导读：3位数收益率、18个月内基金规模翻30倍——过往的惊人业绩，令蔡嵩松，这位诺安基金上任不到4年的新生代基金经理，一跃成为“网红”。不过，让蔡嵩松真正出圈的，还要数那句“赚钱喊蔡总、亏钱骂菜狗”——其剑走偏锋的操盘风格，以及在两次重大回撤之下逆势加仓的激进策略备受争议。如今，蔡嵩松旗下的诺安成长基金在同类4000只基金中垫底，蔡本人也几乎被诺安“打入冷宫”。坚定投资风格本无可厚非，但业内人士亦向财熵指出，价值投资也要考虑现实问题。
诺安基金经理蔡嵩松，图源网络
作者 |林乐诗
本文首发于微信公众号：财熵（ID：caijingshangye）
“不要赚钱了叫我蔡总，亏了钱叫菜狗”，2021年，一条出处不明的帖子，令“蔡嵩松”这个名字在基金界彻底出圈。
在后来的一次采访中，诺安基金经理蔡嵩松澄清，该帖子“非本人所发”。但这句话，还是真实地刻画出了基民对基金经理的“变脸”态度。
5月10日-11日，随着A股半导体板块暴力反弹，蔡嵩松旗下重仓韦尔股份（603501.SH）、兆易创新（603986.SH）等半导体龙头股的基金产品——诺安成长混合基金（下称“诺安成长”）“久旱逢甘霖”，基民讨论区也见证了一场从“菜狗”到“蔡总”的反转。
当然，还有相当一部分基民关心的是，在经历了长达10个月的阴跌后，手上的诺安成长还有多久才能解套；以及，现在是不是应该趁反弹尽快“割肉”。很多当初自诩为最坚定的诺安“铁粉”，如今正把蔡嵩松的基金视为烫手山芋。
5月14日，标志着蔡嵩松全面接手诺安成长将满两周年。这只将蔡嵩松捧红的基金，曾让他登上神坛——历史业绩中高达3位数的收益率、18个月内基金规模翻30倍的吸金能力，是最亮眼的勋章。而蔡嵩松在这只基金上“剑走偏锋”的投资风格，又令其一边走红，一边承受骂名。
不过，这两年饰演蔡嵩松“坚实后盾”的基民们，收益却没有跟着基金“成长”起来。财熵粗略统计，假设一年前持有这只基金至今，中途没有加减仓操作，账面收益仍倒亏约13个点；若两年前持有至今，本金也尚未打平。
蚂蚁财富显示，诺安成长近1个月、3个月、6个月的排名，在同类约4000只混合偏股基金中，近乎垫底。
诺安成长的净值走势图&历史业绩排行，截图自蚂蚁财富，财熵标注
这份失落，还体现在，诺安基金曾大力将蔡嵩松推向C位；但最近半年，公司似乎在刻意压低其存在感——公司官网的基金界面上，蔡嵩松的诺安成长、诺安和鑫“藏”在数十个基金产品的后排；诺安官微对公司旗下十大基金经理的推介，蔡嵩松及其产品在被折叠的第十个。
“成王败寇”，资本市场亦是如此。昔日高高在上的蔡嵩松，如今跌下神坛，渐行渐远，背影显得孤独而落寞。
“做最锋利的矛”
金丝圆框眼镜，倒三角山羊胡，清爽寸头，这副极具辨识度的面孔，是蔡嵩松成为“网红”基金经理的“硬装”。
诺安基金经理蔡嵩松 图源网络
当然，如果蔡经理没有碰上2019年初那次契机，或许就无缘后来的成名，以及和数十万基民的交集——2019年2月19日，刚完成基金经理身份转变的蔡嵩松，开始和诺安基金另一位资深基金经理王创练共同管理诺安成长。
这后来被证明是一次“独立”前的排练。15个月后，2020年5月，王创练退出，蔡嵩松成为诺安成长的唯一操盘人。期间，蔡嵩松还全面接手了另一只基金——诺安和鑫灵活配置混合，接手的路径和诺安成长几乎一样。
任职一年基金经理便挂名两只基金，彼时，这样的晋升速度，对于蔡嵩松这样一位投身资本市场仅2、3年时间的新人来说，简直是奇迹。要知道，蔡嵩松进入金融行业算是跨界——在入职诺安之前他是券商研究员，再之前他从事的工作更是和钱几乎没什么关系——先是在中科院深造芯片设计，后在国内一家半导体公司从事实业研究。
