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作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文为2019年12月11于湖北武汉召开的2019年中国交通投融资年会暨首届上市公司峰会上的演讲整理而成，刊于2020年1月8日FT中文网，原标题为《进入“20年代”的中国资本市场》。
时光进入21世纪20年代。从上个世纪90年代初的建立，中国资本市场已在不知不觉中走过三十年，步入“而立之年”。回顾过去的10年代，我们应该如何看待步入“而立之年”的中国资本市场？也许我们可以从以下三个视角来理解进入“20年代”，步入“而立之年”的中国资本市场。
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第一个视角：中国资本进入分散股权时代
第一个视角是中国资本市场从2015年开始进入到分散股权时代。随着股权分置改革2007年完成，股票实现全流通，无论国资还是民资背景的大股东开始减持所持有的控制性股份，资本市场开始出现明显的股权分散趋势。华润减持万科和北方工业减持南玻A是来自国有控股上市公司的例子，而梅雁发展减持梅雁吉祥则是来自民资控股上市公司的例子。这种减持状况一直持续到2015年，中国上市公司第一大股东平均持股比例首次低于标志相对控股地位的一票否决权的33%左右。梅雁吉祥的第一大股东持股比例一度低于0.5%，成为“A股股权结构最分散的公司”之一。经过二十五年的发展，中国资本市场的资本社会化程度发生了显著的变化。中国上市公司的股权结构从以往股权高度集中于某一控股股东手中，形成所谓的“一股独大”，到目前上市公司股权普遍“分散”在不同股东手中。
那么，中国资本市场进入分散股权时代对投资者和监管当局而言意味着什么呢？也许一些读者还对2016年12月3日时任证监会主席刘士余先生怒斥举牌险资和其他兴风作浪的金融大鳄为“土豪”、“妖精”和“害人精”的故事记忆犹新。其实，随着股权结构分散趋势加强，控制权让渡的门槛将降低，并购和甚至极端的“野蛮人撞门”将成为未来中国资本市场的常态。著名的万科股权之争事实上同样是在资本市场进入分散股权时代的背景下发生。在上述意义上，我们把万科股权之争认为是中国资本市场开始进入分散股权时代的标志。
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第二个视角：中国资本市场接纳“同股不同权”
理解进入“20年代”、步入“而立之年”的中国资本市场的第二个视角是中国资本市场开始接纳和包容“同股不同权构架”，允许投票权配置权重适度向创业团队倾斜，鼓励创业团队主导公司业务模式创新。
上述变化的标志是2019年7月上交所科创板的开板，允许发行“同股不同权”构架股票上市。中国资本市场第一只发行AB双重股权结构的股票优刻得科技已于9月27日审核通过。由于违反资本市场通常奉行的“同股同权”原则，诞生超过100年的“同股不同权”构架长期以来并不受理论界和实务界“待见”。最近的例子则是2014年阿里一度希望继续在曾经挂牌B2B的香港联交所上市，但由于违反上述原则，而不得不远赴美国上市。2018年4月，港交所号称完成“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”，其动机之一就是欢迎阿里以第二上市的方式实现回归。
如果说以美国为代表的成熟资本市场对同股不同权构架的重新认识和重视花费了近百年的时间，香港市场花费了不少于25年的时间，而中国资本市场推出上述制度则显然快得多。这事实上与中国资本市场进入分散股权时代这一大的背景下上市公司和监管当局思考如何应对频繁出没野蛮人的策略制定一脉相承。
那么，中国资本市场开始接纳和包容同股不同权构架对于投资者而言将意味着什么呢？未来在中国资本市场，身边越来越多的高科技企业发行的不是一类股票，而是两类股票。作为投资者，我们不仅需要考虑是投资股权分散的公司，还是投资股权集中的公司，而且需要考虑是投资只发行一类股票的公司，还是投资发行（AB）两类股票的公司。如何在投票权配置权重向创业团队倾斜的可能情形下，开展公司治理制度设计，合理保护中小股东的权益成为中国资本市场未来迫切需要思考的问题。
