做估值的泡沫是相对的，是你站在什么样的立场上去谈什么样的项目。
报道 | 投资界PEdaily
2019年12月4-6日，清科集团、投资界在北京举办第十九届中国股权投资年度论坛。作为行业年度最受瞩目的盛会，本届年会将携手行业知名学者与重磅嘉宾，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。中国顶级创投力量汇聚一堂，围炉共话，迎战2020！
会上，在天堂硅谷管理合伙人蔡晓非的主持下，天际汽车联合创始人、董事、首席财务官陈晓斌；尚颀资本执行事务合伙人委派代表冯戟；北汽产投副总裁龙科；盈科资本合伙人任煜；光大控股董事总经理、光控华登管理合伙人王毅喆；海林投资董事长、执行合伙人尹佳音；广州基金战略研究负责人左梁围绕“产业投资，方兴未艾”这一主题展开了圆桌讨论。
以下为圆桌讨论实录，投资界（ID：pedaily2012）整理如下：
蔡晓非：我们先简单介绍一下自己，我会问一些比较针对性、干货一点的问题，希望各位嘉宾认真回答。
陈晓斌：大家下午好，我来自天际汽车，我看了下旁边，非常容幸，包括会场里面在座的，我可能是唯一一个来自于非投资界的，而是来自于产业实体的代表。参加圆桌论坛，压力也比较大，因为各位都是买方，就我一个卖方。
天际汽车我稍微介绍一下，也是一家比较新的企业，我们是从事新能源汽车的研发、制造、销售、服务于一体的汽车集团。我们成立的年数不多，核心的团队来自于上汽大众的高管，CEO是原来上海大众董事总经理，也当过上汽的副总裁，叫张海亮，我也是来自上海大众，分管相关业务部门的负责人，其他高管也是分管各个业务部门的负责人。
我们这个行业成立时间不长，现在已经开发出了几款产品，今天在场地外面，我们也带来了我们明年一季度会交付的B级SUV ME7，这一款产品特点就是高颜值，高技术，高品质。大家可以出去看一看，点评一下，我们有专职的同事在负责车的讲解，希望大家多给我们的产品提提意见。
冯戟:我是尚颀资本的冯戟，尚颀资本是中国最大的汽车集团上汽集团全资子公司上汽投资旗下私募股权投资管理平台。我们到目前为止管理的到位资金是98亿，主要的投资方向围绕着汽车产业链和生态圈，包括先进制造、新能源、新材料、智能驾驶、汽车后市场及移动出行。
截止到今天，我们累计投资的项目是69个，已经累计实现退出项目是15个，IPO项目是11个。
龙科：我是来自于北汽产投的龙科，北汽产投是北汽集团全资子公司，2012年成立，经过七年的发展时间，目前已经是北汽集团在金融板块的一个重要的平台，我们除了私募股权投资以外，还有银行、保险经纪，以及融资租赁等相关一些金融板块的产业。在私募股权这一块，目前我们有300亿的募集资金管理规模，过去我们在汽车相关行业陆续投资了100多个项目，目前有20多个项目通过IPO和并购的方式实现了退出。
我们在过去的七年时间，作为在汽车领域比较专注的产业投资机构，在市场上的知名度也还可以，大家将来有一些相关的项目，可以多多与我们交流。
任煜：大家好，我是来自盈科资本的任煜，盈科资本是一家混合所有制的企业，我们的股东既包括金融机构，也包括国企和上市公司，我们主要专注于科创行业龙头企业的投资，从10年成立到现在，我们累计投了有接近200多个项目。
主要集中在生物医药，节能环保，智能制造和信息科技等领域，希望以后有机会和大家建立广泛的合作空间。
