吴晓求等 | 资本市场成长的逻辑：金融脱媒与科技进步
财贸经济
《财贸经济》(月刊)是应用经济学研究的综合性学术期刊，由中国社会科学院主管、中国社会科学院财经战略研究院主办，重点发表代表中国应用经济学最高水准、以重大理论和现实问题为研究对象的优秀研究成果。
编者按
资本市场是现代金融体系的核心和基石。随着市场经济的发展，社会融资和投资活动逐步市场化，形成了脱媒的趋势。第四次工业革命以来，金融脱媒与科技进步趋势愈发明显，金融脱媒成为资本市场存在并得以发展的内生性动力，顺应了企业部门多样化的融资需求，满足了居民部门日益增长的财富管理需求，促进了金融功能从融资为主向融资与财富管理并重转型。资本市场与科技进步之间存在密切的耦合关系，在促进科技创新发展的同时，资本市场借助科技的进步和企业的成长推动自身的繁荣。本文从资本市场成长的历史和逻辑出发，深入研究促进资本市场成长的两大因素，对资本市场发展的深层机理和结构性变革趋势进行了分析和总结，从而有助于中国资本市场功能的健全和中国式现代化的推进。“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。
《资本市场成长的逻辑：金融脱媒与科技进步》
作者：
吴晓求（中国人民大学中国资本市场研究院院长、财政金融学院教授）
方明浩（中国人民大学经济学院博士后）
何青（IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授）
谭松涛（IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院教授）
来源：
《财贸经济》2023年第5期
现代金融体系在脱媒的趋势下，金融功能逐步从融资为主向融资和财富管理并重转变，资本市场的地位也越来越重要，其在为在为科技企业提供融资等金融服务的同时，借助科技企业的成长来促进自身的繁荣，由此形成资本市场与科技创新的耦合关系。本文从历史和逻辑的角度深入分析资本市场成长的逻辑，找出推动资本市场发展和制度变革的深层机理及其变革趋势，这不仅对中国资本市场功能的健全有着重要的现实意义，还对推进中国式现代化有着积极的参考价值。
01
资本市场生成的逻辑：脱媒的力量
（一）市场经济发展是金融脱媒的基础
金融脱媒（Financial Disintermediation），又称“金融去中介化”，指在经济活动中不再通过金融中介进行资金融通，而是由资金供给者与资金需求者直接发生联系的现象。金融脱媒相关研究始于Gurley 和 Shaw（1955，1960）为代表的传统金融中介理论相关概念最早是由Hester（1969）提出，即脱媒代表了从使用中介机构的服务向一个没有金融交易存在或者最终的储蓄者和投资者之间直接进行金融交易的基本体系转变。
15世纪初，西方的航海家们为开辟了新航路，采取股份筹资的方式来组建船队，由此形成了股票的最初形态，荷兰、英国等政府为了保护和规范这种筹集资金的形式，制定了相关法律，为股票的产生创造了条件。公司将筹集的资金作为资本金而长期使用，在每次航行结束后分配利润，不再返还股东们的初始投资，由此形成了普通股份制度，并产生了普通股票。伴随着股份公司的产生和发展，以股票形式集资入股的直接融资方式得到发展，意味着金融脱媒的萌生，由此还产生了证券交易的需求。
生产社会化程度的提高和信用制度的发展不仅推动了股份公司和公司债券的产生和发展，还在新的融资模式下促进了风险的演变。社会化大生产对开办企业所需要的最低限额的资本越来越高，加上一些长周期工程事业的经营如铺设铁路等，都需要投入巨额资本，且风险随之急剧上升，这往往是单个人难以负担的。因此，需要通过组建股份公司来集中单个有限的资本，使一定规模的生产与经营得以正常进行。社会生产力的进步使得社会财富和货币资本增加，一些货币资本有限的投资者寻求低门槛、高收益的投资渠道，而股票和公司债券的出现则满足了他们的投资需求。此过程中，投资者之间的信任（尤其是对公司发起人的信任）、对公司发展前景的信任、对信用体系有效运行的信任等等都是不可或缺的，社会投融资活动的市场化，加速了金融脱媒的进程。