“我是幸运的，能够在刚出道时就遇到市场风格和自身能力圈高度契合的市场。”在后来的一次采访中，蔡嵩松回忆道。
蔡嵩松在半导体领域深厚的专业背景，为投资锻造了“既深又窄”的能力圈——所以，毫无悬念，一上任，他就对诺安成长进行大换血，将原先的大盘蓝筹统统剔除，以高达10倍的换手率将仓位集中于半导体。
数据来源：天天基金，财熵整理
蔡嵩松的投资框架是“1+2”：“1”是顶层指导思想，也就是国家战略支持的方向；“2”指的是5G和科技国产替代两条主线。他不止一次在公开场合说过“要做科技界最锋利的矛”。最锋利的矛，意味着进攻性最强，意味着机会一旦出现，就全力一搏。
如果要用一个词来形容蔡嵩松的投资风格，“激进”，应该是最贴切的。蔡嵩松算是同类基金经理中较为激进的几人之一。这体现在两个方面：持续的高仓运作，押注单一。
首先，和其他偏股混合型基金横向相比，诺安成长仓位的行业集中度和股票仓位水平都偏高。根据兴业证券数据，偏股混合型基金的仓位水平为八成左右。而财熵发现，诺安成长的股票仓位在过去两年变化不大，大多数时间里都高于90%。今年一季报显示，仓位水平为92.52%，仅留下约7%的现金作为备用。
其次，蔡嵩松的“弹药”，主要瞄准半导体行业。一季报显示，诺安成长超九成的股票仓位，绝大部分集中在这一领域，行业集中度达到84%；此前8个季度，超85%的仓位都配置在半导体行业。这和其他将股票分散在制造业、金融、房地产等行业的混合偏股型基金形成鲜明对比，同类基金的行业集中度仅为60%。
另外，诺安成长的股票集中度也相当高，甚至可以说，蔡嵩松重仓的不是一个半导体行业，而是数只半导体股票。财熵从天天基金的数据发现，今年一季度，诺安成长前十大重仓股，合计占基金全部股票市值的占比（股票集中度）高达77.16%，而同类产品的平均值仅为55%。
数据来源：诺安定期报告、兴业证券研报等公开资料，财熵整理
前海开源基金管理公司首席经济学家、央视特约评论员杨德龙向财熵解释，“基金经理分两种，一种基金经理是自上而下选股的，他们可能做过宏观策略研究，一般比较善于判断市场大的方向和进行仓位控制。”而蔡嵩松则属于第二类，“主要是自下而上地进行投资，他们可能是行业研究员出身，比较善于在某个行业中选择一些增长潜力较大的个股，仓位上一直保持高水平，很少做仓位管理，或者说仓位变化很小。”
“这各有优缺点，”杨德龙进一步点评，“对于押注赛道的基金经理来说，本身对这个行业比较了解，又坚定地看好这个赛道，那么，当赛道涨的时候，就会有比较大的上涨幅度；但是当行业出现下跌，特别是出现系统性风险的时候，往往是躲不过下跌的。因为坚定看好的基金经理，会一直接近满仓运行，所以下跌的回撤也会比较大。”
类似情况，不幸在蔡嵩松掌管的基金上应验。
“初代网红”的失落
蔡嵩松踩中了两次半导体板块的上涨行情。
第一次，2019年到2020年年中。2018年美国对中兴（000063.SZ）实施制裁，2019年又将华为列入实体清单。这让市场首次意识到，缺芯、缺乏自主可控技术会令国内科技企业如此被动。伴随而来的是贯穿这一时期，整个半导体板块的腾飞、牛股频出——6倍的汇顶科技（603160.SH）、7倍的兆易创新、10倍的圣邦股份（300661.SZ）……而这些，无一例外都是蔡嵩松所重仓的股票。
