原标题：新浪潮还是老套路：三个时代叠加下的投资思考
美国的财富不平等程度已经接近1929年大萧条时期，尽管历史不会简单重复，但由不平等衍生出的民粹暴力、社会撕裂、经济停滞等风险终会在适当的时机浮出水面。
一、似曾相识的新浪潮
极端的高估值、炸裂的股价上涨、疯狂的首次发行、点石成金的明星分析师和基金经理、歇斯底里的投资者行为……这些词句读起来很像是在描写1999年互联网泡沫危机爆发前的情景,但却是当下美国股市的真实写照。
从股市总量来看，美股目前总市值高达38万亿美元，与GDP的比值（即所谓巴菲特指标）突破了180%，创历史新高，大大高于这一指标在过去70年的中位数70%，也高于全球股市目前105%的平均值。巴菲特曾表示该指标是衡量某一时刻估值水平的最佳指标。回顾历史，该指标在预测股市衰退方面有着良好的记录。美股“巴菲特指标”在2000年互联网泡沫之前曾飙升至142.92%。巴菲特当时声称，这“应该是一个非常强烈的警告信号”，预示着崩溃的到来。随后在2008年的金融危机爆发前，该指标也达到了110%。
从股市结构来看，美股市场的集中度越来越高，以FAAMG（即脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌）为代表的五家公司的市值高达7.1万美元，占美股总市值比重达到24%，远高于2000年互联网泡沫时期18%的市场集中度。同时，市场“强者恒强”的格局越来越明显，FAAMG这五家公司2013年以来涨幅高达503%，而标普500指数成分股中其他495家公司同期上涨70.9%,两者的反差在2020年尤为明显，前者上涨了45%，后者仅上涨了2%。这不禁让市场惊叹：到底是标普500，还是标普5大？
从股市估值来看，目前疫情对经济的影响仍在反复过程中，但整个市场的定价中似乎包含了一种过于乐观的未来，即在所有可能的情景中，一切都朝着最好的方向发展。经周期调整的标普500指数市盈率接近35倍，处于历史水平95%的分位水平上（历史上最高估值的水平之一），但以实际GDP增长衡量的经济增长（衡量公司盈利）则处于历史水平的4%（最糟糕的经济状况之一）。两者的巨大差距或许反映出市场参与者过度自信的潜在危险程度。
从股市情绪来看，投机气氛日益浓厚，市场在某种程度上进入癫狂状态。2020年美股IPO市场异常火爆，新股平均首日回报率高达40%。按年来看，这是除1999年和2000年以外的最高水平，显示出上世纪90年代末互联网泡沫后股市中从未出现过的“欣喜和贪婪”。同时，大量个人投资者疯狂涌入市场，美股融资金额从去年3月初的2428亿美元猛增至年底的7221亿美元，芝加哥商业交易所股票卖权-买权比率跌至近十年来的低点，CNN贪婪恐惧指数等各种市场情绪指数均进入“爆表”状态。在过去6个月的大部分时间里，散户日内交易者对热门股和垃圾股的疯狂买进成为美股市场的标志。特斯拉的交易金额在有些交易日曾等于另外9家成交额最大的公司总和，6只低价股在1月初曾连续数个交易日占到了美股总成交量的近五分之一，当前的市场几乎符合牛市末期所拥有的所有情绪特点。
马克·吐温曾说：“历史不会重演，但它却会押韵。”这其实是对待历史的一个不错的态度——过往的泡沫并不能证明当下的非理性狂热，但如果我们能从当下的时代激荡中找到一些历史韵脚，这或许能够帮助我们拨开眼前的一些迷雾。
二、数字经济时代的企业成长
过去20年，数字经济的雏形孕育而出，并极大地改变了资本市场的运行法则。时下，数字经济板块公司如日中天，领涨市场，市值占比已经达到近二十年的新高度。这到底是乐观者所认为的对“未来已来和投资新浪潮”的预示，还是悲观者所嗤之以鼻的“史诗级大泡沫”？