在经济增长的内生作用下，西方社会的融资和投资活动逐步市场化，纷纷建立起证券市场，使得大量资金从银行体系流入市场。从世界上早期成立证券市场的国家（或地区）和时间来看，证券市场的产生和发展主要发生在市场经济形成早、制度变革早的国家，如荷兰、英国、美国等。尽管这些国家或地区在制度、文化、历史等方面因素的共同作用下，形成了市场主导型和银行主导型等不同的金融体系，但随着市场规模的扩张和居民收入水平的提升，社会的财富管理需求也日益旺盛。金融功能开始从融资为主向投融资并重转变，既来源于资金需求方在融资过程中的去中介化，还取决于资金供给方对投资的市场化需求，由此导致金融脱媒的趋势越来越明显。
市场经济的快速发展，不仅推动了市场规模的壮大和居民收入的增加，还加速了财富管理需求的增长和金融脱媒的产生，促进了金融功能从融资为主到融资与财富管理并重转型。
（二）脱媒是资本市场存在并得以发展的内生性力量
资金需求方和供给方不通过银行等金融中介直接进行资金交易，是金融脱媒的两个方面，也是资本市场存在的内生原因。没有企业的直接融资行为，就无法形成资本市场。企业直接融资的过程，就是金融脱媒的过程，企业之所以选择直接融资方式，可能是因为企业无法满足银行等金融中介的贷款条件，也可能是因为银行满足不了企业多样化的融资需求，如权益融资需求等。居民为追求更高收益和灵活多样的金融产品，如股票、债券等，会将手中多余的资金从银行等部门转移到市场中去，也是金融脱媒的过程。随着资本市场的不断发展，金融资产的规模和种类越来越多样化，金融产品的交易需求也越来越大，资本市场的功能逐步健全起来，金融功能从融资为主到融资与财富管理并重转型，最终走向财富管理为主。
适应风险特征的变化，是金融脱媒能推动资本市场发展的深层次作用机理。
从资金的性质来看，信贷资金和公司债券都是债务性的，发行股票获得的资金是权益性的。尽管信贷和公司债券都要求债务人到期还本付息，但是信贷更看重抵押物的价值，公司债券则更看重公司的经营状况和盈利能力。股权性资金是长期性资金，而股票的风险主要取决于公司业务发展前景的好坏。
从资金的回报来看，银行提供信贷资金的唯一收益来源于利息。只要不发生违约，银行信贷的收益就是确定的，否则就可能造成借贷资本和利息的损失，所以银行信贷风险回报是单调向下的。股票、公司债券等证券则与之不同，其风险回报除股息或债券利息外，还取决于股票或债券交易时的市场价值。
金融脱媒促使风险管理的理念与方式出现了根本性变化。银行作为信用中介，一方面，将社会上闲置的、分散的资金集中到一起，向资金供给方支付一定利息的同时，为其资金安全做出承诺并提供保障，银行往往通过抵押品的价值、稳定的现金流等来确定贷款规模和期限，大大降低风险暴露对银行造成的损失，进而对银行的出资人和储户的利益形成一定的保护。银行天然惧怕风险、厌恶风险，其风险管理态度是审慎的。股份公司产生以后，投资者通过了解公司业务及其发展前景等信息，对公司价值进行判断，并做出投资决策。由于不同的公司面临不同的风险与相应的回报，投资者需要根据自己的风险偏好和承受能力，选择具有投资价值的股票或公司债券。
金融脱媒对资本市场的作用，还受到金融管制或金融压抑相关政策的影响。在发展经济学文献中，基于金融发展对经济发展作用的相关研究，形成了金融深化或金融自由化理论。一方面，金融深化理论认为金融压抑会阻碍经济增长（McKinnon，1973；Levine，1997）；另一方面，一些金融压抑相关的政策，特别是对利率上限、信贷规模等方面的管制，会造成对不同融资者的歧视（He等，2017），严重影响了信贷市场的发展和企业的融资活动。受这些金融压抑政策的影响，不论是企业为了寻找更多的融资渠道，还是投资者为了追求更高收益和更为多样化的产品，都会加速金融脱媒的趋势，进而促进资本市场的发展（李扬，2007）。所以，资金为了规避管制，从银行等货币金融中介流向证券市场和非货币金融中介，既对信贷市场的自由化形成了倒逼机制，又直接促进了资本市场的发展。
