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本研究报告成文并发表于6月初，报告中涉及统计数据为2022年1-4月数据，所涉及资本市场数据为截至2022年5月31日数据。
报告中所提及的具体公司不构成投资建议。
乘用车：政策宽松，周期向上，产品力提升，新能源板块高景气度延续。在政策层面，经我们测算减免600亿购置税叠加一揽子刺激汽车消费政策，有望激发百万级别乘用车销量。在需求层面，一方面当前乘用车市场库存周期向上、换车周期已至，另一方面BEV、PHEV产品力向上有望对燃油车产生挤出效应，看好新能源板块下半年高景气度。
零部件：电动化谨慎乐观，智能化有望加速。电动化：短期视角下电动车零部件，如动力电池、电动机及其上游供应商，或将收预期走弱影响行情，长期视角下受益于产品下沉与技术升级磷酸铁锂产业链有望迎来良好表现；智能化：BEV是智能化的良好载体，受益于BEV渗透率提升，L2级别驾驶辅助有望进一步普及，建议关注HUD、天幕玻璃、IVI等智能座舱交互窗口赛道龙头厂商。
商用车：疫后财政再发力，重卡有望上演估值修复行情。根据我们对2008年金融海啸、2020年新冠疫情初次爆发两次财政稳经济增长的复盘，卡车板块均是按照“经济下行——财政发力——预期走强、固投上升——车企资本开支加大、股票走强——销量上行、业绩兑现杀估值”流程进行演绎。2022稳增长力度已接近2020，看好重卡板块估值修复。
本文作者系盘古智库学术委员会副主任委员，如是金融研究院院长、首席经济学家管清友及其团队，文章来源于“如是金融研究院”微信公众号。
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一、复盘：V型反转，PEG重回合理区间
1.汽车市场：总量弱，结构强
（1）乘用车：受疫情与供应链影响产销两端出现回落
1-4月乘用车销售呈现明显回落态势。2022年1-4月广义乘用车销量分别为211.2万辆（-3.1pct）/127.2万辆（+6.5pct）/160.8万辆（-10.5pct）/106.2万辆（-35.4pct）；1-4月广义乘用车累计销量为605.3万辆（-12.1pct）。
我们认为此现象原因有二：
一是疫情：疫情在生产端打击了乘用车供给，在需求端阻碍了线下购车。在生产端，根据Wind数据，汽车产业链中办公地为上海的上市公司数量为51家（占总数7.24%），上游供应链或受此影响。在需求端，疫情之下4月内4周乘用车当周日均零售分别为-19.1pct/-36.5pct/-47.0pct/-30.2pct，线下购车行为明显受阻。
二是经济：在经济下行预期下居民普遍边际消费倾向减弱、预防性储蓄倾向增强。4月经济数据全面转弱，城镇调查失业率6.1%高于预期。从历史经验看，高储蓄率与弱经济预期通常对应乘用车消费走弱。
（2）新能源：PHEV对燃油车销售替代效应已经初步显现
新能源渗透率持续提升，PHEV抢眼。1-4月新能源汽车累计销售148.1万辆（+116.8pct），对应渗透率22.8%（+126.1pct）；1-4月BEV新能源汽车销量33.5万辆/24.6万辆/37.3万辆/21.2万辆，对应渗透率15.3%（+119.2pct）/16.5%（+109.7pct）/20.0%（+97.4pct）/22.0%（+118.9pct）; 1-4月PHEV新能源汽车销量8.5万辆/7.5万辆/8.7万辆/6.8万辆，对应渗透率3.9%（+184.0 pct）/5.0%（+241.0 pct）/4.7%（+142.3 pct）/7.0%（+242.7 pct）。
2022年PHEV产品力提升，对燃油车已经产生一定替代效应。根据各地小客车指标管理系统汇总，当前总计8地执行汽车限购政策，各限购城市中对于BEV车型限购力度较松，但将PHEV车型视为传统燃油车进行限购管控。由于2022年强产品力（高燃油经济性、高纯电续航里程）PHEV车型集中上市，仅从1-4月销量看PHEV车型（31.5万辆，+171.0pct）对于传统燃油车（495.4万辆，-18.2pct）存在部分挤出效应。
（3）商用车：经济活动受阻、经济预期走弱，客、货运企业购车需求缩减