工业革命以来，技术手段决定着企业成长方式。数字经济是使用“数据+算法+算力”的决策机制去应对不确定性的一种经济形态，在数字经济全新的技术条件下，资产、成本、规模、产业、经济结构都将完成数字化的解构和重组，这使得今天的企业成长方式和过去有着显著的不同。
首先，数字和信息革命在影响经济竞争格局方面发挥了重要作用，强化了“赢者通吃”的产业格局。信息产品和服务主要依赖无形资产投入（软件、数据、研究和开发），其生产成本几乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司开发出了一种创新的信息服务或产品，它就可以进入全新的市场，获得新的客户，拥有很好的传播性和扩张速度，并以几乎零边际成本主宰市场。这一效应在信息技术产业尤为明显。例如，谷歌获得了美国所有互联网搜索市场份额的88%，脸书控制了美国社交媒体的42%，而苹果和谷歌则几乎垄断了所有的移动操作系统。
其次，数字经济时代的企业竞争遵从网络效应法则，即：连接到一个网络的价值取决于已经连接到该网络的其他人的数量。对平台型公司而言，网络覆盖面越广，它对用户就越有用，公司就越能在市场中占据更加主导性的地位，进而形成了一个正向反馈循环。脸书等社交媒体平台基本上是通过直接的网络效应创造财富的，它们的服务价值随着用户数量的增加而增加。亚马逊等其他平台则依靠间接的网络效应来实现其巨大规模，因为一个市场（客户）参与者的价值取决于另一个市场（供应商）参与者的数量。一旦这些公司主导了相关市场，成功就会自我实现，进入壁垒也会自我增强，用户也变得习惯使用甚至上瘾。技术巨头的市场支配地位通过直接和间接的网络效应得到了加强。
此外，数字经济时代中，无形资产投资在欧美发达国家GDP中的比例逐年上升，而同期的有形资产投资在GDP中的比例则逐渐下降。2009年，无形资产投资额在GDP中的比例首次超过有形资产投资，这导致公司资产负债表中看不见摸不着的无形资产逐渐占据主导地位。从1995年到2020年，无形资产价值占标普500成分公司市值的比重从70%增长到90%左右，而有形资产净值为负的公司数量上升到了40%左右。例如，世界上最大的出租车公司优步不拥有一辆汽车，最大的印刷软件供应商Adobe不拥有任何印刷厂，等等。
数字经济时代这些惊人的变化重构了企业的增长模式，使得企业有可能从线性增长跨越到指数型增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。净资产、盈利等传统财务指标对估值的重要性迅速下降，卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力，以及未来爆发性增长的期权价值等非会计报表类的指标对公司估值的参考意义反而更为重要。
三、货币宽松时代的价值投资
2008年金融危机后，全球主要央行开启了史无前例的量化宽松货币实验，向金融体系注入天量流动性，世界进入了货币宽松的新时代。
从流动性数量的角度观察，目前全球股市市值、GDP、广义货币供应量（M2）都处于100万亿美元的水平，过往多年全球央行扩表速度大于全球货币供应量增速，而后者又大于全球股市市值增长和全球名义GDP增长。自疫情暴发以来，全球央行的资产负债规模在2020年内暴增了9.2万亿美元，美联储的资产负债表规模在短短的3个月里额外扩张了80%，全球央行和政府的“放水”规模及速度已经远超过往绝大多数危机时期。与此同时，货币流通速度（即GDP与M2的比值）却在戏剧性地降低，表明这些新创造的货币中，有很大一部分进入了金融市场，支撑了股市的快速回升。