02
资本市场发展的逻辑：科技的力量
工业革命与金融革命紧密联系，二者相互促进，共同推动了经济增长和国民财富的积累。工业革命是一个将科技创新广泛应用和推广的过程，通过更加集中和广泛地使用资本，使得生产要素配置中资本支出占比大幅提高。金融革命不仅顺应了工业革命对资本使用的规模化需求，还通过金融创新提供了多样化的服务和支持，推动了工业革命的发展。从基本特征来看，四次金融革命与工业革命紧密耦合，是一个从银行体系变革为主逐步向资本市场变革为主的演变过程。
（一）科技创新与金融变革的历史耦合
1.第一次金融革命：以现代商业银行为特征
第一次工业革命工业革命带来了多方面变化。
第一，商业机会的涌现要求企业对固定资产和设备的投资，增加了长期贷款需求；
第二，工厂和公司的扩张提高了日常运营的循环资本要求，短期融资需求逐渐增长；
第三，社会财富的积累也增加了资金存入和财富管理的需求。
第四，一批具有某些行业和领域知识的银行应运而生，并通过在特定行业增加信贷投放获得更多的利息收入。
尽管在工业革命的推动下，经济高速增长且居民财富迅速积累，但由于银行业风险管理制度的不健全，导致信用扩张在金融体系内部积累了大量风险。19世纪20年代中期，由于商品相对过剩和价格快速下跌，英国出现一批大型企业倒闭，并对工业和金融体系造成严重冲击，由此引致的银行挤兑等问题造成风险在世界范围内蔓延，最终导致第一次世界性经济危机和金融危机的爆发。为应对银行大批倒闭问题，英国针对银行业进行金融制度改革，提升了金融体系的稳定性和抗风险能力，还为现代银行业奠定了基础。由于股份制银行资本实力更为雄厚，更适合快速扩张的经济活动，所以股份制成为了现代商业银行的发展方向。
虽然商业银行能够为企业发展提供信贷资金，但是由于银行信贷属于债务性资金，对借款人的抵押品和现金流要求较高，导致银行的风险容忍度较低，难以有效地匹配新技术的高风险问题，所以商业银行对科技创新的促进作用是有限的。随着科技创新的日新月异，银行信贷与科技创新风险不匹配的问题越来越明显，需要新的金融业态参与到科技创新的应用和推广中去。
2.第二次金融革命：以现代投资银行为特征
随着技术创新和工业扩张，社会需要进行大规模基础设施建设来满足市场经济快速发展的要求，由此产生了庞大的融资需求，直接刺激了美国资本市场和投资银行业务的发展。随着美国资本市场的发展，华尔街诞生了一批兼营或专营投资银行业务的金融机构，推动了美国资本市场的发展和产业结构的优化。美国资本市场发展为第二次工业革命的科技成果转换提供了催化剂，使得美国工业产值和经济总量得以迅速扩张。资本市场为大规模工业发展所需的基础设施建设等提供了大量资本，同时，资本市场和投资银行的发展促进了产业和市场结构的优化，新兴工业的发展能够更加有效地匹配新兴工业的风险，为它们提供大量融资、促进工业扩张的同时实现了自身的繁荣。
3.第三次金融革命：以现代创业投资体系为特征
第二次世界大战结束后，美国迫切需要发展中小企业来调整经济结构，实现战时蓬勃发展的军火工业向民用工业转移，进而使得经济得到迅速恢复，并对创业投资资本产生了客观需求。但当时的美国资本市场也存在对中小企业和新兴企业早期投资动机不足的现象，所以各方开始重视对早期投资群体的培养，拓宽了创业投资项目的退出渠道，促进了创业投资资本在一级市场和二级市场的良性循环。
现代创业投资体系主要为科技创新企业提供金融支持和服务，主要体现在风险匹配的直接融资支持与凭借自身的资源、能力和网络等，帮助科技企业建立竞争优势。风险投资通常具备较强的专业性，通过筛选有发展潜力的公司，为它们提供运营辅导、战略指引、上市及并购策略等专业性督导，从而促进企业创新并提升投资项目成功退出的可能性。
