文/檀所长
上市公司新实体，助力中国新经济。
最近地产的新闻是铺天盖地，今天我们就来聊聊和房地产相关的新实体企业。
2021年，“受伤”最深的行业莫过于房地产，大哥打个喷嚏，周边产业就会感冒，和房地产配套的家居产业近一年的日子也是水深火热。
最近，降准加上房企融资端的转暖，让市场看到了房地产行业复苏的迹象，但是我们认为对整个房地产行业的复苏仍需要保持谨慎乐观的态度。
据贝壳研究院数据，2022年房企负债规模仍将维持在9000亿左右的高位区间。目前，仍有不少的房企流动性问题发酵未见底，真正的企稳还要看销售端和新开工的数据验证。
而属于房地产后周期的家居行业，企稳的确定性似乎更加显著。
其主要原因在于：
1、降准叠加地产政策边际宽松预期，保障合理住房刚需，为家居行业长期需求托底。
2、精装房渗透率持续提升叠加消费者始终有着对于一站式装修便利性的诉求，工程渠道（房地产开发商或工程承包商）与整装渠道（家装公司）或将成为定制家居企业的主要渠道。
3、竣工仍具韧性，零售渠道（经销商）长期规模受到翻新装修需求支撑。
作为当前定制家居行业的龙头，欧派家居是否能够把握住此次渠道端的变革，继续保持增长？
衣柜持续高增长 大宗业务持续发力
欧派家居成立于1994年，成立初首先进入橱柜制造领域，之后于2003年进入整体卫浴领域，于2005年进入整体衣柜领域，2010年进入定制木门领域，是最早进行多品类布局的家居企业。
按照业务划分，公司目前分为七大事业部：欧派橱柜、欧派衣柜（全屋定制）、欧铂尼木门、欧派卫浴、欧派大宗业务、欧铂丽全屋定制、整装大家居。
2015年-2020年，公司营业收入由56.07亿元增加91.33亿元至147.4亿元，CAGR达到21.33%；归母净利润由4.88亿元增加15.75亿元至20.63亿元，CAGR达到33.42%。
利润复合增速快于营收主要是由于公司在2015年以前开拓衣柜市场，之后随着衣柜业务的快速增长以及毛利率的上升，利润开始快速释放。
2021年前三季度，公司实现收入144.02亿元，同比增长47.99%，实现归母净利润21.13亿元，同比增长45.73%，主要由于衣柜持续高增长，卫浴、木门等品类的持续发力。
图1：欧派家居营业收入及归母净利润分品类看，2021年前三季度，公司橱柜、衣柜、木门、卫浴、其他主营的营收占比分别为41.12%、39.83%、5.81%、4.81%、11.1%。其中衣柜业务近年来发展迅速，已成为公司第二大品类，橱柜业务规模同业第一。
渠道方面，公司采用以经销专卖店为主，以大宗、直营和出口为辅的复合销售模式。
前三季度公司直营渠道实现3.7亿元，同比增长56.9%；经销渠道实现111.0亿元，同比增长49.9%，接近去年全年规模；工程渠道（大宗业务）实现26.3亿元，同比增长43.9%。
近年来大宗业务增长最快，业务规模已达到同业第一。
图2：欧派家居营收结构
工程渠道加速拓展 市场份额有望进一步提升
按照生产模式的不同，家居行业可细分为三类：
1、木工打制家居：纯手工制作，满足个性化需求但专业化欠缺；
2、成品家居：标准化生产，个性化程度较低；
3、定制家居：强调“量身定做”，帮助客户设计整体家居解决方案，按需定制，满足个性化需求，同时也降低了展示与库存成本。
近年来，随着我国家居主力消费群体的年龄结构逐渐向80、90后转变，传统的成品家居不再适应年轻人的消费需求，企业的业绩也受到一定压力，这也一定程度说明了现有传统模式的企业很难获得超越行业的表现。
由于定制家居的主流客户80后、90后的生活节奏相对较快，缺乏足够的时间和精力参与装修过程，因此定制家居成为了重要的流量入口，未来或将成为增速最好的细分行业。
而新房装修对定制家居的需求主要是通过工程渠道来满足的，对于毛坯房装修和翻新装修（二手房或存量房装修），消费者同样有着对于一站式装修便利性的诉求，这部分装修需求将主要通过整装渠道满足。
因此，工程渠道与整装渠道或将成为定制家居企业的主渠道。
一般来说，装修需求分为新房装修与翻新装修需求。
据统计，2020年需要装修住宅数量为2093万套，老房翻新套数为407万套。预计到2021年，需要装修住宅数量与老房翻新套数将分别达到2155万套和455万套，将保持持续增长。
目前，我国翻新装修的需求仍未集中释放，新房装修依然占据绝大部分市场。因此，未来大力拓展以服务地产客户或工程承包商为主的工程渠道将成为定制家居企业未来发展的主要抓手。
图3：中国需要装修住宅套数和老房翻新套数从渗透率上看，目前我国精装房的渗透率约为30%，对比发达国家80%的渗透率，未来精装房渗透率提升仍是主要趋势，这也为工程渠道的快速增长奠定了基础。
