自2021年下半年以来，随着房地产行业转冷，寒气逐渐蔓延至物管行业。一轮估值重构在物管行业展开。资本市场的评判标准随之发生转变，市场更加青睐独立性更强，且收入可持续、发展可持续的物管企业。
因而，为稳定信心，在公开场合中，包括碧桂园服务、合景悠活、新希望服务、新城悦服务在内的多家物管企业均提出了独立发展目标。
在2021年业绩会上，碧桂园服务首席财务官、联席公司秘书黄鹏就表示，碧桂园服务在发展的同时，降低了对关联方的业务依赖。关联方交易收入由从2018年的17%下降到2021年的7%。而在2022年中期业绩会上，新希望服务首席财务官陈江也向投资者保证，新希望服务绝对不会对关联房企借款。新城悦服务首席战略官尤建峰也表示，当前物业公司若想实现健康发展，一要有长远视角，努力提高整体运营质量，二则要降低与关联地产公司业务关联占比。
不过，就在多家物管企业表态将加紧开拓第三方市场，减少对关联方业务依赖的同时，却有部分企业反其道而行。近日，部分物管企业向关联地产公司提供的物管服务、增值服务额度上限不降反升，还有部分企业提升了代销车位的保证金额度上限。
这些“反操作”背后，企业又有着怎样的“小心思”？
扩张关联交易
临近年末，部分上市物企开始着手进行持续关联交易协议续订工作。
据财经网不完全统计，今年10月以来，星盛商业、兴业物联、新城悦服务等多家物管企业陆续续订了持续关联交易协议。
在关联房企现状及自身独立发展目标等多重因素影响下，部分物管企业的确如中期业绩会上所述，下调了对关联方的服务供给力度。如新城悦服务下调向关联方提供物业管理服务及增值服务的额度上限，由2022年的20亿元下调至2023年的14.5亿元，下调幅度为27.50%。
此外，兴业物联也下调了2023年向关联方提供的物管服务额度上限，由1.15亿元下调至4480万元，下调幅度达61.04%；星盛商业2023年的商用物业运营服务额度上限由2.36亿元降至2.29亿元，下调幅度为2.97%。
不过，财经网也注意到，今年10月以来，旭辉永升服务、金茂服务、建发物业、华润万象生活等几家物企却是调升了向关联方提供的物管服务额度上限。
其中，旭辉永升服务将2022年向关联方提供的物管服务额度上限由原定的4.8亿元提升至8.6亿元，提升幅度达79.17%，并将2023年的服务额度上限进一步提升至10亿元。金茂服务将2022年、2023年向关联方提供的物管服务额度上限由原定的1.40亿元、1.82亿元提升至2.00亿元、2.50亿元，提升幅度分别为42.86%、37.36%。
建发物业也上调了向关联方提供的物管服务、增值服务额度上限，由2022年的9.95亿元提升至12.00亿元，提升幅度为20.60%。华润万象生活则将与华润置地间的物管服务额度上限由2022年的15.81亿元提升至2023年的18.25亿元，提升幅度为15.43%；将与华润集团间的物管服务额度上限由2022年的4.33亿元提升至2023年的8.65亿元，提升幅度为99.77%。
在物管企业纷纷强调要增强自身独立性的背景下，上述几家企业为何反而要扩张关联交易额度呢？
在IPG中国首席经济学家柏文喜看来，虽然地产行业整体遇冷，但仍有部分房企的财务状况较为稳健。物企提升与此类房企的关联交易上限，可以让自身业绩表现更为亮眼，且风险相对可控。
上述4家物企中，金茂服务、建发物业、华润万象生活3家物企均具有国资背景，关联房企中国金茂、建发国际、华润置业也均为“三道红线”绿档房企。
而旭辉永升服务提升与旭辉控股集团的关联交易额度受双方的经营策略影响。
“旭辉永升服务一直保持独立性、市场化，对旭辉依靠但不依赖的定位。”在2022年中期业绩会上，旭辉永升服务董事长兼旭辉控股董事长林中如此形容两家企业间的关系。
此外，林中还表示，2022年上半年，旭辉永升服务的应收账款中仅有20%来自关联方。且旭辉主体对旭辉永升服务没有欠款，保持着每月兑账、进行付款的制度。
不过，2022年下半年，旭辉控股集团的流动性问题逐渐显露。9月，有消息称企业未能如期兑付天津项目涉及的一笔信托产品，而今日早间，旭辉控股集团复牌，但同时发布公告称，将暂停支付境外债本息。