王毅喆：我来自光大控股，光大控股是光大集团在香港的上市公司，一个境外平台，这22年一直是在做跨境投资和资产管理业务，目前管理的基金规模是近1500亿港币，实际投出有人民币和美元。光大控股这22年的发展一直是遵循于产业发展的团队，每个不同的产业划出不同的团队来做，我个人和团队主要做光大控股高科技企业子投资，包括半导体和算法。
尹佳音：我是海林投资的尹佳音，海林投资主要是一家专注于光电和半导体行业的产业基金，目前截止到2019年6月30日管理规模是383亿人民币和10亿美金，海林投资现在主要的产业投资理念，是以海外并购为主的，因为我们人民币国际投贷基金，可以把人民币直接投到境外的，海林投资是致力于光电和半导体的海外并购和国内整合的一家产业投资机构。
左梁：我是广州基金的左梁，广州基金的全称就叫广州产业投资基金管理有限公司，产业投资是我们的初心和使命。我们的前身是广州科风投，就在11月25日，刚度过了20周岁的生日。现在广州基金管理规模是1390亿，业务形成了一个基金全产业链，涵盖天使、VC、PE、定增、并购、政府引导基金，我们希望更多的投资机构到广州来进行投资，开展更多的合作。
蔡晓非：我是天堂硅谷管理合伙人的蔡晓非，我们是一家并购见长的投资机构，今年我们在港股有一家上市，科创板有三家，在主板有一家，总的应该也能赶上平均水平。
汽车行业从增量市场转为存量市场
寒冬中仍有获取收益的投资机会
蔡晓非：总体而言嘉宾里面有三位，北汽产投、天际汽车和尚颀资本是产业背景，还有几个是非常专注于并购方面。三位汽车产业的，我问一个问题，中国的汽车产业大家都知道，18年、19年连续下滑，我替大家问一个问题，中国汽车产业到底会下滑到什么时候，什么时候能起来，因为我们之前看到的是中汽协秘书长的一个结论，他说任何一个成熟汽车市场，每经过8-10年都会有一次下滑，而且这个下滑会比较深幅，他的预计是到2021年才会起来。既然我们是产业基金，多讲一些产业的话题。
陈晓斌：这个问题是很多人在问，也是行业里面的人都在研究，到底这个寒冬什么时候结束，的确有点冷。汽车市场已经从原来的增量市场，逐步转化到一个存量市场。但是中国又不同于其他的发达国家，应该说还有增长空间，但是是一个逐步进入了低速增长的态势，因为从人均保有量来讲，现在整个存量的汽车大概两亿多，但是中国的人口要14亿，所以充其量是7：1，但是发达国家有些已经到1：1，甚至超过了1：1。所以从这一方面来看，肯定还有空间，但是中国的经济发展极度不均衡。
通过前几年快速汽车市场的爆发，该买车的都已经买了，这两年经济形势不是特别好，所以更换的频率比原来有所降低，可能三年要换的，现在变成了五年。但是我们进入了一个存量市场，也有一个好处，就像发达国家对每年汽车的销量反而有一个明确的估计，因为保有量在这，每年的更新量摆在这里。从去年18年整体市场不行开始，我们研究过，虽然18年、19年销量是下降的，但是在这个销量下降里面，我们看结构，销量下降最快的是A0级，还有是A级，就是最低端的车型销量下降是特别的迅猛。反而一些豪华的车企，像ABB，包括特斯拉，这些份额是在增长的，也就是说C级车是在往上走的，这个就非常明显的进入了一个更新替换的时代。
具体说要到哪一年才能复苏？我也在上海大众工作了将近20年，也是伴随了上海大众的销量翻了十倍，也是经历了一系列的起起伏伏。在2000年以后，在我的脑子里的印象，有过三次销量下滑，或者说是增速下滑的这么一个阶段，一个是2004年到2005年，还有一次是在2011年到2012年，最近这的一次就是18、19年，也是比较凑巧，第一次和第二次，两次波谷当中经历的时间是六年，也就是说整个汽车市场井喷了六年。
