原标题：李海涛：全球收益率下行预期下，中国天然气公用事业将受青睐
无论是天然气管道的总里程长度，还是“2030年碳达峰、2060年碳中和”的远期目标，都将带来中国天然气消费增长，中国天然气市场方兴未艾。
一、无风险收益率下行背景下，公用事业资产将受青睐
在全球政府债务扩张与货币大“放水”背景下，无风险收益率维持低位将是2021~2023年的一个趋势。美联储12月份的点阵图显示，预期到2023年之前不会加息。中国的经济增速也将由2016~2020年均6.5%左右，降低到2021~2025年的5.0%，这也会带来国内无风险利率的下降。
全球收益率下行的主要背景，在于发达经济体贫富分化与有效需求不足，导致货币宽松逻辑下的需求刺激，最终演变成债务的积重难返。截至2020年底，美国国债总额达27.5万亿美元，占比GDP 130%；美国财政赤字占比GDP超过15%；美国政府居民与企业三部门杠杆率之和由2019年底的250%迅速上升到2020年二季度末的277%。另外，欧洲日本人口老龄化问题导致的需求不足，以及政府债务的高企，带来了通缩问题与无风险收益率的持续下行。
美联储为配合美国财政刺激计划，将不得不维持低利率，并推进QE。未来10年，市场预期美联储总资产有可能扩张到19万亿~20万亿美元，基于现代货币理论的政府债务货币化政策成为利率不得不维持低位的一个原因。
在货币宽松低利率背景下，风险可控、现金流稳定的资产将受到寻求稳定收益的机构投资者的青睐，比如养老金、退休金、保险公司、银行等大资金。对于保险银行等资金来说，由于其资产负债表资产与负债端需要久期匹配，非常需要长久期、收益稳定的资产，因而现金流稳定的公用事业将成为这类资金的首选。7月6日，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司97亿美元重金收购道明尼（Dominion Energy）公司旗下的天然气输送与存储等业务就是一个例子。
二、中国天然气市场方兴未艾
巴菲特重金收购天然气输送与存储业务，符合其一贯投资风格。在2020年上半年能源企业遭受重创的背景下，天然气输送与存储这类“雁过拔毛”的业务毫无疑问将给巴菲特带来稳定的现金流，况且全球天然气业务发展方兴未艾。
在全球一次能源（主要包括石化能源、风能、太阳能等，与电为代表的二次能源分开）结构中，凭借低碳清洁特点，天然气地位不断上升，由1980年的18%提升至2018年24%，石油则从46%下降至34%，煤炭稳定在27%。根据BP以及中国石油集团经济技术研究院发布的2019版《世界与中国能源展望》，天然气可能在2050年左右占一次能源比重上升到27.6%，超过石油的27%，成为第一大能源品种。未来天然气在发电以及民用、工业方面，依然有很大空间，这可能是天然气输送与存储业务受到巴菲特青睐的第二个原因。
另外，天然气作为重要的公用事业，其用途不像石油那样依赖交通。疫情后的世界，很多人判断在家办公成为一种模式，将降低对交通运输和石油的需求，但天然气作为民用、工业以及发电用途，随着疫情控制后经济活动复苏，依然受到青睐。
对比美国，中国天然气市场无论在管输长度还是管输交易方面，都还有非常大的发展空间。
从天然气使用量来讲，2019年，中国天然气表观消费量为3067亿立方米，天然气消费一次能源占比约8%，与世界其他发达国家依然有较大差距。美国能源结构中，2018年天然气占一次能源比重31%，世界平均天然气在一次能源消费占比24%。中国政策方向，天然气占一次能源比重要在2020年达到10%，2030年达到15%，从这个角度来讲，天然气依然是我国未来一段时间一次能源的发展重点。
天然气管输方面，我们天然气管输里程约为美国的五分之一。我国当前油气主干管道总里程12万公里，其中，原油1.9万公里，成品油2.5万公里，天然气长输管道7.6万公里。而美国天然气管道已经超过30万英里（约48万公里），是中国天然气主干管道总里程的5~6倍。
因而中国天然气零售与管输业务不仅是具有稳定现金流的优质资产，而且这一行业还方兴未艾。
三、国内天然气公用事业投资机会
中国天然气消费在一次能源消费结构中占比8%，其中44%来自于管道气与LNG进口——63%进口来自沿海LNG，37%进口自中亚和中缅管道气；56%来自国内自产。2019年中国天然气消费3043亿立方米，其中进口1343亿立方米（约9600万吨）。
中国天然气需求构成主要包括城市燃气（36%）、工业燃料（34%）、发电（22%）及化工（8%）。其中，城市燃气消费量与天气及城镇化相关，工业燃料、发电及化工消费量主要与经济增速及政策变化相关。
在供应结构上，国内天然气供应主要来自中国海油、中国石油与中国石化三家国有企业自产或者进口，通过下游城燃分销。随着天然气市场化的推进，部分民营企业加入到液化天然气供应。比如，新奥、广汇分别在舟山、启动建有自己的接收站，通过槽车等方式供应民用与工业用气。
天然气行业作为重要的公用事业投资对象，城市燃气服务是重要的投资标的。国内五大城燃主公司包括：昆仑能源（00135.HK）、新奥能源（02688.HK）、华润燃气（01193.HK）、中国燃气（00384.HK）和港华燃气（01083.HK），经营业务主要包括天然气接驳与销售；另外重要的上市城燃包括天伦燃气、中裕燃气、贵州燃气等，由于稳定的现金流和特许经营的护城河，它们在港股受到海外投资者青睐。
作为公用事业行业，城燃服务价格受到一定监管，但利润依然可观。2018年，所有省份均已发布各地的配气价格政策，大部分都将税后全投资收益率控制在7%以内；另外接驳方面，2019年6月国家发改委就城市燃气接驳费推出规范文件，城镇居民燃气工程原则上成本利润率不得超过10%，但跟踪优秀城燃表现，净资产收益率基本都能做到15%以上（下表），而且具有较低的市盈率估值。
另外在股息率方面，优秀城燃公司股息率能够跑赢美债收益率。2019年，天伦燃气股息率达到3.84%，而且这几年股息率持续上升（2018年2.60%，2017年1.79%），此外，天伦燃气当前市盈率估值约7.4倍（按照2019年每股盈余 0.75元估算），如此高的安全边际与股息率，天伦燃气不失为优秀配置资产。
天然气的接驳与销售业务发展前景，主要取决于中国工业及城镇化进程。根据联合国数据，截至2018年底，我国城镇化率（城市常住人口与总人口比率）为59%（统计局2018年数据为60%），同期该指标美国为82%，日本为92%，世界平均水平为55%。2008~2018年，我国城镇化率平均每年上升1个多百分点。城市化率上升到70%，还需要十多年。
中国城镇化与货币宽松支撑了商品房销售与天然气管道与接驳业务发展。截至2020年11月，中国商品房累计销售面积1.51亿平方米，已经超过去年同期的1.49亿平方米。今年的房地产销售面积远超市场预期，年底总销售面积有望超过去年。
另外，无论是天然气管道的总里程长度，还是“2030年碳达峰、2060年碳中和”的远期目标，都将带来中国天然气消费增长（主要来自居民城镇化与天然气发电的增长），中国天然气市场方兴未艾。而全球货币宽松、收益率下行背景下，具有稳定现金流的天然气公用事业也将受到资金青睐。
（李海涛系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）
