作者：市值风云
来源：市值风云（ID：mvlegend）
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早餐式消费场景
馒头、包子向来是中式面食的主角之一，也是中华传统美食绕不开的品种。
那么，请大家环顾一下自己小区周边的包子店、馒头店，大家觉得这是一门好生意吗？低利润还是高利润？扩张速度怎么样？
为了给大家一个参考，今天风云君就和大家聊聊中式面点速冻食品制造商，巴比食品（605338.SH）。
1、一爿夫妻店
巴比食品全称是中饮巴比食品股份有限公司，成立于2010年，总部位于十里洋场大上海，其前身就是一家主打包子、馒头等面点产品的夫妻店。
后来这家夫妻店慢慢做大，如今借注册制东风，终于登陆A股市场。
目前，巴比食品的控股股东及实际控制人，是刘会平和丁仕梅，两位是夫妻关系。
（巴比食品招股说明书）
既然巴比食品是做中式面点速冻食品的，那么啥是速冻食品呢？
简单讲，速冻食品是指采用新鲜原料制作，经过急速冷冻，低温储存等处理，并在低温条件下送到消费地点的产品，整个配送链，应该置于完全低温的环境下，也即全冷链配送。
（巴比食品招股说明书）
速冻食品最大的优点是以低温来保存食品原有的品质，使食品营养最大限度的保存下来。目前可以速冻，也需要用到速冻技术的，有米面制品（巴比食品就属于这一类），有肉制品，还有水果蔬菜。
我国的早餐种类大多以包子、馒头、各种粗粮点心等面食为主，这些面食都有一个特点，就是无法量产。毕竟中餐的工序往往都比较复杂，多以手工操作为主，产品质量全靠制作师傅的经验和手艺，不容易复制。
不过这几十年来，随着整个中餐都在往标准化、规模化生产的方向发展，传统中式面食也开始了工业化的升级，巴比食品就是在这一背景下发展起来。
我们来看一下巴比食品的产品结构。
2、产品结构
巴比食品大致有三个系列：面点系列、馅料系列以及外购系列。
面点系列里面首要的品种就是包子。根据公司官网的展示，巴比食品的包子不仅有鲜肉包子、豆沙包子等大家常见并且熟知的类型，还有公司自己开发的新式包子。
比如下图左边的一款名叫“小猪包”的包子，就和传统包子的外观完全不一样。看介绍，小猪包里面包的是奶黄馅。
面点系列还包括馒头、花卷以及牛肉馅饼、煎饺、烧卖之类的粗粮点心。
馅料系列就不是即食产品了，而是纯粹的馅料，比如老坛酸菜馅、豆沙馅、酸豆角馅等。
巴比食品还有部分是外购食品，比如豆浆、茶叶蛋、马拉糕等，这些应该是和包子、馒头等面点食品一起搭配食用的。
既然是外购食品，那么肯定会算在每年的采购金额里。
2017-2019年，外购食品的采购金额从1.78亿元增长至2019年的2.03亿元。
外购食品的采购金额占总采购金额的比例从33%下降至25.8%。
而来自外购食品的收入占总营业收入的比例也一直保持在30%左右，说明巴比食品还是以自己生产，自己销售为主。
从营业收入结构看，基本就是三分天下的格局，面点系列食品收入的总收入的三分之一左右，馅料类食品占三分之一，剩下的就是外购食品了。
（巴比食品招股说明书）
3、脱胎于“刘师傅大包”，早餐为主要场景
看了巴比食品的主要产品，风云君有个直观的感受，就是公司的这些产品主要面向的应该是早餐式的消费场景。
虽说现在的餐饮食品种类丰富，消费者早中晚三餐，想吃啥吃啥，随意安排，不过从日常经验看，大家一般都是在早上而非中午和晚上吃着馒头、包子再喝着豆浆。
而且早年刘会平和丁仕梅创业的时候，也是靠早餐包子铺“刘师傅大包”起家的。
另外，只要国人的消费习惯不发生根本性的变化，比如全变成像欧美国家那样，早上吃面包喝牛奶，那么包子、馒头等中式早点面食就肯定属于早餐里面相对必选的一项。
用现在时髦的话来说，这就是高频消费，频次以天为单位，消费场景集中于早上。
消费者可能会天天在早上都买包子、馒头，但不一定天天涮海底捞火锅，也不太可能天天抱着绝味鸭脖狂啃，这就是区别。
和一般的食品类企业类似，巴比食品的员工结构依然是以生产和销售为主，截至2019年年末，巴比食品的总员工人数就1300多人，销售人员有325人，占比24.7%，生产人员有685人，占比52.1%，两者合计占了总员工人数的77%。
至于技术人员，只占比10%左右，而且这100多号人的技术团队，未必人人都是搞研发的，技术和研发不是一回事。
（巴比食品招股说明书）
巴比食品也在招股书中说了，公司研发部只有25人，2017-2020年中期财报，研发费用率不到1%。
目前巴比食品有20多项专利，且全部为外观设计或者实用新型。外观设计就是店铺招牌，实用新型就是指生产加工的机器设备，如一种切丁机、一种包装机等，感觉含金量就不高。