从流动性的价格，即利率的角度来看，在全球范围内，实际利率30多年来一直在下降，上世纪80年代平均为5%，90年代平均为4%，本世纪迄今平均为2%，现在则为零甚至略低于零。可以说，全球处于人类历史上利率水平最低的阶段，被学术界称为“长期低利率之谜”。目前，全球60万亿美元的可投资债券市场中，有86%的债券收益率低于2%，有超过70%的债券收益率低于1%，有近30%的债券收益率低于零。
面对央行史无前例的宽松力度和安全资产日益短缺的市场环境，全球投资人必须要面对一个残酷的现实：要么持有现金或国债，接受实际负收益；要么进一步加大风险资产（股票、信用债、私募股权、私募债权、其他另类投资等）的配置比例。在这种情况下，面对全球经济几乎停摆的大环境，“放水”支撑的股市狂欢在全球各地上演，特别是美国股市在疫情和暴乱叠加之下，屡创新高，走出一波令人叹为观止的上涨行情。史无前例的货币宽松时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。
在数字经济以及货币宽松交互激荡的大时代下，金融市场中最稀缺的并不是流动性，而是成长性和宽广的未来。市场对那些成长空间广阔，拥有未来爆发式增长机会的潜在公司趋之若鹜，直接导致了在过去十多年里，价值投资的表现大幅落后于成长型投资(在2020年更是如此)，甚至有人宣称价值投资将永远消亡。著名的价值投资人、橡树资本创始人霍华德·马克斯在其最新的投资备忘录《Something of Value》中，对传统的价值投资方法进行了全面反思，认为今天的投资世界已经大不相同，成功的投资必须更多地取决于定性无争议的因素以及对未来情况如何发展的卓越判断。
回望历史，价值投资并不是一成不变的，每个时代都需要自我的革命。在金本位时代，最重要的估值指标应该是市净率（PB），关注的是支付价格和账面净资产存量之间的关系。正如本杰明格雷厄姆所言：市场先生有时会让我们有机会以较其内在价值有明显折扣的价格抢购股票或债券，这种投资方式被比喻为“在街上寻找还剩最后一口烟的二手雪茄烟头”。布雷顿森林体系崩溃之后，市盈率（PE）成为最重要的估值指标，关注的是支付价格和账面净资产增量之间的关系，巴菲特称之为“以公平的价格买入伟大的企业”。那么在货币宽松甚至迎来现代货币理论（MMT）的时代，最重要的估值指标可能是PEG（市盈率相对盈利增长比率），关注的是支付价格和账面净资产增量速度之间的关系，市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置。正如特斯拉仅占全球汽车年销量的百分之一，但其市值已等于全球十大汽车厂商市值之和。在某种程度上，做空特斯拉就像对抗美联储，而后者暂时是不可战胜的。
从趋势来看，目前全球经济有所复苏但始终步履蹒跚，通胀持续萎靡，发达国家经济以“低增长、低名义利率、低通货膨胀和高债务杠杆”为主要特点的 “日本化”趋势开始显现。从政策空间来看，只有在财政政策可持续，或者中央银行对政府破产漠不关心的情况下，货币政策才能完全独立于财政政策。目前欧美国家大规模的财政刺激面临着与二战时期类似的情形，即货币政策需要从属于协助政府融资的目标，通过压低长端利率有效地帮助财政进行低成本融资。因此，不论是从财政刺激与央行扩表，还是从利率角度而言，全球流动性的盛宴尚未结束。尽管市场基本面发出越来越多的负面信号，但看空市场似乎也要十分谨慎，因为市场的潜在购买力量仍然非常巨大。
四、贫富分化时代的潜在风险
过去的20年里，全球经济中的传统商业周期逐渐被资产价格周期所替代。央行行长们不再让衰退继续其痛苦但必要的过程，而是立即采取行动，发放货币“吗啡”。然而，经济增长并非资产价格上涨的简单函数，用明天需要偿还的信贷来购买今天的增长会导致杠杆率的系统性扩张，资产泡沫化和经济的金融化现象日益加剧。