第二次到第三次当中的间隔也是六年，而且每次进入一个低谷，复苏用了多少时间？前面两次都是两年，这一次两年还没有到，到底多长时间，我也不知道，但是希望历史能够重演。我们也不能简单的完全依靠这个历史的轨迹，还要结合一些新的形势。
我现在是从事新能源汽车制造行业，即使整个汽车行业已经停滞不前，而且进入了一个比较低增长的时代，但是新能源汽车的增长还是不可限量的。
冯戟：主持人提到一个观点说汽车行业经过八年的周期，中国汽车行业从2000年到今天，连续18年我们保持了增长，前期保持高速增长，后面相对比较低速是5-10%，18年是下滑2.8%，今年会比去年同比下降接近10%。
我们认为未来整个汽车行业的格局不会出现像之前的每年5-10%的增长，可能会平稳的过渡到一个不增长的阶段，随着消费升级，用户驾驶行为的改变等，汽车整体销量市场和19年保持持平,这个缓速增长的周期可能会比较长。
第二，在整个过程中会有两个变化，一个是从增量市场转变为存量市场，这里就不赘述了；第二是结构性变化，有几个动态信息：第一，A级车型及以下市场，即10万元以内的车型，会延续2018、2019年持续下滑的态势，而同时，由于消费升级，ABB、大众、高端的日系品牌的车，会在市场中不断加码，这是一个变化。第二，市场结构来看，北上广深这些一线消费需求还是存在的，三四五线市场由于对未来预期不高，购买力是在降低的，2019年较2018年销量下滑近20%，这些数据也体现出来了。低端车型或者是目标客户群体在三四线城市的汽车市场，消费需求会持续产生比较大的降维。
在这种市场环境下，我们作为产业基金，最大的优势就是背靠汽车产业链。整个汽车产业链很长、市场足够大，有很多的机遇与赛道值得布局。
汽车行业未来的投资，一定要看格局。汽车是一个高端消费品，未来一定会应用更多的创新技术，比如智能化、清洁化、轻量化的技术。我们背靠上汽集团，尚颀资本更具优势，能够更加专业精准的布局挖掘汽车产业链上的投资机会。一方面，是与上汽集团进行产业链协同。在整个投资过程中，尚颀资本都在考虑，是否能够在业务层面为被投企业带来附加值，在产品、技术、运营、供应链金融等方面，帮助企业实现协同发展。另一方面，我们有来自上汽集团旗下16家整车及零部件企业组成的专家委员会，总人数百余人，研究领域覆盖乘用车、商用车、零部件、汽车服务贸易四大方向及新能源汽车领域，为我们甄选项目、行业分析提供专业的参考意见。
实际上，虽然今年汽车行业迎来销量负增长，但如果放在更长周期来审视现在的行业调整和压力，更多的是机遇。所以，我们第一件事情是做好行业研究，准确判断汽车行业发展趋势性的变化，不盲目追求风口，以价值投资为取向，围绕价值驱动和产业升级带来的产业链布局，围绕智能化、网联化、智能制造进行相关的布局。
龙科：刚才前面两位嘉宾讲得比较清楚和明白，从我个人的角度看来，和两位的意见是大致一样的，中国汽车产销量在2018年之前的28年都是正增长，在去年迎来了第一次负增长，这个事情其实是挺有标志性的一件事情，我们认为在未来几年，即使中国汽车工业和汽车产销量能够回到正增长，也不太可能回到原来的5-10%以上的增长。
