撰文|张银银&编辑|雯雯
小10年前，我曾在某城市准备买招商雍华府。忘记了为什么，当时我没有买。
最近我朋友买了招商和某世界500强旗下地产公司合作开发的一个项目，交房时有点小问题，他看了杠杆游戏和杠杆地产联合推出的房企中报观察专题后，三番五次问我，“啥时写招商蛇口？”……
本来上周写完《新湖中宝的“红线”》（9月4日）时，我就说如无意外，新湖中宝应是该系列的最后一弹。
架不住朋友之催，今天只好再写一篇。麻烦其他朋友不要再让我写其他了，中报都出完了，写啥写，除非刀架我脖子上。
1、销售和营收表现不错，但归属净利润下滑较大
和很多房企比，杠杆游戏要说，招商蛇口2020上半年的销售，是不错的。
首先，上半年合约销售金额首次跻身销售榜前十，过千亿，1107.1亿元（相关机构此前的具体数据略有不同）。
其次，同比增长9.4%，算是很棒。
按照最新的披露，2020年8月，招商蛇口实现签约销售面积110.42万平米，同比增加 18.74%；
实现签约销售金额268.05亿元，同比增加 48.46%。2020年1-8月，累计实现签约销售面积711.86万平米，同比减少2.41%；累计实现签约销售金额1603.75亿元，同比增加 15.72%。
2020年招商蛇口计划实现签约销售额2500亿元，按照这个节奏，完成目标可能没有问题。
招商蛇口的公告也说了，上述销售数据可能与公司定期报告披露的相关数据存在差异，以上统计数据仅供投资者参考。但作为央企，浮夸没啥必要，八九不离十。
谈完销售，杠杆游戏再说一下营收。2020年上半年，招商蛇口实现营业收入243.2亿元，同比增长45.74%。
真是太厉害了。
不过，上半年毛利润58.0亿元，同比下降8.2%。这不是最惨的，归母净利润只有9.13亿元，同比下降81.35%。
按照解释，招商蛇口盈利规模指标与盈利比率指标都有所下滑主要有三方面的原因：
第一，部分项目获取时未能充分预期到政策调控力度的收紧，结转时毛利润不及预期；
第二，由于疫情影响施工和交付进度，上半年实际结算面积不及预期，租赁、物业管理、邮轮等业务的收入也受到影响；
第三，上半年公司投资收益5.2亿元，远低于去年同期的44亿元。
2019年，招商蛇口通过增资扩股等方式转让子公司股权，产生税后净收益22.26亿元，因此拉高了利润基数——换句话说，是去年表现太好、太特殊。
2、利润下滑背后，毛利率、净利率创下罕见低点；销售、管理、财务支出增加有点多
按照披露，杠杆游戏注意到，招商蛇口的收入结构，由社区开发与运营（以房地产销售业务为主）、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务板块构成。
占营收比重分别为70.3%、29.4%以及0.3%。
众所周知，邮轮产业建设与运营板块，因为航线受疫情影响而停运，收入同比下降74.7%。
一定程度上说，招商蛇口今年上半年的利润表现，是可以理解的。
不过，杠杆游戏注意到，2020上半年，招商蛇口毛利率仅有23.85%，去年同期为37.88%，同比下降14.0个百分点还多一点。
净利率更是低至5.11%，去年同期为32.38%，跌幅之大令人震惊。
有意思的是，杠杆游戏注意到，2020年招商蛇口的销售费用大增，达到7.44亿元，而去年同期为5.36亿元。
不仅如此，管理费用也由去年同期的6.76亿元，增长到7.99亿元。
相对于同期9.4%的销售额增速，上述两个指标的增长都不低。销售代价还是很大。
另外，杠杆游戏注意到，2020上半年，招商蛇口财务费用也是大增。
从2019上半年的7.52亿元，增长到13.33亿元。
3、融资利率真低，短债压力有一点点，高地价风险还是要注意
作为央企，融资利率自然低。招商蛇口上半年发行了五期66.5亿元的超短期融资券，利率最低只有2.20%——多少民企得羡慕嫉妒死。
另外20亿元中期票据，利率最低也只有3.00%。
一顿牛掰的操作下来，长期如此，2020年上半年招商蛇口加权平均融资成本仅4.78%，相较去年底又下降0.14个百分点。
截至2020年6月末，招商蛇口持有现金及等价物600多亿元，不过和去年末比下降了100亿元，当时有700多亿元。
巧的是，招商蛇口短期有息负债也是600多亿元，较去年底上升超过20个点。也就是现金短债比基本等于1，实际不到1。
短债风险不算太显著，但也不能说没有压力。
当然，总的来说，招商蛇口的净负债率很低，不到40%。就算把永续债算进去，也不到50%。央企就是央企。
也正因为融资利率低，负债还行，招商蛇口拿地应该说比较积极。
2019年拿地近千亿元，属于自己的权益也有500多亿元。2020上半年，继续拿地热情，一整就是600多亿元，权益地价也是超400亿元。
积极难免就有一些高溢价、高地价。比如7月初以44.04亿元拿下上海虹口区“著名围标地块”，溢价28.4%，成交楼面价约8.11万元/平米。
6月时，更是近800轮竞价，拿下江苏徐州的一宗宅地块，溢价138.45%，你说猛不猛。
调控下半年开始明显加码，浪了几天的少数城市，突然也浪不起来了。未来，房住不炒是长期性的。
比政策面的敏感，央企有先天优势。未来，如何消化一些积极拿下的地块？投资终究是有风险的。