上世纪50年代以来，美国家庭净财富（包括股票、债券和不动产）与名义GDP的比值平均在380%左右，互联网泡沫和房地产泡沫时期这一比值分别达到440%和470%，随后因相继爆发金融危机回落至均值附近。如今，得益于资产价格特别是股市的大幅攀升，这一比值高达620%，大幅偏离了长期均值。正像某些疾病一样，过度服用货币“吗啡”最终会导致严重上瘾。尽管以美联储为代表的主要央行仍不肯承认，但事实上，保持稳定和上升的股市已成为货币政策的第三个目标，未来货币政策正常化的进程将困难重重，股市已太大不能倒。
然而，股市“永动机”会永无止境地运转下去吗？这次是真的不一样吗？答案是不可能。终结股市繁荣的因素可能正是来自股市繁荣本身，那就是由股市繁荣带来的日益扩大的贫富差距。
历史上，在1929年大萧条爆发之前，也发生了贫富差距极速扩大的现象。1929年，美国前0.1%的富人拥有的全国财富之比达到了25%。美联储首任主席马瑞纳·伊寇斯曾协助罗斯福总统带领美国人民度过大萧条时期，在卸任美联储主席之后，伊寇斯开始反思大萧条的成因：“大萧条的主要起因与20世纪20年代的过度消费没有任何关联，相反，它主要起源于美国富裕阶层手中财富的大量积累，而其他人的财富增长却停滞了。1929年之前，新增长的财富不断流向少数人手中，他们用这些资金扩大投资，却没有发现大众的购买力根本无法支撑越来越庞大的供给。”
回到当下，数字经济的爆发提高了每个行业中最具生产力的公司的市场份额，很多经济活动被重新分配给了资本密集程度更高、劳动收入份额占比更低的企业。这导致劳动收入在GDP中所占比重在大多数发达国家都大幅下降，尤以美国为甚。1947年至1999年期间，美国劳动收入份额最低值为61%，最高值为66%。相比之下，过去二十年中，这一比例已降为56.7%。与此同时，随着利率水平的走低，企业的资本成本也一直处于下降过程中，过去三十年间，资本成本所占比重从26%下降到17%左右。
劳动收入份额和资本成本份额同时下降推动了美国企业利润在GDP中所占份额的上升。上世纪末，企业利润份额在3.5%左右，如今已大幅上升至17%，这就自然地带来了企业利润率的增长。在1970~2000年间，标普500指数成分公司的平均销售利润率为5%。通常而言，利润率存在向历史均值回归的趋势，但从2001年至今，这种均值回归趋势并未呈现，美国公司销售利润率反而上升到了7.5%以上。
公司利润率的增长转化成了可观的盈利增长和股市收益，推动了美股过往数十年的大牛市。美国国民经济研究局（NBER）的一份研究报告发现，过去三十年美股54%的上涨幅度来源于企业利润份额对劳动收入份额和资本成本份额的重新分配，经济增长仅贡献了股市上涨的24%。与之对比，在前面一个三十年期间，经济增长促成了绝大部分的股市上涨幅度，其贡献度高达92%。可见，数字经济发展和货币宽松的叠加极大地造福了股市投资者，但却以工资增长停滞和劳动收入份额下降为代价，加剧了美国社会收入和财富的不平等。
股市狂欢还有一个残酷的事实：股票投资是由富人主导的，对于以金融资本投资为主的高收人群体，他们有足够的财富形成不同的资产组合，获取大量的金融资本收入，占有社会财富膨胀的利益。根据美联储最新数据，美国财富前1%的富豪家庭拥有53%的股票市值，前10%的家庭拥有88%的股票市值，剩下的90%的人仅拥有12%的股票市值（多数还是通过养老金和保险账户间接持有）。在过去十年中，标准普尔500指数的年化回报率接近17%，美国股市市值增加了约27万亿美元，但这仅仅是少数人享有的资产盛宴，股市繁荣已成为美国财富不平等演变的关键驱动因素。