因为刚才两位嘉宾已经介绍了他们的一些想法，我就索性沿着两位嘉宾的思路再往下继续延伸一下。中国汽车行业，对于汽车产业投资机构来讲，是不是在没有增长，或者增长比较平缓的一个阶段，就没有投资机会了呢？我们认为不是这样的，比如说，从成熟的发达国家来看，一个汽车产业进入到一个平稳发展阶段的时候，会迎来行业的洗牌和整合的机会，实际上从现在看起来，中国汽车产业每年2800万辆的产销量，即使再不好，降到2500万辆，也是一个非常大的市场。在这样一个市场里面，我们从中国整个汽车产业链来看，从汽车零部件来看，还是分散程度很高的一个市场。我们认为在未来五年之内，会迎来整个汽车行业包括零部件行业的行业整合，对于行业机构来讲，怎样去抓住行业龙头，怎样去抓住行业整合的机会，是决定在未来五年在汽车行业投资是否能够获取收益的需要去思考的重要问题。
所以，回答蔡总的问题，第一，汽车回到以前的高增速，不太可能，第二，即使在这样的行业环境和发展趋势下，在未来仍然有获取收益的投资机会。
估值泡沫是相对的：
上面有泡沫，底下是活水
蔡晓非：后面四位有国有的，也有做光电为主的尹佳音，还有任煜投医药投得很多。我问你们一个相同的问题，你们自己斟酌回答，在你们公司最关注的行业里面，你们认为现在估值到底还有没有泡沫，如果有泡沫的话，你们会怎么应对？
我今天也听了一天的会，有时候身体比语言更诚实，天堂硅谷今年整个投资的金额和投资的家数，都出现一定幅度的下降，我们认为这种下降其实是主动的，说到底我们认为还是有泡沫，要挤泡沫。其实企业家也好，创业者也好，他也有一个过程，而且从一二级市场整个估值的对比来讲，这已经是一个铁的事实。请四位嘉宾诚实回答。
任煜：盈科资本专注在多个领域，但是对我们来说，最最主要的一个领域是生物医药这个领域，其实跟我们今天这个主题，今天的主题是产业投资，我理解的产业投资一方面是政府引导的产业投资，如果我们专注在某一个领域，我们也把它叫做产业投资，在生物医药这个领域我们发了多支基金。
回到估值问题上，因为生物医药这个领域，首先它是一个非常热门的领域。第二，这个行业里面的估值一直都不低，这个就体现到产业投资的价值，就是我们做产业投资有几个方向，第一，我们是可以获得更多的产业资源，第二，可能会有一个比较大的优势，就是有议价权，当你投资了足够多的产业项目，在生物医药领域，既包括创新药，也包括医疗诊治，包括机械，包括医疗服务，在这个领域里面我们到现在累计算下来有50、60家企业，当你投了50、60家企业之后，你发现在这个行业里面你获得的信息会更多，你在这个行业可以去了解的信息，去请的专家更多。在这个行业里面，创业者之间是相互认识的，这个时候你就会得到更多的议价权，能拿到更多好的项目，估值的泡沫是相对的，是你站在什么样的立场上去谈什么样的项目。
蔡晓非：对你来讲有泡沫，对我们来讲就没有泡沫，是这样吗？
任煜：不敢说这么主观的，我是希望蔡总有这样的项目都推荐给我们。
王毅喆：先回答我们的现实状况，在2019年我们的对外投资比照之前两到三年，肯定是下滑的，整个市场都是这样的。
这个原因其实是多方面的，一个是从资本层面，整个市场变化这是整个宏观的影响，导致你的投资，手里的资金和投资额可能跟之前不一样。另外，是你问的第二个问题，到底有没有泡沫的问题，这个泡沫怎么来理解？其实它是一个周期问题，本身我之前做过几次公司，什么时候的公司泡沫最大的，是最开始的时候，一群人创业开始，很多科学家出来创业，这个时候一定是因为有新的技术可以落地应用了，并且整个市场资本开始支持，这个时候支持力度是最大的。泡沫也是最大的时候，但是整个市场能够支持，能够供给，这个企业会逐渐长起来，长到一个什么时候是拐点，这些企业开始完善自身，一个企业最开始是一个是他的杀手锏，比如说技术，比如说其他落地应用的关系，还有铺设是他的不足，他开始出现补足他自己的不足，有些企业就开始出现了问题，有些是没有能力补足，没有跟大的市场来做对接，这个时候资本开始有不同的想法，这个时候算是一个平衡。
