作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于8月6日FT中文网，原标题《中国存在做空机制吗?》。
瑞幸事件使很多人注意到美国成熟市场存在的一种独特的公司治理监督力量，那就是来自以盈利为目的的做空机构的市场监督。例如，瑞幸财务丑闻的曝光是浑水公司发布做空报告后，在瑞幸外聘的审计机构安永会计事务所的推动下，开展董事会的自查，最终使财务造假丑闻曝光的。
在2010年中国资本市场推出融资融券制度后，由于被称为“证券信用交易”的融券本身允许借证券来卖，然后以证券归还，具备在证券公司出借证券给客户出售后，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息进行“卖空”操作的可能性。因而，融券制度在中国资本市场的推出被认为是中国资本市场允许做空的开始。
一些学者在已经完成的经验研究中表明，融券这一所谓的“卖空”制度一定程度缓建了中国上市公司与外部投资者之间的“信息不对称”，降低股票价格的波动性，同时提高了股票流动性，因而融券“卖空”制度的引入改善了中国资本市场的定价效率。一些学者的研究甚至表明，由于融券这一卖空机制的引入，做空机构扮演了重要的市场监督角色，提升了中国上市公司的治理效率，体现在改善了中国企业投资决策和企业融资决策的有效性。我们的问题是，中国资本市场真的存在做空机制吗？
我们的担心是，也许允许融券只是使中国资本市场具备了做空机制这一重要的市场监督力量的“外形”，但由于以下几方面的原因，而缺乏其“实质”。如何形成成熟有序的做空机制也许是中国资本市场制度建设未来努力的重要方向。
首先，监管当局对“裸卖空”的“不允许”。
其一，目前，中国由于担心虚增证券交易数量,尚不允许“没有交收保障的”的“裸卖空”。这使得具备做空功能的融券制度一定程度上演化为单纯的融资手段。投资者可以通过向证券公司融券，扩大交易数量，形成财务杠杆效应。
其二，目前，中国获批的成为融券标的股票数量有限。从2010年3月31日开启融资融券试点工作到目前为止，中国资本市场一共进行了7次扩容实验。标的股票从最初的90只到目前的1600只。那些成为融券标的的股票的往往是那些经营稳定业绩优良的企业。而那些在成熟市场往往容易被确立为做空对象的各种ST（特别处理）的股票在中国并不允许开展融券业务，因而成为做空的对象几乎无从谈起。
其三，在2015年下半年A股市场多次出现千股跌停后不久，监管当局为防止市场交易进一步失序，对融券交易实施了严格的打压遏制，致使之前实行的融券T+0制度转变为T+1，券商交易停滞不前，整个融券交易状况一度陷入低迷。例如，沪深交易所宣布对24个存在重大异常交易行为的账户采取限制交易措施，司度（上海）贸易有限公司是被限制交易的账户之一。
2017年5月，中信证券、海通证券、国信证券集体公告称，因此前违规向上海司度提供融资融券业务，证监会拟作出行政处罚，对中信证券、海通证券、国信证券、国信期货分别罚款3.08亿元、254万元、1.04亿元、 54.08万元，并没收违法所得，并对相关责任人给予警告及罚款。然而，2018年11月5日晚，上述三家机构公告称，收到中国证监会结案通知书，认为公司与上海司度融资融券相关业务涉案违法事实不成立，决定该案结案。我们看到，尽管监管当局对涉嫌违规操作的机构快速查处以撤销处罚草草收场，但监管当局对于做空的打击态度至今令很多投资机构心有余悸。
其次，相关投资机构出借证券意愿“不强烈”。
寿险等机构投资者和公募基金等投资机构虽然持有大量可用于出借的证券，但由于股息变化和红利扣税，股息红利的收入有时甚至不足以补偿支付的佣金，因而本身出借证券的意愿并“不强烈”。为此，2019年8月9日沪深两地交易新修订的两融交易细则进一步明确证券出借股息红利要求，以期增强机构投资者出借意愿。自2020年3月16日起，证券出借人参与转融通证券出借业务的，其持有证券的持有期计算不因出借而受影响，可有效避免基金出借证券时因重新计算持有期而触发股息差异红利扣税，以此增强机构投资者的出借意愿。
最后，具有做空实力和专业素质的私募等机构投资者“不冒头”。
如果说，在瑞幸财务造假事件的中我们能清楚地感到做空机构浑水公司的身影，在港交所飞鹤的做空案例中我们能够触摸到做空机构“杀人鲸”Blue Orca的存在，那么，在2015年股灾中涉嫌做空的机构究竟是哪些机构，而它们做空的又是哪些特定的股票？从监管当局对涉嫌做空机构的处罚前后判若两人的处罚中，我们不难看到，至少在目前阶段，上述问题无解。这事实上是包括我在内的很多学者质疑中国资本市场究竟是否存在标准意义上做空机制背后的原因。
我们知道，全球知名的私募投资在中国资本市场都设有代表处，加上中国本土注册成立的各种公募和私募投资机构，具备做空业务开展资质的机构从数量上看不在少数。但由于前述的三个方面的原因，从目前开展的实际业务来看，即使涉及做空业务，它们更多是利用股指期货对指数类产品开展做空业务，鲜有有具体的投资机构针对特定标的股票围绕特定事件开展做空业务的例子。
上述三个方面作用的结果是，从融券余额占A股流通市值的比重看，虽然近年来呈现上升趋势（最高达0.035%），但从比重上看仍然较低，长期徘徊在0.02%左右。因此，期待交易量如此之小的融券发挥做空机制可能扮演的上市公司市场监督力量，无疑是望梅止渴式的不切实际。在上述意义上，中国资本市场通过允许开展融券业务只是在理论上具备存在做空机制的可能性，但由于监管当局对裸卖空的“不允许”、机构投资者出借证券意愿的“不强烈”以及具有做空实力和专业素质的私募等机构投资者的“不冒头”，至少在目前，中国资本市场并不存在真正意义上的做空机制。
正像很多投资者和研究者所期待的那样，做空机构的存在不仅有助于提高资本市场的定价效率，而且有助于加强上市公司治理的市场监督。也许，通过放松监管，使机构投资者出借证券意愿变得有利可图，使主观上希望做空盈利，但客观上扮演市场监督角色的投资机构敢于冒头，建立成熟有效的做空机制是中国资本市场未来发展的重要方向。
值得期待的是，2019年8月9日颁布的沪深两地交易新修订的两融交易细则，除了提高标的中的中小板、创业板股票占比，同时规定取消维持担保比例 130%的底线，平仓线不再一刀切，交由券商和客户自主商定；在维持担保比例的计算方法中引入其他担保物，降低客户平仓概率等。
而此前不久，中国证监会和上海证券交易所在针对科创板的相关政策规定中多次强调要实现券源扩容、流程提效、费率市场化，从丰富券源、设立转融券约定申报提效、确定市场化的费率和期限等方面对转融券制度做出突破，以更为市场化的交易规则开启融券优化制度。例如，所有科创板公司在上市首日即可作为融券标的，并且允许符合条件的公募基金、社保基金、保险资金和战略投资者等机构通过转融通机制出借科创板股票；出借及转融券可通过约定申报实时撮合成交且费率和期限由市场确定；明确证金公司可借券给证券公司供其用于做市与风险对冲。也许不久的将来，中国资本市场能够出现真正意义上的做空机构，形成真正意义上的做空机制，并使做空机制成为加强来自市场监督的重要公司治理力量。