（巴比食品招股说明书）
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扩张方式：特许加盟
巴比食品的销售模式有三种，特许加盟、直营以及团餐销售。
其中特许加盟是公司扩大规模最主要的方式。
虽然特许加盟模式的收入占营业收入的比例从2017年的90.92%下滑至2019年的86.37%，但是比重依然很高，特许加盟依然是公司最为倚重的实现利润的方式。
巴比食品一般是将已经制作好的成品产品销售给加盟商，加盟商再销售给终端消费者。
巴比食品的加盟商拥有独立的会计核算体系，拥有对加盟门店的所有权和收益权，且自负盈亏，巴比食品对加盟商以及销售人员不具有控制权。
（巴比食品招股说明书）
这说明，加盟店的员工肯定不算作巴比食品的员工，直营店的员工（比如店长）才算作巴比食品的员工。不管是直营店还是加盟店，门店普遍采用租赁商铺的方式经营，显然，巴比食品也不必承担这些加盟店的门店租金成本。
另外，巴比食品一般与加盟商签订的特许经营期限为3年，到期可续约，在结算方面，公司会给予加盟门店10天的信用账期。
除了将成品卖给加盟商，巴比食品还会向后者收取各种杂七杂八的费用，大头就是加盟费，或者叫品牌使用费，三年的加盟费一次性交清，剩下的就是基本管理费、远程管理费、培训费等。
（巴比食品招股说明书）
不过，向加盟商收取的费用并不是巴比食品主要的收入来源，占营收的比例也就4%左右。
（巴比食品招股说明书）
2017-2019年，巴比食品的加盟店数量从2331个增加至2915个，加盟商数量从1998个增加到2631个。
需要强调的是，一个加盟商未必只有一个加盟店，可以开多个门店。
同期加盟店到期未续约的比例一直在1%左右，说明巴比食品与加盟商的关系比较稳定。
（巴比食品招股说明书）
巴比食品的供货模式是以销定产，比如要求各加盟店、直营门店订货前一日上午11点之前，向巴比食品发送次日的产品订单。
订货流程均在门店订货APP系统上完成。
对大部分的加盟店，巴比食品是每天只供货一次，一天多次的话，效率就太低了，还得反复配送。加盟店收货人员拿到公司发出的货物之后，进行清点、验收，没有问题的话，产品的风险和报酬就转移到了加盟店。
正常情况下，巴比食品不会允许恶意多订或囤积产品，因为包子、馒头的保质期是比较短的，最好是需要多少，就生产多少，所以加盟店的产品应该做到每日基本销售完毕。
从供应链物流角度看，巴比食品采用的是非常典型的“中央工厂+集中采购+分批配送”模式。
公司以分布在全国各地的生产基地为中心，对本地及周边城市的特许加盟店的食材进行统一采购和加工，然后以最优冷链配送距离作为辐射半径，分批配送到各个加盟店。
巴比食品在三个城市有可以自主生产的中央工厂，分别是上海、广州以及天津，这三个城市正好分别位于中国最具活力的三个经济圈：长三角、珠三角以及环渤海经济圈。
三个工厂中，天津工厂于2019年12月才投产，所以产能利用率目前比较低。最值得关注的是广州工厂，广州工厂的产能利用率一直就不行。
本来广州工厂成品类（即面点系列的食品）的产能设计是比馅料类的要高的，结果广州工厂的成品类产能利用率却比馅料类要低，而且纵向看，广州工厂成品类产能利用率从2017年的62.82%下降至2019年的51.43%，同期的馅料类产能利用率也从89.88%下滑至80.28%。
正是因为广州工厂的产能利用率低，无法有规模效应，所以导致在广州工厂生产的产品，其单位生产成本较高，有可能直接超过了产品在当地的销售价格，这样就会导致部分存货减值，巴比食品对存货有减值，但减值得不多，也就几万元。
（巴比食品招股说明书）
至于固定资产及在建工程，则更没有计提任何减值准备，公司还说自己的固定资产及在建工程运转正常，整体质量良好。
固定资产从2017年的2.26亿元下降至2020年上半年的2.02亿元，主要系折旧。
实际上风云君也注意到，广州工厂的成品类和馅料类的产量一直是在增加的，但是对应的标准产能也一直在增加，而且增加得更快，所以就导致产能利用率反而下降了。
2017-2019年，广州工厂的成品类产量从2583吨增长至2964吨，馅料类产量则从1447吨增加至1965吨。
广州工厂应该直接供应的是华南地区的市场，巴比食品华南地区的收入从2017年的0.52亿元增长至2019年的0.73亿元，占营业收入的比例也从6%略微提升至6.86%。
广东的加盟店数量也从129个增加到245个。
综合以上信息看，广州工厂的问题目前也许不是很大，而且巴比食品90%以上的收入都是来自华东地区，毕竟公司就是从上海起家的，华南市场对公司业绩的影响有限。