现在是整个资本市场出现了一些问题，因为整个宏观周期，全球都有宏观周期，坦白就是说政府资金供给量，决定了这个宏观周期怎么走，现在肯定是一个全球化的大的拐点，现在肯定不是一个低谷了，是一个大的拐点阶段。这个阶段一定是订单量减少，一定是各个层面的供给都减少了，因为我做底层科技，手机影响到了芯片，一个苹果的下滑，很多公司死掉，会影响非常多的公司，因为它的市场消费量降低了，影响了这些企业走下坡路，之前拿到的估值跟现在相比，看起来是一个泡沫。
我之前也做过公司，我的体会，上市只是公司的一个发展阶段，尤其是这几年，一个公司上市了，有可能才是这个公司才刚刚走到一个发展期，上市之后才开始高速发展。一二级市场倒挂，从我的角度来说，我认为这是一个很复杂的问题，倒挂是正常的，二级市场是机构投资人，是理性的，一级市场有可能供给量高了，这个周期是一个下滑的周期，但是企业本身没有问题，回到了宏观到底未来会怎么走，未来这一段时间很多大佬们开始发声对宏观不同的想法。以前是一个很标准化的周期，这几年长起来的企业，现在开始有一定的下滑，看起来泡沫高，仍然有很大的发展前景，我认为不是一个周期。从企业角度来讲这不是一个泡沫，假如说这个周期开始变得不再明显，因为这里面有很多的因素，这个周期不再明显，往回走的宏观不明确，有企业借助之前的膨胀期，没有得到完全的消化，会有很大的下降。所以我觉得还是看个例，看企业本身，宏观周期不是我们能左右的，泡沫是要看企业是用什么样的运营方式。
尹佳音：蔡总给我们四个出了一个很大的难题，你作为主持人是有这个权力的。说到泡沫这个问题，其实我个人觉得是一个挺敏感的问题，因为我们作为投资机构，项目就像是我们的衣食父母，你说有泡沫或者没有泡沫，都是得罪人的。海林投资现在成立了14年，专注于光电和半导体行业，光电也是一个十年周期的行业，半导体在最近的3-5年是一个新兴的行业，行业热点的估值通常偏高一些，所以这两个行业还是有泡沫的。但是它是分层的，上面有泡沫，底下是活水。
任总和王总回答得都很科学，讲了他们一些道理，我认为目前的情况还是泡沫比较大。前几天有一篇文章，整个投资机构不管是VC还是PE，95%都是要死掉的，只会留5%，我也第一时间把这篇文章分享给我的团队，大家讨论得也比较热烈。前几年说70%是死的，这几年变成了95%，代表了整个行业竞争现在非常激烈，泡沫一个程度上是一个愿打，一个愿挨，一定程度上被同行的一些竞争导致这个泡沫。
光电行业和半导体行业也是目前比较热的两个行业，一个是有泡沫的。我讲一下我们的情况，海林投资是专注于光电产业基金，我们的规模算是中等，今年我们本来还不错，因为科创板的原因，我们有两家在过会，还有两家排队，科创板今年这么大的利好，像是为市场打了一针兴奋剂，这个兴奋是好是坏，最后还是见仁见智的。
目前一二级市场是倒挂的，加上项目方和投资方都有期望值，可能最后是皆大欢喜。从中国证券市场资本化程度来讲，2017年美国股票市值占GDP市值的比例是165%，日本是127%，中国是71%，对比美国和日本，中国的证券化比例还会进一步增加。
我们一直盯着IPO来讲，难免会有泡沫。我自己的理解，像我们投资实际是三个阶段，第一个阶段，相当于1998年开始出的一个中国VC或者是PE，那是一个还在摸索的阶段。第二个阶段，是从2006年开始Pre-IPO的阶段，之前也有践行注册制，包括创业板和新三板，还有科创板出来，Pre-IPO已经告了一个段落，第三阶段应该是产业整合和并购为主的阶段。