前4月商用车（客车、货车）购车需求走弱明显走弱。1-4月商用车累计销售118.0万辆（-39.3pct）；1-4月商用载客车销量3.0万辆/2.3万辆/3.8万辆/2.5万辆，累计销售11.6万辆（-27.0pct）；1-4月商用载货车销量31.4万辆/22.7万辆/33.2万辆/19.1万辆，累计销量106.4万辆（-41.0pct）。
1-4月商用车需求大幅下滑主要有如下原因：
客车：主要是疫情等原因导致跨地区出行需求减弱。从旅游数据看，Q1国内旅游总人次8.30亿，同比减少1.94亿人次（-19.0pct），城镇居民旅游人次6.21亿（-11.4pct），农村居民旅游人次2.09亿（-35.3pct），预期差导致客运企业扩张意愿下降。
货车：一是疫情与经济下行导致相关企业购车预期减弱。年初至今西安、上海、北京等地疫情集中爆发，频发物流不畅现象，Q1交通运输、仓储和邮政业企业景气指数为109.0，虽仍在荣枯线以上但已为2020Q3以来最低值，同时经济下行压力持续加大，1-4月规模以上工业增加值同比+4.0%，4月-2.9%，均低于预期，预期差导致货运企业购车需求缩减。二是部分地区2020起淘汰国三货车提前透支换车需求（2020年出现逆季节性购车）。2020年下半年起多地大力推进国三及以下排放标准营运柴油货车提前淘汰更新，即注册登记日期为2010年12月31日（含）以前的其他国三及以下营运柴油货车提前淘汰更新，带动2020年全年货车销量468.5万辆（+21.7pct）与2021年428.8万辆（两年CAGR+5.5pct），透支2022Q1货车购车需求。
2.资本市场：V型反转，强α属性仍在
（1）行情：5月后重现强α行情
复盘2022年1月1日至2022年5月31日汽车板块市场表现：
1月1日至3月15日——内、外流动性收缩带动板块杀估值：对于内部流动性，1-2月国内各项经济数据超过预期（出口+13.6pct/投资+12.2pct/消费+6.7pct），2月PPI出现恢复性上涨（+8.8pct），因此2022Q1货币政策相对克制。对于外部流动性，2月FOMC点阵图预示年内美联储或将至少进行一次50bp加息，北向资金疲软。内外流动性收缩叠加俄乌冲突（2月24日）等黑天鹅事件造成非理性恐慌，汽车作为2021超涨高估值板块首当其冲，区间上证综指-15.0pct/沪深300指数-16.7pct/申万汽车-26.6 pct/如是汽车-23.9 pct。
3月16日至4月6日前后——316金稳委会议重振市场信心：针对年初资本市场问题国务院金融稳定发展委员会召开专题会议（3月16日）研究当前经济形势和资本市场问题，提及“保持资本市场平稳运行”以稳定市场信心，汽车板块随之企稳，区间上证综指+7.4pct/沪深300指数+7.5pct/申万汽车+5.0 pct/如是汽车+7.9 pct。
4月6日前后至5月5日前后——业绩回落，行情探底：一方面受疫情等因素影响乘用车购车需求受抑制，下游汽车销量回落全产业链利润被动削减，另一方面上游原材料涨价严重，例如碳酸锂涨价（1-4月现货涨幅60%以上）导致宁德时代Q1业绩出现负增长，申万汽车板块2022Q1实现净利润（合并）289.4亿元（-22.4pct）；区间上证综指-6.5pct/沪深300指数-5.0pct/申万汽车-6.3pct/如是汽车-13.6 pct（电车产业链标的较多）。
5月5日前后至5月31日——销量回暖，强α回归：在销售层面，Q1比亚迪国内新能源车销量28.7万辆（+423.0pct）/长城汽车国内销售33.8万辆（+125 .0pct）；在政策层面，国常会提及“从六方面稳定经济大盘的33项利好政策”涉及减免部分购置税、新能源汽车下乡等政策利好；在产品层面，比亚迪海豹&腾势D9等强产品力车型预售火爆。综上汽车板块预期扭转，区间上证综指+3.4pct/沪深300指数+1.8pct/申万汽车+16.7pct/如是汽车+15.0 pct。
（2）业绩：下游疲弱，上游电车产业链刚性不改
整车——销售不佳，下游主机厂业绩回落。2022Q1申万整车板块（乘用车/商用车）合并营收总计4117.6亿元（-4.1pct），合并利润总计159.3亿元（-6.9pct），其中除少数车企外（比亚迪+240.6pct）整车企业利润普遍下滑（长城汽车-0.3 pct/中国重汽-79.4 pct/一汽解放-74.7 pct）。下游整车业绩主要反应当期销售与当期成本情况。在销售层面，1-4月广义乘用车累计销量-12.1pct，商用车累计销量-39.3pct，除头部车企外主机厂收入普降；在成本面，疫情爆发与经济下行具有突发性，车企备货行为难以精准根据当季销售情况改变，成本刚性强，压缩利润空间。