对此，柏文喜表示，如果物企与关联房企的业务捆绑较深，一旦房企陷入流动性困境，依靠关联方输送业绩的物企也很难维持。旭辉控股集团暂停支付境外债本息，表明其流动性已经出现问题。除非企业有意优先保障旭辉永升服务，否则这种问题也会影响到旭辉永升服务的应收账款兑付。
车位代销背后
财经网注意到，在物企向关联房企提供的多种增值服务中，车位代销服务有所不同。
车位短期去化难问题是地产行业的一大痛点，而物管企业由于能够长期接触业主，在销售车位上占据一定优势，因此许多物管企业开始提供车位代销服务。不过，为提供这一服务，物管企业往往需要先向关联方收购车位的使用权或产权，亦或是向关联方支付保证金，以取得独家销售权。
10月以来，远洋服务、中海物业及德商产投服务三家物管企业便发布了车位代销相关的公告。其中，远洋服务将2022年车位独家销售权保证金上限由1亿元提升至4.5亿元；中海物业与中海发展、中海宏洋续签车位框架协议，收购车位最高限额不变，仍为每年9亿港元；德商产投服务则是出资1560万元向关联方德商达置业购买了320个停车位。
不过，财经网注意到，虽然有许多物管企业开展了车位代销业务，但多数企业并未披露相关业务的经营情况，截至目前仅中海物业披露的数据较为详尽。
具体来看，中海物业自2018年下半年开始涉足车位代销业务，综合历年年报数据可知，2019年至2022年上半年，中海物业车位代销业务收入分别为960万港元、1930万港元、2.31亿港元、1.08亿港元；净利润分别为430万港元、510万港元、6490万港元、2910万港元；利润率分别为44.79%、26.42%、28.12%、27.04%。
而2019年末至2022年6月末，中海物业持有的车位存货成本分别为4.18亿港元、6.06亿港元、9.34亿港元、9.84亿港元。虽然中海物业车位代销业务的收入快速增长，但企业的车位存货规模也跟着不断扩张。
柏文喜认为，表面上看，车位代销业务是有利可图的，但物管企业通常一次性支出大量资金用于购买车位或作为保证金，涉嫌以利益输送的方式为关联房企提供资金。此外，大额的资金支出也会给物企带来流动性压力，影响企业收并购等业务的开展。
估值影响几何？
事实上，以2021年年中、2022年年初为分界线观察港股物管板块的市盈率变化情况，可以看到关联方情况与物企估值息息相关。
据克而瑞数据显示，2021年上半年，地产行业尚未转冷，物企平均市盈率也处于高点，达37.26倍。其中，具备房企背景的物企估值更高，独立第三方物企平均市盈率为29.41倍，有房企背景的物企平均市盈率为38.48倍。
但到了2021年下半年，随着地产行业下行，具备房企背景的物企估值反而快速下滑，平均市盈率降至22.85倍。其中，关联房企表现较为稳健的物企平均市盈率降至25.99倍，而关联房企处境艰难的物企平均市盈率则降至17.60倍。与之相对的是，独立第三方物企估值降幅较小，平均市盈率为22.78倍。
2022年以来，三类物企的估值进一步分化，截至10月21日，独立第三方物企的平均市盈率为20.37倍，与2021年下半年相比降幅较小。而具备房企背景的物企估值已经低于独立第三方物企，平均市盈率为13.01倍。其中，关联房企表现较为稳健的物企平均市盈率降至16.93倍，关联房企处境艰难的物企平均市盈率仅剩6.48倍。
在这样的背景下，物企与关联房企间关联交易的增加又会对物企的估值造成怎样的影响？
在柏文喜看来，对于关联房企表现稳健的物企而言，增加物管服务、增值服务额度上限有助于提升企业年内业绩，并提振估值。不过，对于关联房企存在流动性困难的物企而言，增加关联交易可能会使应收账款规模的提升，并带来一定风险，进而对物企的估值产生负面影响。
不过，职业投资人朱酒则认为，物企提升了付给关联房企的保证金上限，可以让房企的现金流得到补充，实际上是间接进行利益输送。不过，目前物管板块估值已经下降较多，虽然提升保证金上限会造成负面影响，但如果提升的额度不高，对股价的影响则并不会太明显。
文/王健文（责编：高雅）
