亚太实业出售几乎全部资产只换来投资标的51%股权，另外需要支付其总资产1.11倍的2.12亿元现金，如此孤掷一注的跨界并购重组是否能成功？交易完成后，是否能避开无主业的陷阱？是否走出经营困顿？
《投资时报》研究员 李浥尘
海南亚太实业发展股份有限公司（下称亚太实业，000691.SZ）颇有“壮士一去不回头”意味的并购重组交易，在2019年11月3日披露预案后的5个月终于把诸多交易细节敲定。
3月4日，亚太实业发布《重大资产出售及重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》（下称交易报告书）称，拟出售兰州同创嘉业房地产开发有限公司（下称同创嘉业）全部84.156%股权，同时，购买沧州临港亚诺化工有限公司（下称临港亚诺）51%股权。两笔交易互为前提，对价均为现金，亚太实业股权、实控人均不会发生变动，不会触发“借壳上市”红线，也无需提交监管部门审核。
《投资时报》研究员注意到，亚太实业现有业务孱弱，购买临港亚诺51%股权是一场“蛇吞象”的豪赌。要完成交易，亚太实业除将现有全部营收来源的同创嘉业84.156%股权出售，还要支付差价2.12亿元现金，才能拿到临港亚诺51%股权。2.12亿元，对于目前总资产为1.91亿元、可动用现金不足60万元的亚太实业而言，无疑是天文数字，需要将同创嘉业股权置出回款、控股股东承诺事项现金流入、并购融资、向控股股东借款等凑一块才能履约，筹资中某一个环节出问题都将可能导致亚太实业陷入无主营业务的窘况之中。
此外，从财务数据来看，亚太实业压上全部身家收购的临港亚诺，近三年业绩表现并不稳定，与原控股股东关联度颇高，业绩承诺是否能如期完成也存疑。
正是由于诸多潜在问题的存在，此宗重组交易方案在有关细节确定后再度引来交易所侧目。3月12日，深交所下发问询函，提出了24个问题要求亚太实业作进一步说明。
公开资料显示，亚太实业成立于1988年2月，1997年2月上市之后，曾用过8个股票简称，其中6个与“ST”有关，目前主营业务为房地产开发，基本集中于兰州市永登县区域市场。
《投资时报》研究员梳理相关业绩报告后了解到，亚太实业长年徘徊在亏损与微盈之间。2000年至2018年期间，有9个盈利年度，只有两年净利润刚过千万，其余均为百万级，而在亏损的10个年度中，净利润亏损超过千万是常事，甚至出现上亿元的大幅亏损。截止2018年末，亚太实业未分配的净利润为亏损4.12亿元。
进入2019年，亚太实业业绩更为惨淡，第三季度三季度营收为0元。1月16日晚间披露的业绩预告显示，亚太实业预计2019年净利润亏损1270万元至970万元。
交易需支付现金超总资产！
3月4日，亚太实业发布《重大资产出售及重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》（下称交易报告书）称，亚太实业拟以现金交易方式向兰州亚太房地产集团有限公司（下称亚太房地产）出售所持同创嘉业全部84.156%股权。同时，拟以现金交易方式购买河北亚诺生物科技股份有限公司（下称亚诺生物）所持沧州临港亚诺化工有限公司（下称临港亚诺）51%股权。此次重组中，两项交易互为前提，同步实施，其中的任何一项内容因未获得批准而无法付诸实施，则此次交易其他各项内容均不予实施。
根据资产评估报告，以2019年9月30日为评估基准日，同创嘉业评估值为9364.72万元，增值率为15.98%，经交易双方协商确定同创嘉业84.156%的交易价格为7880.97万元。