零部件——需求后置，电动智能上游相对坚挺。Q1申万整车零部件合并营收总计2510.8亿元（-4.3pct），合并利润总计110.2亿元（-38.9pct），整体表现不加。但从具体标的看，零部件板块净利润增速转负，主要是由销量明显下滑的商用车等上游零部件企业拉低（潍柴动力净利润增速-68.6pct），需求相对坚挺的电车零部件部分厂商（容百科技+144.7pct/贝特瑞+72.2 pct/星源材质+171.0 pct/亿华通+50.7 pct）与需求可在疫情结束后释放的（车企针对此类零部件会正常备货，不影响此类厂商营收）乘用车智能化零部件厂商（福耀玻璃+1.9 pct/德赛西威+39.2 pct）利润增速相对稳定。
（3）估值：板块PEG已经重回合理区间
汽车板块PE下探至历史53.7百分位。2022.01.01-2022.05.31期间沪深300指数/申万汽车/如是汽车滚动市盈率（整体法）分别-13.3pct/-8.7pct/-13.2pct；标的池PE已经下探至历史53.7百分位（上证宗指21.6%/沪深300指数30.0%/申万汽车53.7%）。结合增长率看，杀估值周期结束，新能源板块PEG已经回归合理区间。
二、乘用车：周期重启，新能源红利延续
1.政策层面：促汽车消费力度加强，有望激发百万级别销量
（1）减免购置税测算：有望激发数十万辆汽车消量
促汽车消费政策组合陆续落地。523国常会/525稳住经济大盘电话会议集中出台6方面33项稳经济政策，其中针对汽车消费提及“稳定增加汽车、家电等大宗消费”、“阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”、“各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制，鼓励实施城区、郊区指标差异化政策”；随之工信部等四部门近日联合部署2022年新能源汽车下乡活动、财政部发文“不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税”。
根据需求弹性测算，减免购置税或将激发35.4万辆汽车消费。财政部此次宣布年内2022.06.01-2022.12.31期间内且单车价格不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税（从10%减为5%，相当于减少5%购车总价）；
从政策力度上看：以一辆车价税前30万元的2.0升排量车型为例，应缴纳的购置税由原来的3万元（购置税率10%），降低为了1.5万元（购置税率5%），即每辆车最多可减免1.5万元；
从政策范围上看：以600亿总减税上限计算，粗略假定30万以下车型平均购车成本为15万元人民币（每辆车可减税7500元），最多约有800万辆乘用车消费可因此次减免购置税受益；
从需求弹性测算：假定我国市场汽车需求价格弹性为-1.27（《中国汽车市场供给弹性与需求弹性的实证分析》，康赞亮，华中科技大学），在车企产能完全可以满足需求的情况下总计可激发约35.4万辆乘用车消费（以B级及以下车型销量模拟30万以下车型销量，以2021.6-2021.12数据为样本，该类车型总计销量为557.4万辆）。
（2）不排除进一步放开BEV限购可能性，叠加减免购置税累计释放百万级别销量
当期共计8城执行汽车限购政策，束缚近780万辆汽车消费。根据我们前期研究报告《购车摇号堪比中彩票，放松汽车限购迫在眉睫——关于汽车限购政策的来由、现状与经济效益测算》中针对各地汽车限购政策进行了汇总，并针对当前由于汽车限购政策所限制的乘用车消费需求总量进行测算。假设将新能源不限购的地区视为没有积压的新能源购车需求、将石家庄视为没有积压的燃油车与新能源购车需求、将部分摇号成功率100%的需求视为没有积压的需求（天津与广州的新能源汽车指标）、将其他地区每次参与摇号、竞拍或者排号的人数加总当作当地积压的购车需求。经此测算八地有超780万辆购车需求被限制。
不排除进一步放开BEV车型限购可能性，有望释放数十万辆购车需求。国常会定调“各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制，鼓励实施城区、郊区指标差异化政策”。根据《购车摇号堪比中彩票，放松汽车限购迫在眉睫——关于汽车限购政策的来由、现状与经济效益测算》中提出的三类放开限购方案，若采取保守方案放宽新能源汽车购车管理，也可释放数以十万计的BEV车型消费需求。
