“消失”的衰退 - 本轮加息特殊之处_

美国二季度经济数据出炉后，此前的衰退预期不断被打破，这导致加息周期一再被拉长。美联储本轮如此快速且激烈的加息进程中，为何美国经济得以维持增长？高利率看似没能发挥对于经济的降温作用，历史经验是否已经失效？

财政持续扩张

图1：美国消费者超额储蓄逐渐用尽

疫情期间（2020-2021），美国政府累计推出6万亿美元财政刺激，其中直接面向家庭发放了三轮现金补贴，由此形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。大规模发钱支撑美国消费在2021年提前恢复到疫前水平，去年的商品消费平均增速达到8%，服务消费平均增速更是高达18%[1]。据摩根大通、旧金山联储等机构测算，超额储蓄大约到今年第三季度才逐渐耗尽[2]。也就是说，虽然今年没有直接向居民发钱，但疫情期的财政举措实际上仍在支持经济。

图2：美国制造业建设支出总额

疫情结束后，拜登陆续推出了《基础设施投资和就业法》、《芯片和科学法案》以及《通胀削减法案》，期望通过政府与资本合作的模式增强美国制造业的能力。从实际数据来看，拜登三大法案确实刺激了计算机、电子元件等制造业投资。美国财政部认为制造业建设支出相比2021年末已经翻倍，高速与街道、供水等基础设施的建设支出均实现10%以上的实际增长[3]。尽管会带来极高的赤字率，拜登政府积极的产业政策确实强力支持了经济扩张。

图3：美国联邦赤字占名义GDP比重

美国联邦政府12个月滚动赤字率在2023上半年高达8.4%，几乎达到2009年金融危机的水平[9]。历史上，美国财政扩张基本都伴随着高失业率，也即在经济显著下行时刻进行逆周期调节。在目前劳动市场火热、通胀高企时继续扩张财政实属罕见。粗略计算，上半年名义赤字比2022年增长8339亿美元，而名义GDP同期增长约8440亿美元，显示财政的作用不容忽视[3]。

货币滞后效应

货币的滞后效应主要体现在三方面，居民、企业和市场流动性。

图4：美国新增抵押贷款中浮动利率的比重

美国房贷利率的计算方式分为浮动及固定两种。其中固定利率房贷以15和30年为主，在贷款期限内利率均为固定值，由银行承担利率变动的风险。利率较低时期，居民倾向选择固定利率贷款（FRM）以锁定未来的低利息支出。浮动利率在新发放抵押贷款中的占比从2005年年中接近45%下降到2022年年中的仅约1%[4]。不仅如此，随着2020-2021年期间美国抵押贷款利率跌至历史最低水平，大量美国居民通过再融资用低息贷款置换存量高息贷款。根据抵押贷款技术和数据提供商Black Knight的数据，美国现存抵押贷款中超过60%的抵押贷款利率低于4%，超过26%的抵押贷款利率低于3%[5]。

图5：美国家庭债务比率

美国联邦住房金融局数据显示，固定利率抵押贷款的占比从2005年66%增加到2022年97%，为历史最高水平[6]。这说明几乎所有美国家庭都通过固定利率锁定了未来几十年的购买力。住房抵押贷款占美国家庭债务总规模约73%，远大于汽车贷款的9.1%、学生贷款9.4%和信用卡贷款的5.8%，是最主要的居民负债[1]。正因如此，虽然美国30年期抵押贷款利率已经达到自疫情以来的最高值7.23%，但美国家庭受加息的影响有限，其负债利率和偿债支出仍然低于疫情前[7]。

图6：高收益企业债发行量

图7：美国非金融企业净利息成本仍处于历史最低水平

利息上升同样需要时间才会影响到企业。以风险较高的高收益企业债为例，其发行量在2020-2021年大幅上升，并在美联储加息后几乎停止再融资。据估计，2022-2024年到期的企业债仅有10%[8]。许多美国和欧洲公司趁低利率时期大举发债并延长久期，从而享受几十年来最低的负债利息支出。另一方面，美联储加息令企业从现金管理中获得可观的资产收益率。也就是说，短期内企业不但没有感受加息的负担，反而在高息环境中是获益的。

图8：美联储隔夜逆回购

美联储的隔夜逆回购相当于一个大型流动性蓄水池。2022年逆回购额稳定在2.2万亿附近，未能抵消美联储缩表，净流动性下降给市场带来了负面影响。然而随着长债利率升高和市场风险偏好改善，近半年隔夜逆回购下降超过8000亿美元，为高赤字率下财政部大规模发债提供了良好的支持。得益于2020-2021年量化宽松积累的庞大流动性，在隔夜逆回购保持平稳下降的条件下，缩表和发债对市场的负面影响十分有限。

结语

美联储已将利息提高至近二十年的最高水平，然而无论是居民、企业还是政府，似乎尚未感受到加息的痛苦。美国居民超额储蓄之多，政府赤字率之高，居民和企业负债的固定利率之低，以及逆回购储备的流动性之庞大，均为历史加息周期中所罕见。这些因素令紧缩的滞后效应比以往更久，也解释了美国超预期的经济韧性来源于何处，很多市场主体实际上仍在享受两年前财政与货币大宽松的红利。