同时，临港亚诺评估值为5.72亿元，增值率为231.52%，经交易双方协商确定临港亚诺全部股权价值为5.70亿元，临港亚诺51%股权的交易价格为2.91亿元。
交易报告书显示，此次交易拟出售资产和拟购买资产的交易金额、营业收入占亚太实业营收比例均超过50%，构成重大资产重组；亚太房地产为亚太实业实际控制人控制的企业，此次交易构成关联交易；此次交易为现金收购，不涉及发行股份，不会导致实际控制人发生变更，不构成重组上市。
数据显示，2016年、2017年、2018 年、2019年前三季度，亚太实业实现营收分别为4624.30万元、4614.78万元、3772.15万元、1178.26万元，净利润分别为134.63万元、-860.06万元、1100.26万元、-653.90万元，扣非后净利润分别为194.61万元、-883.90万元、-817.06万元、-653.39万元。营收长期维持小规模，净利润、扣非后净利润呈下滑趋势，盈利能力基本丧失，亚太实业亟待处置亏损的业务，置入优质资产，谋求转型，开拓新的业务增长点。
值得注意的是，此次出售的同创嘉业是亚太实业的核心子公司，是亚太实业全部业绩来源。2017年、2018年、2019年前三季度，同创嘉业分别向亚太实业提供营收4614.78万元、3772.15万元、1178.26万元，与亚太实业同期的全部营收相同，是亚太实业收入的全部来源。
三季报显示，同创嘉业在第三季度业务陷入停顿，亚太实业在第三季度的营收收报为0元。主营业务停滞，亚太实业面临严峻的缺乏经营现金稳定流入、账面资金严重不足的现实。数据显示，今年前三季度，亚太实业经营活动产生的现金流量净额为-166.77万元；截止9月30日，亚太实业总资产为1.91亿元，净资产为7887.58万元，货币资金为801.70万元，现金及现金等价物余额仅为58.93万元。
与亚太实业捉襟见肘的资金现状相比，此次重组交易所需支付现金可谓“巨额”。
此次交易全部以支付现金方式进行，实现两项交易完成，亚太实业需要支付现金2.12亿元，这个数字，是三季度末亚太实业的总资产的1.11倍，是其净资产的2.69倍，是2018年亚太实业全年营收（3772.15万元）的5.62倍，2016年至2018年三年的营收全算上也只够61.32%，是今年三季度末亚太实业手持现金的359.75倍。
这些“刺眼”的对比数据意味着，对亚太实业目前的状况而言，2.12亿元的现金无疑是一个天文数字——把公司全部资产出售一空也无法实现现金对价的支付。
亚太实业履约能力是否存在重大不确定性？此次交易中最大的疑问，同时也成了3月12日午间深交所下发问询函里最关注的问题，这亦是深交所第二次下发针对此宗交易的问询函，此前一份是针对2019年11月3日披露的交易预案进行问询。
在交易报告书中，亚太实业称，此次交易的资金来源于同创嘉业股权置出回款、控股股东承诺事项现金流入、并购融资及向控股股东借款方式，若上述资金来源能够落实，则亚太实业具有支付对价的履约能力。在同创嘉业置出能够落实前提下，如果控股股东承诺事项、并购融资及向控股股东借款不能够顺利完成，则此次交易亚太实业履约能力存在不确定性。
从资金来源看，同创嘉业股权置出回款、部分借款都需要依靠控股股东的支持。只是值得注意的是，亚太实业控股股东曾承诺于2019年10月31日前予以亚太实业1000万元用于项目启动资金，但未如期履行。
亚太实业控股股东是否具备相应履约能力？亚太实业是否有相关履约保障措施？
收购交易条款约定，拟收购的临港亚诺51%股权过户完成后，如亚太实业应付而未付的总额达到交易总价款的20%持续超过20日或非持续但累计达40日，亚太实业应向亚诺生物支付交易总价款的5‰作为违约金，亚太实业在亚诺生物给予之宽限期届满时仍未足额支付亚诺生物款项时，亚诺生物有权要求自动终止协议。
