本报记者 郭阳琛 石英婧 上海报道
频频向中概股发难的美国做空机构灰熊（Grizzly Research），这次瞄准了蔚来。
近日，灰熊发布做空报告称，蔚来通过会计手段夸大了收入和净利润率，其优秀业绩是通过与武汉蔚能电池资产有限公司（以下简称“蔚能”）之间的关联交易实现的。
但灰熊此举引发多家国际大行反驳，摩根斯坦利（Morgan Stanley）、JP摩根（JP Morgan）、大和资本市场（Daiwa Capital Markets）等机构均发布报告称，灰熊关于BaaS的相关质疑，是对BaaS模式的误读，以及混淆相关概念和数据。
此前，蔚来方面也对《中国经营报》记者回应称：“该报告并无依据，其关于本公司信息包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。”
与此同时，6月蔚来交付量创下历史新高，也是对于此次“做空”最有力的回应。数据显示，2022年第二季度，蔚来累计交付新车25059台，同比增长14.4%，连续9个季度同比正增长。其中，6月蔚来共交付新车12961台，同比增长60.3%。
曲解BaaS模式
记者注意到，灰熊的做空报告涉及很多方面，但其中最核心的一项指控是：蔚来把超出实际需求1倍多的电池卖给关联企业，借此虚增收入并减少折旧成本。
具体而言，截至2021年9月，蔚来与蔚能通过关联交易形式出售了4万块电池，而根据蔚能ABN募集说明书，其用于ABN的BaaS订单数为19000单，由此认为蔚来向蔚能过度销售电池，从而夸大自身营业收入和净利润。
所谓BaaS，是“BatteryasaService”(电池即服务)的缩写。招股说明书显示，对于蔚来BaaS服务，从蔚来购买电池包后，蔚能有权在电池资产的整个生命周期内向消费者收取电池租用及服务费。
多家国际大行认为，灰熊错误理解为蔚能有40053块电池包，但只有19000个BaaS订单，因此所有与超售电池包、虚增营收和毛利的推论全部不成立。
其中，大和资本市场发布报告阐释道，蔚能披露其BaaS订单数（19000单）作为基础资产发行ABN，而19000个BaaS订单只是用于融资的部分订单，不能代表蔚能全部的BaaS订单数。
同时，大和资本市场估算，根据蔚来在2020年第四季度至2021年第三季度的销量（8.4万台）来看，截至2021年9月，蔚来可以拥有4万名BaaS用户。
而在JP摩根的报告中，分析师提出，蔚能可以用剩余电池或未来的电池（来自新的BaaS订户）作为基础资产继续发行更多的资产证劵化产品，以扩大未来的资产组合。相关披露表明，蔚能持有的每一块电池都有相应的基础订户。
“灰熊对蔚来电池资产管理业务的担忧毫无根据。”德意志银行研究报告也表示，总体来说，做空报告中一些正在传播的数字是不准确的，并且该商业模式的元素被灰熊严重误解了。“这不会影响蔚来正在开启的超级产品周期，并预计这些担忧会很快消退。”
公开资料显示，蔚能目前拥有包括蔚来中国在内的18家机构股东，后者拥有前者19.8%的股权。在数量众多的股东构成下，蔚来想要单方面控制蔚能进行不实交易并非易事。而且，根据蔚能的公开信息，其经营保持独立性。
灰熊“瞄准”中概股
事实上，越来越多的创新企业在登陆资本市场后，更容易被做空机构狙击，有业内人士统计称，特斯拉也是目前被做空次数较多的个股之一。
和浑水等知名做空机构相比，灰熊算是做空新秀，并自称“致力于通过深入的尽职调查为上市公司提供差异化的研究见解”。
据官网介绍，灰熊在中国拥有自己独立的调查团队，为家族理财办公室、对冲基金、投资银行和运营公司在内的机构客户提供服务，其擅长于法务会计分析、背景调查、深入的财务分析和建模，并拥有中国当地的专家和调查团队。
2019年5月30日，针对金融支付公司Intelligent Systems Corporation.(INS)，灰熊发布了第一篇做空报告。截至目前，灰熊一共发布了24篇做空报告，涉及多家中概股公司，包括跟谁学、58同城、斗鱼、瑞能新能源等。
2020~2021年，灰熊三度做空中概股跟谁学，指控理由包括财务造假、虚假刷单、管理层风险等。做空报告指出，跟谁学在2018年利润夸大74.6%，通过未并表的关联方来操纵财务，其学生注册人数被夸大了约900％等。受做空报告影响，2020年2月5日跟谁学下跌2.93%。
随后，灰熊转而将“枪口”对准中概股58同城。2020年2月13日，灰熊发布题为《我们认为58是一家没有经济实质的纸牌屋》的沽空报告，直指58同城虚假交易，未公开斥资28亿美元的赶集网收购案情况，同时公司存在财务造假、虚增收入等问题。
但这次“做空”也并未对58同城带来太大影响。58同城的股价在报告发布当日下跌3.07%，次日便出现回升。
因此，有专业投资者认为，类似灰熊的做空机构专门针对处于快速增长时期的企业，用一些专业数据影响缺乏经验的投资者，并利用做空报告当日的股价变化进行单日交易来牟利。
蔚来单月交付再创纪录
面对“做空”危机，蔚来则用逐渐向好的交付数据给予回应。7月1日，蔚来最新披露的数据显示，6月，蔚来共交付新车12961台，同比增长60.3%，创月度交付量新高。
2022年第二季度，蔚来累计交付新车25059台，同比增长14.4%，连续9个季度同比正增长，超2022年二季度交付指引。2022年1~6月，蔚来交付新车50827台，同比增长21.1%。
“虽然行业情绪低迷导致了下跌，但在强大产品线的帮助下，我们认为蔚来6月份的销量上升以及下半年良好的销售趋势将重振投资者对公司运营的信心，并引发股价反弹。”摩根斯坦利在报告中指出。
中金公司也在研报中表示，作为高端智能电动领跑者，蔚来以卓越服务重塑商业模式，该模式具有价值稀缺性。在前期投资和电池充换电服务网络的支持下，它的服务体系可能会成为蔚来汽车的竞争优势。
据悉，蔚来于今年上市了首款轿车ET7，这是蔚来NT2技术平台下线的首款车型。与同类的燃油车或插电式混合动力汽车相比，蔚来ET7具有较佳的动力性能及较高的智能配置。此外，NT2技术平台下线的智能电动中大型SUV ES7，也于6月进行全球首发。借由新车的推出，及老款的升级，蔚来接下来的整体销量还有望进一步提升。
中金公司方面认为，蔚来拥有极具竞争力的高端电动汽车业务，公司计划在2024年以新品牌进入大众市场。预计随着其NT2.0车型的推出，公司将于2022年开启强劲周期并带来销量高速增长，这将有助于改善其基本面。从中长期来看，随着蔚来新品牌进入量产阶段，预计研发和电池充换电服务将取得规模效益。
而在产能方面，江淮蔚来先进制造基地产能已经全面恢复，并将配合新车型的量产和爬坡逐步提高实际产出。今年4月末，NeoPark新桥智能电动汽车产业园区启动建设一周年之际，园区内蔚来第二生产基地的首款量产车型ET5，完成首批全工艺生产线试制车下线。
“高质量的服务和基于自主研发的智能电动汽车技术，将进一步加强蔚来汽车的竞争优势。”中金公司预计，蔚来将加快开发经济型品牌；ET5的交付和新品牌的推出将促进公司的规模效益，并有助于改善公司的基本面。
（编辑：石英婧 校对：颜京宁）