2.需求层面：双周期叠加，新能源汽车景气度向上
（1）需求端：库存周期叠加换车周期，乘用车市场或将回暖
汽车库存周期即将迎来景气周期，厂商产能利用率有望进一步提升。我们在《汽车行业的下一个景气周期从哪里开始？》中提出了汽车产销库存周期理论，文中根据中国乘用车市场的销量与库存变化来对行业景气周期进行观察。根据该分析框架，我国乘用车市场将于2022Q3-2023Q1间进入“被动去库”/“主动补库”周期，在此周期下乘用车市场需求扩张、厂商产能利用率提升。根据以往经验，景气周期内汽车板块相对于沪深300相对收益（近似视为α收益）表现良好。
田野调查显示当前社会平均车龄已经逼近换车高峰年限，换车需求有望释放。根据F6汽车科技大数据研究院、同济大学汽车市场与行为数据研究、中商产业研究院多方估算数据汇总，2021年我国社会平均车龄已经达到6.5年。据我们对于汽车消费者与二手车商田野调查结果，3年车龄(前3年车辆保值率下滑相对较慢)/6年车龄（6年车龄之前车检两年检一次且无需上线检测）/10年车龄（车况已相对老旧但仍具有一定残值）是乘用车消费者换新三大高峰区间，当前我国社会平均车龄已经跨越第二档（6年）。
受疫情抑制的购车需求有望于Q3/Q4延缓释放。汽车消费与日常消费的一大区别是虽然汽车消费也将受到疫情封控与经济预期影响，但需求可以在封控解除、经济预期好转后延缓释放。对比2020新冠，短期受疫情冲击而制约的汽车需求将会在后续几个季度陆续释放，看好Q3/Q4乘用车销售放量。
（3）产品端：国货产品力大幅提升，新能源景气度向上
从竞争格局看，国货新能源向上突围，有望挤压油车份额。从整体格局看，新能源龙头车企比亚迪（4月官宣停产燃油车）逆袭销量榜（含燃油车企，1-4月）第6位，国产品牌销量第1。榜单1-10位品牌分别为大众（63.4万辆，市占率10.0%）/丰田（54.4万，8.6%）/本田（45.7万，7.2%）/比亚迪（39.1万，6.2%）/长安（33.5万，5.23%）/吉利（30.4万，4.8%）/日产（28.3万，4.5%）/五菱（26.3万，4.1%）/奇瑞（20.7万，33%）/哈弗（19.6万，3.1%）；对应CR2 /CR5/CR10/分别为18.5%/37.1%/56.9%。从新能源格局看，新能源车企销量（4月）1-10位的企业分别为比亚迪（9.5万辆，市占率34.1%）/上汽通用五菱（3.0万，10.7%）/奇瑞汽车（1.5万，5.2%）/吉利汽车（1.3万，4.8%）/广汽埃安新能源（1.1万，4.0%）/零跑汽车（0.9万，3.2%）/小鹏汽车（0.9万，3.2%）/合众新能源（0.9万，3.1%）/长安汽车（0.8万，2.9%）/东风乘用车（0.6万，2.0%）；新能源下半场，龙头主机厂马太效应明显，强者恒强，对应CR2/CR5/CR10分别为44.8%/58.8%/73.3%。
BEV——比亚迪海洋系列引领高续航、强性能电车上市。在性能上，国产电车主机厂整体性能提升。续航里程是大多消费者对于购买BEV车型最关心的性能指标，以此指标为例，当前在售工信部标定450公里以上续航主流车型国内主机厂（比亚迪/小鹏/长城欧拉）具有相对性能优势。在配置上，国产品牌产品力向上，新上市比亚迪海豹为例，车身长宽高4800mm/1875mm/1460mm，轴距2920mm，风阻系数 Cd=0.219，标配DiLink4.0（5G）车机系统，采用CTB底盘组合技术顶配版本标定续航700km，有望挑战电动B级龙头特斯拉Model 3。
PHEV——有望取代燃油车成为普通小客车指标购车首选：
为何前期PHEV销量持续低迷？一是限购严，全部限购城市在限购政策上将PHEV视为燃油车。北京：PHEV挂绿牌，但必须使用普通小客车指标购买，根据我们在《购车摇号堪比中彩票，放松汽车限购迫在眉睫——关于汽车限购政策的来由、现状与经济效益测算》中计算，摇中普通小客车购车指标相当于双色球中四等奖；上海：《上海市鼓励购买和使用新能源汽车实施办法》决定自2023年1月1日起，消费者购买插电式混合动力汽车不再发放新能源专用牌照额度，PHEV购车预期减弱；二是产品差，前期多数PHEV车型纯电续航里程少（例如：2021款比亚迪秦DM-i纯电续航55km/2021款本田CRV混动e+纯电续航85km），且之前混动系统并未对纯发动机续航节油性产生明显正向作用。