4.第四次金融革命：以金融科技引领的金融业集成创新为突出特征
第四次工业革命的演进推动着金融业的新变革，其中金融科技引领的金融业集成创新正在成为第四次金融革命的突出特征。所谓“金融科技”，是指运用技术改善金融活动的新型金融业（Suryono 等，2020），或指根据不同行业提出技术解决方案来改善金融服务的创新（Leong 和 Sung，2018）。在金融科技的推动下，金融市场能够更好地管理风险与收益。
随着金融科技的变革，科技创新企业能够得到更好的融资支持和综合性金融服务，市场对资产定价的效率得到明显的提升，资本市场的财富管理能力得到进一步加强。与此同时，金融科技和金融创新还对金融监管提出了新的要求，既要求监管部门针对新的金融业态出台有效的监管政策，又要求监管部门充分利用新的技术来防范系统性金融风险。
（二）产业进步与国际金融中心的飘移
科技创新与资本市场的相互促进作用，不仅会在一国或地区内形成循环效应，而且会通过国际贸易和国际资本流动在世界范围内产生辐射效应。虽然国际金融中心的飘移过程与实体经济的繁荣、国际贸易的发展等方面都有密切关系，但是经济和贸易的发展都离不开产业的进步。首先，产业进步是经济长期增长的决定性因素，能直接推动生产力的提高，进而扩大经济和贸易规模，带动金融市场的繁荣，从而推动国际金融中心的发展。另一方面，随着产业的进步和贸易的增长，一批本土大型企业逐渐成长起来，跨国公司也会被吸引进来。国际金融中心能够为跨国企业提供高质量的专业化服务，对跨国企业总部选址决定产生重大影响，从而形成跨国企业的集聚。
（三）科技进步推动资本市场的技术革新
科技创新在资本市场的支持下，实现广泛应用和推广，反过来也促进了资本市场的繁荣。科技进步对资本市场的推动作用，不仅体现在二者相互促进、共同繁荣的耦合关系上，还反映在资本市场对新技术的充分运用。新技术的出现可能会率先在工业生产中得到应用和推广，也可能会被资金雄厚的投资者率先运用到交易中，进而获得超额收益。
资本市场对信息的传递是高度敏感的，一旦投资者在信息获取方面存在优势，就可能在交易中获得巨额收益。技术进步直接推动了证券市场的繁荣，也吸引了大量学者对投资理论的研究。1952年3月，马科维茨提出“投资组合理论”并建立相关模型，标志着现代投资理论的诞生。1963年，夏普提出了“单一指数模型”，大大节省了模型求解时间。之后，夏普的“资本资产定价模型（CAPM）”、罗斯的“套利定价理论（APT）”、布莱克和斯克尔斯的“期权定价理论”。莫顿的“跨期的资本资产定价模型”等理论和模型，对资产定价产生了深远的影响，但相关模型的求解受制于当时的电脑技术，导致模型难以广泛运用。随着计算机技术和互联网技术的快速进步，对资产定价模型的运算能力大幅提升，推动了量化投资的产生和发展，进一步提高了市场的定价效率。同时，金融监管开始大量运用新技术，包括大数据、云计算、区块链等，保持市场稳定且高效地运行。
03
资本市场制度变革的新趋势：对科技创新的适应性调整
科学技术现代化是中国式现代化的重要内涵之一。随着第三次科技革命的完成以及第四次科技革命的蓄势待发，大量新兴产业诞生出一批现代高科技企业，成为经济增长的强劲动能。不同于传统工业企业，现代高科技企业通常具有高研发投入、轻资产、技术依赖、成立时间短、成长性强等特点，初创阶段难以盈利甚至可能出现严重亏损，导致企业自身存在较高的风险。
中国要构建现代金融体系，既需要建设起现代化的资本市场，还要加强资本市场对科技创新的耦合。资本市场的制度变革体现了资本市场对科技创新风险变化的不断适应，从商业银行厌恶风险，到投资银行接纳风险，再到风险投资包容风险，最后到金融科技支持下主动管理风险。中国资本市场需要适应科技创新的发展趋势，才能更好地服务于高科技企业，并借助科技企业的发展推动自身的发展和功能的健全，进而实现中国资本市场的现代化。