03
第三个视角：国企混改进入攻坚阶段
理解进入“20年代”、步入“而立之年”的中国资本市场的第三个视角则是与资本市场发展息息相关的国企混改经过长达五年的试水目前进入攻坚阶段。国企改革是中国四十多年改革开放的缩影，资本市场最初设立的主要动机之一就是服务国企改制。按照国资委主任郝鹏先生的说法，“未来三年是国有企业改革的关键历史阶段”，国资委为此将着手研究制定国有企业改革三年行动方案。
概括而言，经过五年的试水，国企混改逐步形成两个层面两种模式的改革思路。一方面，我们需要在实体经济层面引入民资背景的战略投资者实现所有制的混合；另一方面，则需要在国有资产管理体系层面上，通过新设或改组国有资本投资营运公司，实现从“管企业到管资本”的转变。后者在国有资产管理体系“从管企业到管资本”的转变是为了配合实体经济层面引入民资背景的战略投资者“所有制混合”的最终实现。因而上述两个层面的改革是相辅相成，缺一不可。
在正在积极推进的国企“分类改革”中，我们逐步形成了两种典型的混改模式。模式之一是作为央企混改和基础战略性行业混改标杆的被誉为“央企混改第一股”的“中国联通模式”。在引入中国人寿和BATJ等战略投资者后，原控股母公司联通集团持有中国联通的股份从60%下降到36.67%。由于中国联通所处的基础战略性行业的性质，联通集团依然保持对中国联通的控股地位。尽管如此，中国联通通过允许作为非实际控制人的BATJ超额委派董事（例如，持股比例3%的百度委派联通董事会8名非独立董事候选人中的1名席位，占比达12.5%）实现了混改参与各方的激励相容，创造了所谓的 “股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”的“联通混改模式”。
对于地方国企和处于非基础战略性行业的国企混改，天津“北方信托”混改模式成为可资借鉴的模式之一。天津“北方信托”通过合计受让50.07%的股权，引入日照钢铁控股集团有限公司、上海中通瑞德投资集团有限公司、益科正润投资集团有限公司等三家民营企业新股东。以微弱优势成为第一大股东的民资日照钢铁获得推荐董事长的权利。原来的国资背景的控股股东泰达控股在混改后成为第二大股东，未来更多以股东身份参与北方信托的公司治理。
而格力集团通过受让格力电器15%股权给董明珠通过有限合伙投资协议构架具有影响力的珠海明骏，使格力走完国企改制的“最后一公里”，实现了传统国企格力的有序传承。格力电器的股改由此被一些媒体解读为大股东和实际控制人发生改变的“国企混改3.0阶段”（股改后国资持股在50%以上，绝对控股被称为“1.0阶段”；股改后国资仍保持第一大股东和实际控制人被称为“2.0阶段”）。在12月13日举办的2019央视财经论坛上，国务院国资委秘书长彭华岗先生也表示，国企要加快从不具竞争优势的非主业领域退出。
珠海明骏接受格力15%股权转让
那么，国企混改经过长达五年的试水目前进入攻坚阶段对于中国资本市场又意味着什么呢？一方面，国企混改可以借助资本市场实现传统国企有序传承和经营机制的转化，提升效率，另一方面资本市场为民资以战投方式参与混改，提供了更多的实现途径。
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第一个变化：中国资本市场将掀起新一轮并购浪潮
综合前述的三个视角，我们看到，进入“20年代”、步入“而立之年”的中国资本市场未来将迎来以下三个方面的变化，需要我们投资者积极做好准备。
第一，未来在中国资本市场将掀起新一轮并购浪潮。如果我们把发生在2015年前后以险资举牌为代表的并购潮理解为过去一轮的并购浪潮，那么，进入“20年代”步入“而立之年”的中国资本市场将迎来新一轮并购浪潮。我们做出上述判断是基于以下因素的考量。其一，并购重组开展的必要性来自产能过剩消除、债务危机化解等供给侧结构改革深化的现实需要。一些落后的产能需要通过资本市场资源重新整合完成淘汰和发展质量的提升；其二，一段时期以来低迷的股市，降低了并购成本；其三，同样不容忽视的重要因素是，中国资本市场进入分散股权时代，成为实际控制人的门槛降低，提升了并购重组成功的可能性，反过来鼓励这些机构发起更多的并购。按照相关媒体报道，今年以来发生实控人变更的A股公司数量已经超过160家。我们理解，未来资本市场无论作为前奏的增持举牌，还是作为最终结果的实控人变更都将显著增加，新一轮的并购浪潮正在积极酝酿中。