如果出现了这种局面，亚太实业将可能陷入无主营业务的窘况。即使两项交易如期完成，亚太实业为收购大幅举债，债务压力对未来生产经营的影响不容小觑，是否出现流动性风险？
业绩补偿及回购股份的隐忧
交易报告书显示，临港亚诺100%股权最终采用收益法作为最终评估方法，评估的价值为5.72亿元，增值率231.52%。值得关注的是，无形资产方面的评估。
数据显示，临港亚诺无形资产的评估值3054.89万元，增值率为764.32%，其中，无形资产——其他无形资产账面价值为5.26万元，评估价值为1602.59万元，增值率为30339.58%，因为对未入账的专利单独进行了评估，导致其他无形资产增值；无形资产——土地使用权的账面价值为348.18万元，评估价值为1452.30万元，增值率为317.11%，系土地的稀缺性导致土地增值。无形资产的评估估值是否合理？
基于收购的高增值率，业绩补偿协议约定，亚诺生物实际控制人雒启珂、刘晓民、李真承诺临港亚诺化工2020年、2021年、2022年净利润数分别不低于4500万元、5300万元及6200万元，合计业绩承诺期实现承诺净利润总额1.6亿元。如拟业绩承诺期内实现净利润总额小于承诺净利润总额的90%，则由雒启珂、刘晓民、李真承担补偿责任。
《投资时报》研究员注意到，这一业绩补偿安排与2019年11月3日披露的交易预案的安排有着明显差异：交易预案中约定亚诺生物也作为承诺义务人，此次安排中亚诺生物不再是承诺义务人，由此，交易预案中未完成业绩承诺由亚诺生物以现金方式向亚太实业进行补偿，也变更为由雒启珂、刘晓民、李真承担补偿责任。
为什么亚诺生物不再作为承诺义务人？亚太实业收购临港亚诺51%股权的2.91亿元现金是支付给亚诺生物，但业绩承诺补偿履约义务却由雒启珂、刘晓民、李真承担，是否合理？这一变更是否存在较大的补偿款及违约金难以收回的风险？
值得留意的是，此次“蛇吞象”跨界并购的背后，拟购标的公司临港亚诺业绩也呈现出较大的波动。数据显示，2017年、2018年、2019年1—9月，临港亚诺分别实现营收1.86亿元、1.88亿元、1.93亿元，净利润分别为2365.18万元、336.39万元、3430.22万元。
对比数据后可以看出，2018年临港亚诺净利润同比大幅下滑85.78%；而2019年前三季度，营收规模已超2018年全年水平，净利润则超过2017年和2018年两年的总和，为2018年净利润的10.20倍。临港亚诺业绩波动十分明显。对照业绩承诺业绩，临港亚诺需要在最近三年最好年度业绩基础上保持稳定增长才能完成。
《投资时报》研究员注意到，交易报告书约定了回购条款：若临港亚诺2022年度审计报告出具后，业绩承诺期的业绩未达到业绩承诺总金额的50%，雒启珂、刘晓民、李真将以此次交易已支付交易对价加上同期银行贷款利息回购本次交易的临港亚诺化工51%的股权。
从约定条件看，触发回购条款之前就已经达到启动业绩补偿机制的条件，那么，如果达到回购条款条件，雒启珂、刘晓民、李真实施了回购，是否仍需按签订的《业绩承诺补偿协议》约定履行业绩补偿义务？
交易报告书并未明确实行回购条款与履行业绩补偿义务之间的关系，不过，更值得留意的是，此次亚太实业是将目前营收全部来源的资产置出，同时收购了临港亚诺51%股权，这意味着交易完成后亚太实业的营收将全部来自临港亚诺。如果达到回购条款条件，雒启珂、刘晓民、李真履约回购临港亚诺51%股权，亚太实业就可能变成无主营业务的状态，这是否会被交易所对亚太实业股票交易实行其他风险警示？