随着精装修的逐渐流行，大宗业务越来越成为定制家居企业发力的重要渠道。
图4：定制家居不同渠道对应的需要装修住宅套数目前工程市场的快速增长已经吸引了众多定制家居企业参与，整装行业亦有家装企业和其他行业的众多竞争者布局。
2021年1-6月，整体定制家居行业大宗业务的规模实现了较快的增长，定制家居企业（定制家居行业可比公司以好莱客、金牌厨柜、欧派家居、索菲亚、志邦家居、我乐家居、皮阿诺为样本）的大宗业务规模达43.97亿元，同比增长83.05%。
其中，欧派家居上半年大宗业务实现营收15.88亿元，业务规模达为全行业第一，同比增速达52.11%，远高于2020年同期的12.34%。
图5：2021H1定制家居大宗业务收入进入第三季度，欧派家居大宗业务持续发力，单季度大宗业务实现营收10.46亿元，同比增长33.05%。前三季度大宗业务实现26.3亿元，同比增长43.9%，规模持续居首。
图6：2021年第三季度定制家居企业大宗业务收入从大宗业务营收占比上看，当前欧派家居大宗业务占比较低（对比同行业可比公司），客户结构仍未成型。未来，公司有望凭借品牌影响力拓展工程渠道，市场份额也有望进一步扩大。
客户优质 零售渠道加速回暖
在追求工程渠道拓展的同时，大宗业务其本身也蕴藏着一定的风险。
1、由于房地产开发商的话语权相对强势，定制家居企业在开展大宗业务时往往形成较多的应收账款，现金流相对较差。
2、现在房地产行业普遍资金链偏紧，一定程度上会导致定制家居企业回款周期拉长。
3、可能面临房地产开发商违约，从而导致定制家居企业大额计提信用减值损失，从而对其业绩造成不利影响。
对此，我们将通过各大定制家居企业的应收账款及应收票据的增减额/大宗业务营收的比例来判断大宗业务收入转化所面临的风险。
整体来看，2021年上半年，定制家居企业应收账款及应收票据的增加额为9.92亿元，总大宗业务规模为43.97亿元，行业应收账款及应收票据的增减额/大宗业务营收的比例为22.57%。
具体来看，欧派家居、志邦家居、金牌橱柜、好莱客的应收账款及应收票据的增减额/大宗业务营收的比例均低于行业均值。
从变化程度上来看，欧派家居、金牌橱柜的比例较为稳定，分别较2020年同期分别下降3.2个百分点和上升1.14个百分点，其对应的现金流也较为稳定。
图7：定制家居企业应收账款及应收票据的增减额/大宗业务营收另一方面，我们用各大定制家居企业应收账款的前五名中房企的应收账款占总应收账款的比例来衡量其工程渠道所产生的信用风险情况，比例越低则代表其信用风险越小。
截止2021年上半年，欧派家居、金牌橱柜、皮阿诺、索菲亚、我乐家居房企应收账款占总应收账款的比例分别为2.77%、12.95%、25.12%、25.44%和39.1%，其中欧派家居的比例最低。
图8：2021H1定制家居企业房企应收账款比例同时，从各大定制家居大宗业务所涉及的房企来看，欧派家居的客户较为优质，万科、龙湖均为财务稳健的房企，一定程度上也说明了其面临的信用风险较小。
图9：定制家居企业工程渠道涉及房企零售渠道方面，目前尽管客流受到精装房市场与整装市场的分流，但短期内其仍然是定制家居企业最主要的收入来源。长期来看，二手房装修与住宅翻新需求仍将对零售渠道起到支撑。
从各大定制家居企业披露的数据来看，其零售渠道均在稳步增长。其中欧派家居经销渠道实现营收37.9亿元，同比增长28.78%；直营渠道实现营收1.3亿元，同比增长30.29%，优势显著。门店数量上，目前，欧派家居合计7461家，高出第二名超过1500家，领先优势明显。
最后再来说说整装渠道。
今年上半年，欧派家居、索菲亚和尚品宅配的整装业务营业收入分别达到了6亿元、1.35亿元和4.92亿元，同比增长132.56%、100%和97%，整体上均实现了爆发性增长。
其中，欧派家居整装业务的规模和增长速度上均在定制家居行业中处于领先地位。
截至2021年年中，公司共拥有整装大家居经销商552家，开设整装大家居门店651家，门店数量较2020年末增长52.82%，渠道布局持续深化。
最后，再来回答一下我们文章一开始提出的问题。
在工程渠道快速发展，整装渠道逐步兴起的背景下，欧派家居凭借大宗业务的迅速起量以及优质的工程渠道客户，市场份额有望进一步提升。
另外，随着整装渠道布局的不断深化、零售渠道的不断恢复，公司业绩保持持续增长可期。
地产开发商的黄金时代无疑是过去了，但是地产这个巨大的产业链中仍然有值得关注的地方。