其实企业到了IPO上市之后，才是这些投资机构要跟企业一起走的。左总有2千多亿，我很好奇怎么投完的，我的资金都投不出去，泡沫太多，又不想硬做倒挂的事情，很尴尬。我个人觉得第四阶段就是CVC，是杠杆收购的阶段，天际、上汽和北汽产业为主的CVC，就是一个产业的杠杆阶段，因为这些泡沫，导致我们不得不去做产业投资，去给企业更多的服务，然后去做更多的一种服务，我个人觉得产业基金最不重要的是钱，最重要的是要做服务。
海林基金还是为了服务国内细分产业的龙头，去做国内的项目，和他们一起联合成长，怎么去解决这个泡沫呢？不是投完了，就撤了，上了IPO之后，还可以继续做定增，继续去加持，然后继续往下走，这样产业基金可能就有出路了。
天堂硅谷作为一个产业整合和并购的，业内引领的一个标杆，您怎么去做，怎么看这个问题？让左总分享完，你再回答这个问题。
蔡晓非：左梁给我们讲一下怎么把钱花出去的？
左梁：我们1300亿管理规模包含了做产业和基础设施的基金。刚才提到了行业泡沫的问题，实际上每个行业都会遇到，是由预期、理想和现实之间的差异产生的。我觉得最好的一个应对措施就是我们今天的主题“产业基金，方兴未艾”，做产业投资，我有13个字:
第一个是“看得懂”。云从科技是我们在很早的轮次就进去了，前后跟了三轮，进去的时候已经是几十亿的估值，现在估值更高了。
投资的时候我们更多源于对未来人工智能应用场景的判断，会在视觉识别和安防领域先落地。所以基于特定行业的基金，会淡化VC、PE和天使的界限，再早的项目和高的估值在判断范围内也会敢投，这是第一个关键词，就是看得懂。
第二个是“找得到”。当时我们跟广州地铁搭了一个轨道交通基金，我们把全国轨道交通的产业链全部都梳理了一遍，广州有哪些，全国有哪个细分行业的龙头，然后作为投资标的进行筛选。所以第二个就是要找得到，只有产业基金才有这种产业的判断。
第三个是“投得进”。我们在投的过程中，实际上好的项目更多需要投资人去营销，通常我们都会强调能给项目带来什么样的发展建议。有着产业基金的背景，我觉得也更容易投得进。
第四个是“投得便宜”。因为我们有产业资源，所以可以有议价能力。我们跟广汽投的一个项目，已经成为传祺最大的一个LED车灯供应商。因为我们把它带入到这个产业链的体系，所以作为产业基金可能是一个价格来投资，能够带来资源可能是一个价格，一般的财务投资者又是另外一个价格。我个人认为对于我们最好的投资逻辑，就是沿着产业链，选择优秀的企业，利用我们的资本来伴随它成长。
蔡晓非：刚才尹总问我的问题，其实我的观点很简单，所谓的泡沫其实就是因为我们做投资的行当，以前门槛太低了，我经常跟我的同事讲，做投资其实很简单，就是投或者不投。我们搞那么多的产业调查和访谈，最后也是投或者不投，虽然来一个人，扔一个硬币也是投和不投。不像其他的行业造一个芯片，造一个桥，修一个路，你还得懂这个行当。
其实是因为原来的套利机会，特别是一二级市场套利的机会越来越小，所以要求我们做得更加精细化，所以要求我们去做并购，去做服务，去做持续的研究，其实这些都是脏活和累活。我们在国内比较早就提出做并购的原因，可能是我们当时就觉得迟早总是要去干这些活的，既然要干，就早一点去干，会不会让自己有一些优势呢？需要做很多背后细致的工作，需要去做服务，需要跟被投的公司有沟通，需要时刻了解行业的动向，这样才会把护城河筑起来，这样才能投到最优秀的公司。
我们这是最后一场，今天到此为止，谢谢各位嘉宾。