亚太实业过去一年的股价走势
数据来源：Wind
重大依赖下的整合风险
企查查显示，临港亚诺成立于2006年，主要产品为吡啶类、MNO及其他化工产品，是一家农药和医药中间体的研发、生产企业，目前为亚诺生物全资子公司。
亚太实业称，出售同创嘉业84.156%股权，同时收购临港亚诺51%股权，将实现由原房地产行业向精细化工行业的主营业务的转型。此次交易完成后，临港亚诺将成为亚太实业控股子公司，纳入合并报表范围。“临港亚诺具有较强的技术优势和核心竞争力，通过此次交易，亚太实业的业务类型将得到优化，盈利能力将得到改善，抗风险能力将得到提升”。
不过，交易报告书披露的临港亚诺数据，透露出其与现任控股股东亚诺生物在实际业务中有很多交集的现状。
临港亚诺审计报告显示，临港亚诺2017年、2018年、2019年前三季度通过与控股股东有关的关联方交易确认的收入分别为4981.85万元，7509.64万元、6980.15万元，金额一直维持增长，关联交易金额占当期营收的比例分别为26.72%、39.86%、36.17%，占比也一直处于较高位置。深交所问询函还指出，临港亚诺销售给亚诺生物及其控制的石家庄信诺化工有限公司（下称信诺化工）的价格与对外销售的价格存在差异。
交易报告书数据显示，2017年、2018年、2019年前三季度，亚诺生物为临港亚诺第一大供应商，采购金额占当期原材料采购总额比例分别为33.99%、40.42%、33.33%。临港亚诺原材料成本占产品营业成本的比例较大，主要原材料采购价格的波动将会对临港亚诺生产成本和营业利润产生一定影响。
由此看出，临港亚诺与亚诺生物之间的关联交易大幅增加，关联交易占比也较大，从亚诺生物采购原材料也成为临港亚诺的主要成本来源。关联交易、关联采购事项是否具有可持续性？是否存在潜在协议或利益安排？临港亚诺的对目前的控股股东亚诺生物是否存在重大依赖？
事实上，亚诺生物还掌握着临港亚诺未来的部分订单。交易报告书显示，巴斯夫股份公司（下称巴斯夫）已与信诺化工签订2020年全年生产订单，亚诺生物及其子公司信诺化工承诺将按照巴斯夫与信诺化工签订的采购价格减去信诺化工承担的出口费用向临港亚诺采购2020年的货品。从2021年开始，由巴斯夫与临港亚诺直接签订采购订单。
更值得重视的是此次交易完成后的整合风险，尤其是在收购标的与其原控股股东关联度较大的背景下。
此次交易完成后，亚太实业将置出原有房地产业务，并通过收购临港亚诺进入精细化工领域，公司原有业务与临港亚诺化工主营业务存在一定差异，如果亚太实业管理制度不完善，管理体系未能正常运作，必然产生业务整合风险。
此外，未来临港亚诺化工仍保持其经营实体存续，并由其原核心管理团队继续管理。临港亚诺作为生产型、科技型高新技术企业的生产企业，技术人才是核心资源，核心技术人员的稳定对临港亚诺的快速发展具有重要影响。虽然临港亚诺在原核心管理团队继续管理下，核心技术团队会维持相对稳定，但如果未来临港亚诺出现核心技术人才流失，将对其经营造成较大的不利影响。
《投资时报》研究员注意到，为应对业务转型带来的管理风险，亚太实业与交易对方约定，股权交割完成后临港亚诺董事会的5名董事，亚太实业委派3名，亚诺生物委派2名。
但是，即便如此，或许是因为资金极度紧张，此次亚太实业仅收购临港亚诺51%的股权，收购后亚太实业仍可能面临包括整合风险、经营管理风险等诸多风险。此次跨界并购重组，或许对于已经深陷业绩泥潭、缺乏稳定的经营性现金流入、持续经营能力存在重大不确定性——已经如此困顿的亚太实业而言，只能是“铤而走险”，不得已也要为之了。