（一）国内外资本市场发展的比较分析
1.国际视角
资本市场不断适应科技创新和工业革命的新变化，以更完善的市场体系服务科技创新。比较美国、德国、日本等发达国家不同金融体系下的资本市场发展现状，为中国资本市场的发展方向提供借鉴。
（1）资本市场发达程度
资本市场越发达，对实体经济的支持作用就会越强，体现在价格发现、风险分担、市场激励等方面。美国拥有世界上最发达、最完备的资本市场体系，包括股票市场、债券市场、衍生品市场等。美国有着发达的场外市场和区域性交易所与三个全国性股票市场，2020年美国国内上市公司总市值达到40.72万亿美元，其市场规模远超中国（12.21万亿美元）、日本（6.72万亿美元）和德国（2.28万亿美元），中国和德国的国内上市公司总市值占GDP比重多数年份都没有超过1，说明中国和德国股票市场发达程度相对较低。
（2）多层次资本市场建设
企业发展存在一定的成长周期，导致不同成长阶段的企业有着不同的金融需求和风险特征，形成了多样化的市场需求和风险分布。资本市场需要制定不同的标准和规则来满足不同企业的多样化需求，与此同时，多样化的金融业态和金融机构应运而生，进一步促进了多层次资本市场的完善。美国的资本市场在竞争中建立起一个金字塔结构的多层次资本市场，背后有着一套高效的、竞争性的转板机制，既实现了不同交易所之间的转板，也实现了同一交易所内不同层次的“升降式”转板。完善的多层次资本市场不仅能够为不同的企业提供多样化的金融服务，还可以创造出优胜劣汰、适者生存的竞争环境，从而保持市场的持续活力和健康发展。
（3）高科技上市企业发展情况
科技创新在推动企业快速发展的同时，既为投资者带来可观的市场回报，又为资本市场注入强劲动力。2013至2021年，美国、中国、日本和德国四国的高科技上市公司数量都在不断增加，其中中国增长最快，而德国则最慢，但是美国的高科技上市企业总市值一直高于中国、日本和德国三国高科技上市公司总市值之和。这一现象产生的原因，除各国企业科技水平可能存在一定差距外，还与各国资本市场对科技企业的价值发现功能有关。
2.国内视角
现代高科技企业创新活动主要呈现出以下几方面特征：一是资金投入大、研发周期长、风险高、存在一定的技术壁垒；二是企业对人力资本和知识产权等无形资产依赖度越来越高，固定资产占比相对较小；三是资本对科技创新的应用和推广起到关键性作用。现代高科技企业的特征要求资本市场做出相应的调整，从公司治理、金融业态、市场规则、监管制度等方面进行改革。
（1）证券化融资发展情况
中国仍是银行主导型金融体系，社会融资对商业银行的信贷资金较为依赖。由于商业银行过于看重资产抵押或担保，且对现金流有较高要求，导致信贷资金更加偏好成熟的大型企业，对成长型中小企业特别是尚未盈利企业的支持作用十分有限。2001 至 2021 年，中国每年的社会融资增量整体呈快速上升趋势，2020 年达到最高点，为 34.79 万亿元，但是企业债券融资和非金融企业股票融资发展很不稳定，整体占比仍保持较低水平，中国社会融资结构中直接融资还有很大的增长空间，而直接融资的增长将有利于成长型企业和科创型企业发展。
（2）多层次资本市场建设
经过三十余年的发展，中国多层次资本市场已经初步成形，建设起由主板、创业板、科创板、北京证券交易所、新三板市场、区域性股权交易中心共同组成的多层次市场，为不同企业提供多样化的金融服务。新三板市场内部可以进一步细分为基础层、创新层（原精选层已并入北京交易所）。但是，由于发行上市制度的单一以及不同市场与板块之间的相对独立，导致中国资本市场是“形式上”的多层次。中国的场内市场整体呈现“两头大、中间小”的哑铃式结构，不同市场间的转移和不同层次间的“升降板”制度尚未建立，加上退市制度的不完善，导致风险在各个市场和板块内积聚，长期将可能对市场健康发展造成不利。