目前，美国的财富不平等程度已经接近1929年大萧条时期，尽管历史不会简单重复，这一轮股市繁荣也许会前所未有的长，但由不平等衍生出的民粹暴力、社会撕裂、经济停滞等风险终会在适当的时机浮出水面。正如已故著名经济学家鲁迪格·多恩布什所言，痛苦“从来不会如我们想象的那么快降临，但它只要到来，就会以我们意想不到的速度迸发、扩散”。
五、泡沫是创造性破坏的孪生物
毫无疑问，不管以何种指标来衡量，时下被称为投资“新浪潮”的美国股市已进入了过度繁荣期。著名价值投资者、GMO联合创始人Jeremy Grantham在名为《等待最后一支舞曲》的致投资者信中称，美股已经膨胀成“史诗级泡沫”。
经济学家熊彼特曾说过，“没有企业家和泡沫的市场经济就是计划经济。”市场经济是一个人类努力探索和不断发现新技术、新商业模式的过程，也是一个非连续的历史跳跃的过程。为了从一种均衡到达另一种均衡，必然会发生新经济力量对旧经济秩序的破坏和毁灭，这是一个“创造性破坏”的过程。在这个过程中，泡沫与人类内心的冒险精神和赌徒天性共鸣，投资者常常夸大了经济基本面的改善程度，所以每一次泡沫结束时，总有相当数量的个人和企业成为受害者。这些都成了头条新闻，并被用作对资本主义和股票市场的控诉。凯恩斯在他的《通论》中写到，每当“一个国家的投资活动是赌场的副产品时，工作就很可能会变得很糟糕。”显然，这是在上世纪20年代信贷泡沫和股市泡沫引发大萧条的背景下有感而发。
凯恩斯和熊彼特之间对待泡沫的主要区别在于，他们在评估市场经济对单个投资决策的时间跨度有所不同。凯恩斯认为，泡沫的崩溃和新产业的短期挫折对社会来说代价太高。熊彼特则认为，从长远来看，人们将继续生活并想象新的可能性，而且个人投资决策竞争的创新结果在动态上优于任何集中式的计划投资决策。从这种进化的观点来看，泡沫来来去去，但是每一次都为下一个增长空间奠定了基础。泡沫在短期内具有破坏性，但它是市场经济动态演化过程的一部分，新的长期经济动力将通过该过程奔涌而出。
在历史上，股市泡沫和技术革命总是相伴相生。一个“好”的泡沫将带来大量资本涌入和对科研、技术基础设施的巨量投入，在泡沫的形成和破灭过程中孕育出新的经济力量，这正是熊彼特所谓“创造性破坏”的真正意义。以互联网泡沫为例，在1996年至2000年期间，美国商业投资的年均复合增长率达到10%，是美国经济增速的四倍，大部分投资均与电脑和信息技术有关，商业基础设施的完善对美国长期经济增长的显著贡献是难以置信的。同样重要的是，互联网泡沫还带来了所谓“精神基础设施”，成功地使数以千万计的人相信在网上进行交易是安全、高效和可取的。泡沫破灭后的2001~2006年期间，美国电子商务的规模翻了一倍，达到2114亿美元。与之相反，一个“坏”的泡沫游离于实体经济的运行和需求之外，往往沦为追捧非生产性资产的金钱游戏，2008年美国房地产泡沫和次贷危机即为一个典型例证。
泡沫繁荣和崩溃的周期循环是股票市场的常态。如果泡沫是由技术进步引发的，那么它可能是个“好”的泡沫，我们应该接受它，因为它对经济增长的“创造性”效应将弥补泡沫破裂时的“破坏”效应。市场应该接受的宿命是，大多数公司将在泡沫中消失，但在浴火重生中成长起来的少数伟大公司却会改变整个世界的经济格局和财富版图。
从投资者的未来来看，与泡沫同行夹杂着机遇与危险，但它往往不被视为凶险旅程的开始，反倒透露着蜜月的气息。泡沫经常会压着同样的韵脚，历史也会两次跳入同一条河流。毕竟，价值投资之父格雷厄姆曾告诫过大众：牛市和泡沫，是普通投资者亏损的主要原因。
(作者系复旦大学泛海国际金融学院教授)
