近期债券市场点评
2020.06.03
一、市场情况
近日债市持续波动，尤其是利率债中短端，昨日调整幅度普遍在20bp以上，长端上行幅度在10bp以内，曲线继续平坦化；信用跟随调整，利差继续被动收窄。5月以来的收益率升幅已抹去了4月的降幅，目前收益率基本回到了3月底的水平。
二、市场判研
（一）市场调整触发因素
我们可以从宏观供求的大框架来理解当前市场的调整。资金需求端取决于经济增长，近期基本面仍在加速修复的趋势中；资金供给端对应货币政策，央行新推出的创新直达实体货币政策工具被市场普遍解读为宽信用政策加码，降准降息等总量宽松政策出台的可能性下降，这是收益率大幅上行的直接原因之一，此外月初资金面边际收紧，两方面因素下，叠加估值偏贵、市场整体处于不稳定的状态，基金等交易盘仍是抛售主力，一些止损情绪的密集释放也是债券跌势如此迅猛的原因。
（二）市场目前所处阶段
4月下旬以来，随着疫情与经济进入到新阶段，货币政策由救急危机模式向以保持维持为主的常态化微调，继央行上周重启逆回购不变价、后半周才出手加大投放力度平抑资金波动之后，市场对于资金利率中枢的预期已经发生了变化。根据潘副行长最新的表态，央行的创新工具与降息降准政策并不矛盾，一定程度上缓解了市场今日的担忧。结合政府工作报告的定调，保居民收入和就业是今年非常重要的核心工作，从当前企业投资扩张意愿和线下服务类消费需求端的恢复情况来看，后续“六保”尤其是保居民就业的压力仍然较大，货币宽松的基调难以发生根本性的改变；进一步考虑到后续的大量供给可能带来的流动性缺口，我们倾向于认为总量货币宽松的政策或将只会迟到而不会缺席、仍然保持债券市场处于区间震荡格局的这一判断。
现在5年以内的中短端资产，无论是利率还是信用，都已经基本相当于3月底4月初央行调降超额存款准备金利率之前的水平，甚至有过之而无不及；长端资产基本已回到了节后的水平。从这个角度上讲，我们认为下一阶段利率再继续上行的空间是有限的。
（三）后续需要关注的风险点
目前对于国内经济层面，当前市场较为一致的预期是趋势向上但速度难以持续、结构面临分化，但相对不确定的是内需这种补偿性的修复什么时点才会趋于放缓，当然，近期的高频数据已经初步体现出经济回升动能趋缓的迹象，后续还需继续跟踪确认；而外需方面，目前看来防疫物资和供应相对优势能够对出口提供确定性的支撑，那么5月的出口读数上是否会发生此前市场预判的、负值较多的拖累幅度，这一点也存在不确定性。
但是以上两点的后续演变并不影响我们的核心逻辑，就是当前企业的投资扩张意愿仍然低迷、线下服务业的恢复依旧缓慢，居民收入和就业端也还面临比较严峻的压力，这种情况下整个逆周期的基调难以发生根本性的改变。而我们判断最重要的关注点主要来自宽信用的效率和社融传导的链条，目前从宏观数据的拆分上还看不到这一轮的信用扩张有来自地产端的配合，但社融持续上行的总量最终会流向哪里、能否实质性地带来居民收入和就业端压力的缓解、改善企业的投资扩张意愿，是后续需要重点动态跟踪的。
综合以上，基于震荡市的判断，并结合资金利率的中枢对各段资产的定价来看，预计利率继续调整的空间有限，后续需要重点关注的是信用扩张的效果。
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