关注。
来源：新浪财经