我们注意到，正在积极推进的一些央企对地方国企的整合重组事实上同时包含了并购的、混改和债务化解三种元素。宝武对马鞍山钢铁的收购，招商局对营口港的收购是这方面典型的例子。
在新一轮并购浪潮中，我们始终强调，并购应该从简单的合并升级到机制体制的根本转变。2010年天津钢管、天津钢铁集团有限公司、天津天铁冶金集团有限公司和天津冶金集团有限公司等4家国有企业合并组成天津渤海钢铁。并表后的2014年，渤海钢铁进入美国《财富》杂志评选的世界500强企业榜单。但这种好景并未持续很长，2015年底，快速扩张后的渤海钢铁陷入了严重的债务危机，105家银行金融机构参与的负债高达1920亿元。合并四家企业的渤海钢铁开始在 “分”（把经营状况相对尚好的天津钢管剥离出来）的基础重新回到“混”（引入民资背景的德龙钢铁做战投进行混改）的正确路径上来。
如果说天津渤海钢铁是在合并后并没有完成经营机制根本改变的典型案例，那么，重庆钢铁的重组则成为通过引入优秀的战投进行混改完成经营机制转化的成功案例。重组后重钢的实际控制人为由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯等四家公司共同出资组成的四源合。所有制混合后盈利动机明确的四源合仅仅派了“5名既不炼钢也不炼铁”的高管，实现了经营机制的转化，使在破产的路上走了十年的重钢，一年就实现了起死回生。我们注意到，重组后的重钢完成了以下两方面经营机制的转化。其一，基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制。2018年重组后的CEO年薪553.91万元是2017年度CEO年薪54.89万元的10倍；在较短的时间内，重钢相继推出《重庆钢铁高管薪酬激励方案》和《2018年至2020年员工持股计划》。其二，回归到CEO作为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工。董事会明确给予CEO授权，机构设置、技术改造等事项甚至先操作后到董事会报批；而董事会则回到选聘CEO和考核评价CEO等基本职能。
只有通过并购实质推动经营机制和管理体制的转化，相关企业才能真正成为在新一轮并购潮中的真正受益者，否则，仅仅是在合合分分的游戏中错失一次次发展的机遇，最终难改被淘汰出局的命运。
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第二个变化：中国资本市场助力新经济企业
第二，未来中国资本市场将为投资方布局新经济企业，抢占赛道提供更多的契机。过去四十年，由于中国具备了中国新经济企业发展的“天时”（恰逢以互联网技术为特征的第四次工业革命的浪潮）、“地利”（市场导向的经济转型释放的改革红利和拓展的发展空间）和“人和”（基于中国企业家的勤劳和智慧完成的大量制度创新），中国目前成为全球独角兽企业最多的国家之一。随着我国资本市场包容“同股不同权构架”，允许投票权配置权重向创业团队倾斜，我们可以预期未来中国资本市场将为新经济企业的发展提供更加广阔的舞台。
那些治理思维依然停留在“同股同权”阶段的投资者需要意识到上述转变契合了互联网时代加剧的信息不对称下对创新导向企业组织重构的内在要求。一方面，通过允许投票权配置权重向创业团队倾斜，让创业团队主导普通投资者无法把握和理解的业务模式创新，实现社会化的资本“分担风险”和职业化的经理人负责“专业决策”的高度专业化分工，提升效率；另一方面，则通过“同股不同权构架”，将“流水”的经理人转化为“铁打”的经理人，完成从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化，防范野蛮人入侵，鼓励人力资本的持续投入，实现合作共赢。因而，对待新经济企业，投资者不是像以往一样简单谋取控制权，而是通过允许投票权配置权重向创业团队倾斜，把他们并不熟悉的业务模式创新决策交给那些真正懂这些问题的创业团队。