（3）创业投资体系发展情况
中国资本市场起步较晚，创业投资基金的股权投资活动也发展较为迟缓。随着中国多层次资本市场的初步形成，多个市场和板块为创业投资的退出提供更多选择，既促进了一级市场的投资活动，又为二级市场提供了优质的标的公司，从而形成“投资-退出-投资”的良性循环。2001至2021年，中国创业投资基金投资案例数与投资金额都经历一段快速增长期后有所回落，从中国创业投资发展实际来看，中国资本市场既需要大量的创业投资来促进一级市场的发展，同时也需要加强一级市场的监管，防止投资过热和资本无序扩张。
（二）资本市场服务科技创新的制度变革
现代高科技企业不再以固定资产投资为先，越来越重视先进技术和科技人才等无形资产的投入。一方面，高科技企业通过丰厚的待遇吸引科技人才的加入，进而实现新技术的开发和原有技术的升级；另一方面，一些成熟的科技企业往往通过收购并购企业或直接购买新技术及人才团队，实现技术积累和人才储备，进而保持其产业优势。正是因为现代高科技企业有着一些独特特征，要求资本市场在企业融资、证券交易、公司治理等方面做出适应性调整。
1.发行和上市制度改革
发行和上市制度是决定了企业股票融资和股票交易，它们的灵活性决定了资本市场的包容性。注册制是更为市场化的、灵活的发行制度，更能适应现代企业创新性的、多样化的发展。SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司）上市融资方式集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，是发起人和赞助人自己造壳上市的创新融资方式，使得上市壳资源更加干净，减少历史负债和法律问题，赋予发起人和赞助人在估值定价、上市程序等方面更多的便利。
2.多层次资本市场建设
不同层级的市场可以在发行、交易、信息披露等制度方面进行差异化的安排，满足各类业的差异化需求。根据不同企业的特征进行分类和分层，制定相应的发行和上市标准，让它们能够得到相应市场的支持。因此，多层次资本市场更有利于投融资的精准对接，实施差异化的制度安排，进一步完善投融资功能。
3.公司治理机制优化
现金流权和控制权分离的双重股权结构安排让高科技企业获得巨额融资的同时保持创始人团队对公司控制权，使得公司战略目标和实施能够更加长远。此外，独立董事、股权激励、董事高管责任险、员工持股计划等机制，在高科技企业公司治理中有新的变化。
4.金融新业态发展
随着产业的不断升级，一些国家或地方政府为推动产业发展和保持经济增长，通过设立产业基金或政府引导基金等市场化手段来引导社会资金的投向，使得资金的运作效率得到有效提升。目前，中国在新能源技术领域已经出现一些政府引导基金与社会投资共赢的成功案例。
5.法律体系完善
加强资本市场基础制度建设，特别是以透明度为核心的法制建设，从而更好地发挥资本市场的功能并提升市场的运行效率。透明度建设不仅要求信息披露制度的完善、违法违规成本的提高、执法效率的提升等方面实现法律机制的优化，还需要通过法律体系推进市场机制的完善，发挥市场的激励效应和监督效应，促进市场自身的良性循环。
04
结语
本文从历史和逻辑的角度深入分析资本市场成长的逻辑，找出推动资本市场发展和制度变革的深层机理及其变革趋势，从人类历史上看，四次工业革命极大地推动了生产力的进步，也带来了生产方式和社会关系的深刻变革。工业革命是一个将科技创新广泛应用和推广的过程，通过更加集中和广泛地使用资本，使得生产要素配置中资本支出占比大幅提高。科技创新与金融变革始终密切联系、互相促进。在工业革命的演进过程中，科技创新要求金融体系逐步走向市场化，资本市场则对科技创新的风险态度越来越包容，由此二者的耦合关系不断加深，由此提出对我国现状的总结与建议，有助于中国资本市场功能的健全和中国式现代化的推进。