2019年2月，几乎也是蔡嵩松接手诺安成长之后，该基金的净值出现第一波暴力单边反弹，趋势延续了15个月，基金业绩飙升至200%。如此惊人的赚钱效应惊动了基民，诺安成长规模从3亿激增至2020年12月底的327亿，翻了100倍。
财熵制表
第二次，2021年春到2021年年中。期间，一边是日本地震、美国德州雪灾、马来西亚因疫情“封国”，这些芯片生产重镇的停摆，以及近几年8寸晶圆厂的关闭，直接导致了供给端的缺货；另一边是汽车电子、5G商用、VR传感器等新兴技术产品开始爆量，对于芯片的需求井喷。重仓半导体的诺安成长，在短短几个月时间内暴涨了73%。
诺安成长历史净值走势，图源Choice数据，财熵标注
但盘桓在这两次暴拉行情之间的，是两次同样长达数月、力度匹配的痛苦回调：
第一次，以2020年7月16日“巨无霸”中芯国际（688981.SH）登陆科创板为见顶的吹哨信号，资金抢跑。当日20只半导体股票跌停，诺安成长也直接跌了8个点，随后半年内回撤超30%；
第二次的阴跌，受整体宏观市场情绪触发，成长赛道杀估值、杀业绩，抱团股受到冲击。2021年8月至今，诺安成长最大回撤达到49%。
财熵从申购数据发现，诺安成长的基民，大多数在2020年3月-12月期间建仓。这刚好是介乎第一次大涨即将见顶，以及第一次回调即将结束之间，建仓成本大多在1.7-2.1元。按照最新（5月11日）的收盘净值1.44元计算，很多人至今还没回本。
“两年拿了个寂寞”，有人在诺安成长的讨论区这样说道。当然，如果算上期间基金净值那刺激而又折磨人的暴涨暴跌，这两年其实一点也不寂寞。
令基民们“意难平”的是，在两次重大回撤之时，蔡嵩松对半导体仍然显示出“咬定青山不放松”的态度，丝毫没有降低股票仓位的意思。
在2021年1月的一次采访中，蔡嵩松被问及会不会适当对仓位做出一些调配，彼时诺安成长刚刚遭遇第一次重大回撤。蔡嵩松表示“始终没有对自己的投资策略产生怀疑”，并指出，身边给出的补救建议，例如进行适当波段操作、配置些云计算标的，都“有损锐度”。
在今年3月公布的诺安年报中，蔡嵩松再一次坚定看好：“现在还远未到担忧行业景气周期结束的时候，出现分歧的时候正是需要重视和布局的时刻”。而彼时A股市场悲观情绪十分浓厚，低迷的半导体行业也未出现反转的明显拐点。
而在最新的一季度报告中，蔡嵩松表示：“目前很多长期具有竞争力的优质公司估值已经跌至历史低位，到了买入性价比很高的阶段。买入这些优质核心资产，可能要承受短期阵痛，但长期看往往具有较高的收益”。
所谓的“短期阵痛”，目前已经显现。押注半导体单一赛道的诺安成长，最近一年都没有跑赢半导体指数，后者的管理费率还更低。
诺安成长未能跑赢半导体指数，图源Choice数据
一季度，诺安成长的净申购大于赎回规模，然而基金规模依然下跌，说明两点：一，诺安成长对新客已经没太大吸引力；二，申购量可能来自原来的基民，他们在“含泪补仓”。
当然，此前诺安也对投资者发出过高风险提示。在一次采访中，蔡嵩松表示，希望投资者自己做好资本配置，将其他资金放在“盾”上。
基金经理如此苦口婆心的提醒，是不是意味着可以对重大回撤免责？
杨德龙向财熵表示，“公募基金的风控一般没有硬性约束，风控要求主要是根据合同的要求来控制仓位。比如说有的基金有最低仓位的要求，不能低于60%的定金等。混合基金的仓位相当灵活，主要还是靠基金经理来进行风险的控制。”
然而，在市场回撤期间，蔡嵩松似乎没有采取事后补救的措施，其旗下的基金，也没有像中欧基金葛兰、易方达基金张坤这些明星基金经理一样，限制申购额度或渠道。