但允许投票权配置权重向创业团队倾斜，并不意味着公司治理不再需要保护投资者的权益。对于推出“同股不同权构架”的新经济企业，我们需要对其标配“日落条款”，以确保实现控制权的状态依存。所谓“日落条款”指的是在《公司章程》中对投票权配置权重倾斜的创业团队所持有A类股票转让退出以及创业团队权力限制的各种条款的总称。在优科得科技的案例中，《公司章程》规定，如果持有A类股份的股东向他人转让所持有的A类股份，或者将A类股份的表决权委托他人行使时，A 类股份应当按照 1：1 的比例转换为 B 类股份。这意味在特定状态下 “同股不同权构架” 将重新回到只有一类股票的“同股同权构架”，实现了所谓的控制权的“状态依存”。
因而，面对新经济企业，一个新的公司治理理念是如何在鼓励创业团队人力资本投入主导业务范式创新和降低代理冲突保护中小股东利益二者之间的权衡，而既非以往一味强调防范经理人和大股东剥削小股东的所谓“防火防盗防经理人”，也非面对投票权配置权重向创业团队倾斜后对中小股东权益损害风险增加下的一味听之任之。
除了公司治理理念的调整，资本市场对外部股东权益保护不足的“同股不同权”构架也将发挥着积极的调节作用。相比“同股同权”构架股票，“同股不同权”构架的股票往往价格波动幅度更大。在港交所完成上市制度改革后，登陆香港的独角兽企业小米、美团、众安在线、雷蛇、易鑫、阅文、平安好医生等无一例外地遭遇在IPO后股价跌回，甚至跌破发行价的尴尬局面。因此，投资者投资新经济企业除了需要调整公司治理理念外，还需要为未来承担更大的股价波动风险做好必要的心里准备。
2018年7月9日，小米集团在香港交易所主板挂牌上市，成为港交所上市制度改革后首家采用不同投票权架构的上市企业。 新华社发（王申 摄）
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第三个变化：中国资本市场助力国企混改
第三，未来中国资本市场一方面将成为国企混改实现可资凭借的重要平台，另一方面将反过来促进资本市场的深度社会化，推动中国资本市场走向更加分散多元的股权结构。
容易理解，相比于非上市国有企业的混改，借助资本市场实现的国企混改往往具有较低的治理结构改善和经营机制转化成本。作为上市公司的中国联通成为“央企混改第一股”与借助资本市场这一平台实现混改的便捷和效率有很大关系。
如果未来三年是国有企业改革的关键历史阶段（郝鹏），从重钢混改的案例中，我们看到，引入一个优秀的战投，实现深层次的经营机制和管理体制的转化则成为国企混改成功的关键。从重钢引入的战投四源合来看，一个成功战投至少需要具有以下四个特征。其一是该战投需要具有雄厚的资金实力，成为未来可以为做出错误决策承担责任的所谓“可承兑收入”；其二是该战投盈利动机明确，希望通过经营机制转化，使企业获得新生，实现投资回报；其三是该战投认同在股东和董事会层面形成权力制衡和进行合理分工的理念；其四，该战投希望通过治理结构的完善解决长效激励问题，积极推动企业经营机制和管理体制的转化。
尽管活跃在资本市场的上市公司作为优秀企业的代表很大程度上是通过资本社会化已经完成混改的企业，但资本市场无疑在一些国企改制的企业走完“最后一公里”扮演着十分独特和重要的角色。通过国有资本的适时退出和企业家择机入股，格力股改变相承认了创业企业家董明珠的历史贡献，帮助格力成功走完国企改制的“最后一公里”，实现了格力的有序传承。历史上，一些由国企改制而来的上市公司由于未能妥善解决这些特殊传承问题，没有得到股权认同的创业企业家在“走和留”问题上心怀怨怼意气用事，由此带来的长期股权纷争往往为企业未来基业长青投下阴影和带来隐患。
而无论从作为“央企和基础战略性产业”混改标杆的联通案例，还是作为“地方国企和竞争性产业”混改标杆的北方信托案例来看，已经完成的混改无一例外地推动了中国资本市场已经形成的股权结构分散化趋势。我们相信，随着国企混改的实质推进，中国资本市场股权分散的态势将进一步加强。
基于以上三个方面的分析，我们看到，尽管面临经济下行压力加大、债务链条断链风险加剧和房市下跌预期带来消费行为紧缩严重等不利因素，但进入“20年代”和“而立之年”的中国资本市场依然存在着诸多与挑战并存的机遇。
资本市场无疑是实体经济发展的一面镜子。让我们一方面更加扎实地深化改革，切实推进产权保护，帮助民资形成稳定的发展预期，增强投资的信心，另一方面则通过深化国企混改，转化国企经营机制，释放国企活力。中国经济下滑企稳之时，定当是中国资本市场重新活跃之日。
