继去年营收下滑11%，净利润下滑23%之后，一季度老白干业绩继续下滑，成为上市白酒公司中的另类。
具体来看，核心产品衡水老白干和并购的板城烧锅、文王贡、孔府家均出现下滑，丰联酒业这个过去两年的增长引擎终于熄火。
由于业绩下滑，去年老白干首次进行商誉减值2426万元，但是减值后账面仍留有6亿多元的商誉。
另一个值得注意的是，并购带来的急剧膨胀的销售人员正在蚕食净利润，老白干酒旗下几个品牌的整合尚未真正完成。
业绩承诺过后就“爆雷”？
2020年老白干酒实现营业收入35.98亿元，同比减少10.73%；实现归母净利润3.13亿元，同比下滑22.68%。
净利润下滑幅度大幅超过营收，主要有两个原因：一是去年在营收下滑接近11%的背景下，销售费用仅减少1.73%，销售开支几乎未缩减；二是文王贡酒商誉减值2426.42万元。
2017年，老白干酒筹划收购了丰联酒业100%股权，丰联酒业拥有板城烧锅、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和曲阜孔府家酒四个区域性白酒品牌，加上老白干酒拆分的衡水老白干和十八酒坊，老白干酒的产品系列扩充到6个，分属5个事业部。其中，老白干酒事业部营收占到55%，是主要收入来源。
这次收购为老白干酒带来6.32亿元商誉，当时原股东承诺2017年、2018年（除承德乾隆醉）、2019年（除承德乾隆醉），丰联酒业扣非归母净利润不低于 6676.60 万元、4687.12 万元、7024.39 万元。
2018年及2019年承诺业绩中剔除了承德乾隆醉，主要原因是承德乾隆醉是老白干酒在河北省内的竞争对手，并购后老白干酒与承德乾隆醉进行了整合，其他几个品牌则独立运营。
丰联酒业近三年业绩情况如下表所示，2017年到2019年三年均超额完成业绩承诺，但是2020年出现了业绩变脸，营业收入14.16亿元，净利润1.27亿元，分别同比下滑9.11%和33.85%。
（丰联酒业净利润数据明细）
2020年板城烧锅系列、文王贡系列、孔府家系列营收分别下滑27.6%、11.24%和8.55%，武陵系列是唯一实现增长的，增长了28.19%。
值得注意的是，上一年文王贡营收增长了31.72%，而在今年年报中，老白干酒称“安徽文王近年来业绩一直未达预期，经对安徽文王资产组进行商誉减值评估测试，商誉减值2426.42万元。”似乎与实际情况不符。
在丰联酒业四个品牌系列中，文王贡酒占21%。板城烧锅去年营收下滑27.6%，其他两个系列也出现业绩大幅下滑，为什么不进行商誉减值呢？
今年减值后商誉仍达到6.07亿元，毫无疑问，这将成为悬在老白干酒头上的一颗雷。
核心产品衡水老白干系列
两年销量减少30%
老白干酒是依靠外延式并购实现扩张的酒企典型。2018年以来的增长全靠并购的丰联酒业。
其核心产品衡水老白干系列增长早就停滞，2017年、2018年两年仅实现微增长，2019年营收下滑3.63%，2020年下滑了9.14%。
从产销量来看，2018年衡水老白干产量为4.04万吨，2020年则减少到3.38万吨，降幅达到16%；销量从4.72万吨降到3.31万吨，降幅为30%。
其他几个品牌去年也开始熄火，除武陵酒系列外，销量均出现双位数下滑。
销量的大幅下滑与老白干酒定位有关，老白干旗下产品以中低端为主，2020年100元以上产品占48%，100元以下产品占比为52%。这正是疫情的重灾区。
近几年老白干酒销售净利率很少超过10%，2016年以前更是在5%以下。去年销售净利率为8.7%，在上市酒企中排倒数第四。
净利率过低除了产品定位因素外，也与销售费用率高企有关。2020年老白干酒销售费用率高达28%，仅次于青青稞酒和古井贡酒，较上年提升了2.62个百分点。具体来看，去年大幅增长的大额支出是广告费用。
一般来说，次高端酒企为了树立品牌形象会保持较高的销售费用率，比如水井坊、酒鬼酒、古井贡酒。以中低端白酒为主的老白干常年保持较高的销售费用率，必要性及营销效果令人怀疑。
销售费用中最大的两项开支为广告费和工资薪酬，工资薪酬去年达到3.25亿元，占到销售费用的32%。其销售人员达到1977人，人均薪酬超过16万元。
相似营收规模的口子窖与水井坊销售人员仅为283人，迎驾贡酒为1617人，但是迎驾贡酒销售费用中的工资薪酬仅为1.4亿元，人均8.68万元，约为老白干酒的一半。
去年迎驾贡酒营收下滑近9%，与老白干酒不相上下，但是销售费用率、净利率、净资产收益率等指标远远优于老白干酒。这意味着，老白干酒销售环节的效率有很大的提升空间。
老白干酒销售费用中的工资薪酬大幅提升是从2018年并购丰联酒业开始的。销售人员大幅扩张也是从那时候开始。
2017年老白干酒销售人员为845名，2020年达到1977人，增长了134%。2017年工资薪酬为1.52亿元，2020年增至3.25亿元，增长了114%。但是同期营收仅增长了52%。
并购带来的人员扩张已经成了一项不小的负担。2018年并购完成后，老白干酒完全接管了承德乾隆醉，安徽文王、湖南武陵、曲阜孔府三家仍保持相对独立，这无疑增加了管理成本。
今年一季度绝大部分酒企在去年同期低基数的基础上都实现了大幅增长，但是老白干酒没有。一季度营收下滑0.26%，归母净利润下滑近15%。一季度向来是销售旺季，老白干酒全年业绩表现可想而知。
随着旗下几个品牌业绩增长的熄火，老白干外延式并购增长这条路似乎走到了尽头。