价值投资存阻力
蔡嵩松如此集中于半导体这单一行业的操作，很难不被认定为是“赌博”。然而他自己却不这么认为，其在公开场合多次称“半导体是未来5-10年景气度最高的行业”。
诚然，“坚持投资风格不漂移”是一个优秀的基金经理应有的素质，“长期主义”，即选择好行业、好公司来坚守，也一直为投资界所推崇。但实际操作中，也要考虑现实问题。
财熵发现，诺安成长的持有人结构非常“极端”——截至2021年年底，个人投资者（散户）持有97.39%的份额，堪称散户大本营；机构持有比例仅为2.61%。
管理一只“非理性投资者”占绝大多数的公募基金，蔡嵩松的长期主义能否坚持到最后？
杨德龙向财熵提到了“中国特色价值投资”的概念：“我觉得在中国做价值投资，不仅要选好行业、好公司，还要有个好价格，还要针对A股大幅波动的特点，适当地做中长期的仓位管理。按照这种方式坚持长期主义，才能够既考虑到客户的体验，防止在客户在大幅回撤中被动割肉、卖出基金，也才能够通过配置好行业好公司，获得长期比较好的回报。”
蔡嵩松在多次采访中提及，他喜爱长跑，“投资和马拉松是相通的，只有调整好不同阶段的配速和状态，才能以一个相对不错的成绩跑到终点”。
在实际投资中，蔡嵩松不是没有调整过策略，但主要集中在他的另一只基金产品——诺安创新驱动。
天天基金信息显示，一季度诺安创新驱动几乎将前十大重仓半导体龙头股全部换血，大举杀入网络安全、数字货币、东数西算等题材。其前十大重仓股分别为卫士通（002268.SZ）、旗天科技（300061.SH）、数字认证(300579.SH)、京北方（002987.SZ）、新国都(300130.SH)等，这些重仓股总持仓比例为54.66%。
在一季报中，蔡嵩松并没有解释砍仓半导体的原因，但指出加仓计算机板块，是源于政策东风——2022年初国务院发布的《“十四五”数字经济发展规划》，数字经济被提升到国家战略高度。
有人不禁质疑：经历回撤压力后，“固执”的蔡嵩松终于要换赛道了吗？
无论如何，这是蔡嵩松拓展能力圈的一次全新尝试。尽管暂时没有带来好收成——前述股票在3月上半段深度下跌，拖累诺安创新驱动大幅回撤，最大回撤达到近57%。
需要注意的是，诺安创新驱动的打法和诺安成长有所不同。首先诺安创新驱动的规模较小，仅为2.63亿，相当于诺安成长超250亿规模的一个零头。这意味着前者调仓可以更加灵活。
其次，财熵从换手率、仓位等数据也发现，诺安创新驱动的仓位变动非常频繁。根据Wind仓位估算，今年二季度仅1个月的时间，诺安创新驱动就进行了三次调降仓位：先是4月1日将仓位降至78%；仅一周，4月7日又将仓位升至92.82%；随后几日，仓位水平维持在80%-95%之间；然而，4月22日，仓位再次大幅调降至69.66%。
“看一个公司，最重要的一个是它的赛道是不是够宽够广，景气度是不是够高，未来延续的时间是不是够长”，蔡嵩松曾这样介绍自己的选股逻辑。但显然，对于这个上任不足4年、实际操盘仅3年的新生代基金经理来说，还要由时间来验证其观点。
“对于新生代基金经理来说，没有经过完整的牛熊周期，也没经历过像2015年股灾、2008年全球金融危机之下爆发的系统性风险这些考验，所以对于市场的判断会偏乐观。”杨德龙进一步指出，“他们可能还是要经过这个市场的熊市，感受到市场的残酷性后才会有切肤之痛，才会真正学会控制回撤。”
问题是，诺安基金会给蔡嵩松一个重新证明自己的机会吗？