作为中式面点制造商，巴比食品的下游自然是种植业、畜牧业、食品加工业等。
（巴比食品招股说明书）
巴比食品采购的原材料包括食品类原材料和非食品类原材料，食品类原材料又包括冷鲜、冻肉类等。
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应对猪肉涨价，公司积极备货
巴比食品的营业收入从2017年的8.67亿元，增长至2019年的10.64亿元，年复合增长率为11%，净利润则从1.13亿元增加至1.54亿元，年复合增长率为18%。
不到20%的业绩增速，不能说低，但不能算很高。
巴比食品的毛利率比较稳，在2017-2020年中期财报期间，毛利率一直在30%左右，净利率倒是从12.99%略有上升至15.68%。
既然巴比食品有自己生产的食品，也有外购的食品，那么自然营业成本里，也应该划分为自产的和外购的。自产产品的直接材料以及外购食品分别是营业成本第一和第二大来源。
（巴比食品招股说明书）
这里要把毛利率按照销售模式进行拆分。2017-2019年，特许加盟模式的毛利率一直在30%左右，这和巴比食品整体的毛利率基本一致，因为公司主要的收入是靠加盟经营获得的。
但是也要注意到，直营门店模式的毛利率在60%左右，要比加盟模式高，这主要是因为两种模式在销售对象和定价方面有所不同。
特许加盟模式下，巴比食品是将产品销售给加盟商，而直营店模式下，巴比食品的销售对象是最终端的消费者。
由于中间多了个加盟商，所以卖给消费者的价格一般是要比卖给加盟商的价格高。比如在2019年，巴比食品卖给加盟店的包子，平均价格是每个0.73元。
（巴比食品招股说明书）
而巴比食品的直营店卖给消费者的包子，是每个1.7元。
（巴比食品招股说明书）
负债方面，巴比食品只在2017年有一笔银行短期借款，而且性质还是保证借款。此后，公司就没有找银行借钱了，也没有发行债券。
（巴比食品招股说明书）
一方面是无债一身轻，一方面巴比食品还在持续不断地赚钱，2017-2020年上半年，公司的货币资金从3.51亿元，增长至5.26亿元。
巴比食品在2017年度，购买过理财产品，后面就没有买过了。
（巴比食品招股说明书）
另外，巴比食品还有几千万的可供出售金融资产，即持有某个公司的股权。
（巴比食品招股说明书）
到了2019年，公司根据新的金融工具准则，将原来的可供出售金融资产划分为其他非流动金融资产。
（巴比食品招股说明书）
巴比食品的存货还是有一些的，不过像包子、馒头之类需要即食的食品，规模不宜太大，即便有冷藏技术作支持。
2017-2020年上半年，存货占流动资产的比例从3.89%增加至9.11%。存货的增加主要是公司为应对原材料涨价风险，而积极储备所致。
具体而言，存货中冷鲜、冻肉类的原材料，增长幅度最大，从2017年的41万元飙升至2019年的近6000万元，占存货的比例也从3%飙升至74%。
结合公司每年的采购内容，风云君认为这里的冷鲜、冻肉类，主要就是指猪肉了。
也正是由于巴比食品积极储备原材料，导致公司的存货周转率从2017年的43.56次大幅下滑至2019年的12.74次。
巴比食品的应收账款占营收的比例只有4%左右，太少，风云君就不细讲了。
现金流方面，巴比食品表现还可以。
2017-2020年上半年，经营性现金流净额一直是净流入的，自由现金流也是如此，2019年的自由现金流相较于2018年有所减少，主要是资本性开支增加了，公司正在新建厂房、购置机器设备等长期资产，以期扩大生产规模。
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多开店，才是正道
巴比食品的主打产品是馒头、包子等偏早餐化的中式面食，公司的销售模式以特许加盟为主。
风云君认为，巴比食品要想继续扩张，重点是要扩大门店数量，以门店数量的增长推动公司业绩的增长。
其实像馒头、包子这种几乎是必需类的日常食品，提价能提多少呢？
根据巴比食品招股书的数据，每年的均价也就涨个几毛、几分钱。
（巴比食品招股说明书）
何况以猪肉为代表的原材料未来有可能不断涨价，所以我们看到，巴比食品的毛利率基本不怎么变了，就维持在30%左右，估计以后也很难提高，净利率也是差不多的情况。
在不考虑存货周转率下降以及刚刚募资完毕的情况下，净资产收益率（扣除非经常性损益）估计也会和之前差不多，维持在20%左右。
因此，要使业绩不断增长，巴比食品应该走量，也就是扩大销量和增加门店数量。
按地区划分收入，巴比食品90%以上的收入都来自华东，严格地讲，公司并不是一个全国性的品牌，中国这么大的消费市场，巴比食品还有很大的空间去拓展。