为何在当前节点看好PHEV取代燃油车？一是长纯电续航里程激发全新汽车使用场景。2022年上市部分主流PHEV车型纯电续航大幅提升（比亚迪汉DM-i纯电121km/长城摩卡DHT纯电204km），助力实现新使用场景，例如：市区通勤用纯电/极端情况与跨地区出行使用燃油，降低燃油成本且消除里程焦虑；二是国产入局打低插电混动指导价门槛。国产厂商PHEV整体起售价格（比亚迪唐DM-i指导价20.58万起/比亚迪汉DM-i指导价21.58万起/长城摩卡DHT指导价29.50万起）相比较与传统车企开发的PHEV车型（本田CRV混动e+指导价27.38万起/帕萨特新能源23.15万起）有较强性价比优势，国产PHEV龙头厂商有望进一步抢占燃油车市场。
三、零部件：电动化谨慎乐观，智能化有望加速
1.电动化：预期转凉，谨慎布局
（1）短期：市场预期回冷，电动零部件板块短期谨慎乐观
在估值层面，对标京东方，短期电动零部件估值预期或将磨底。2022Q1电车产业链业绩表现相对较好且行情已经兑现，预期转弱或将带来横盘行情。选取当前电车产业链龙头宁德时代与京东方进行对比，二者在一定程度上具有相似性。第一，两家公司具有都是具有一定科技属性的制造业龙头；第二，都是划时代新事物的重要组成部分（2012的智能手机/2019新能源汽车）；第三，都曾身处卡脖子（液晶显示屏/锂电池）赛道，且均在国内具有一定技术壁垒；第四，都随时间流逝所处赛道技术壁垒降低，逐渐由硬科技估值逻辑转为制造业逻辑；第五，两家公司在某发展阶段（2012年的京东方/2019年的宁德时代）均为预期驱动的成长型公司。短期视角下应警惕市场预期转冷导致以宁德时代为主的动力电池产业链由于估值而非业绩作用下的持续磨底，但长期视角下动力电池产业链受双碳目标等战略规划影响成长无忧，行情回归基本面驱动。
在业绩层面，原材料涨价催化电车零部件毛利率中枢下行。根据5.30日iFinD数据库报价，工业级碳酸锂报价44万/吨（对应年内涨幅+47.2pct）/电池级碳酸锂报价46.4万/吨（+49.0 pct）/氢氧化锂报价45.5万/吨（+78.4 pct）/微粉级氢氧化锂报价47.5万/吨（+79.2 pct），动力电池受成本挤压毛利率中枢持续下行，对应毛利率宁德时代14.5%（2021 Q1毛利率27.3%）/国轩高科14.5%（2021 Q1毛利率25.0%）/亿纬锂能13.7%（2021 Q1毛利率26.9%），2022Q3/Q4业绩预期走弱。
（2）长期：电车韦伯伦商品效应减弱，长期关注磷酸铁锂产业链
燃油车限购背景下，电动车消费回归产品力本身，国货品牌价值向上。从消费者购车诉求看，根据《腾讯新能源汽车洞察报告》调研结果，针对“购买新能源汽车的所有决定因素中，以下选项对您来说的重要性如何”一问题，续航里程为消费者首要考虑因素，占比55%，其余各项分别：售后体验50%/充电体验49%/拥有成本46%/动力配置40%/品牌形象29%；从购车预算看，针对“您现有/计划购买的新能源车价格在什么范围内”这一问题有57%的消费者购车预算小于20万元；从品牌意愿看，针对“您现在/期望购买的新能源车是什么品牌类型”问题，选择国产传统品牌消费者占比40%，进口品牌18%/合资28%/合资自主3%/本土初创10%。
产品下沉叠加技术革新利好磷酸铁锂产业链：
从需求上看，通过对比三元市场占比与C级新能源车市场占比，磷酸铁锂市场占比与A00级车市场占比可以看出三元市场占比与C级市场占比高度相关，磷酸铁锂市场占比与A00级车市场占比高度相关，印证中镍三元装机需求对应A级车，高镍三元需求对应B级与C级，磷酸铁锂对应A00级等微型车，低价电车产品放量助力铁锂需求上升；
从技术上看，刀片电池/CTB技术助力磷酸铁锂抢占20万元以上电车市场：一是刀片电池，比亚迪的刀片电池研发基于磷酸铁锂电池之上。传统电池模式多采用的是圆柱型，单体电池堆叠之后会形成较多的空隙，除去支撑冷却以及支撑构件后空间利用率仅能达到40%左右。扁平化的刀片电池可以缩小单体电池间的无效空隙，空间利用高达60%，能量密度可达180wh/kg，同时表面积增大对于散热也可起到正向作用；二是CTB技术，比亚迪CTB技术（Cell to Body，即电池车身一体化）对标特斯拉CTC技术（Cell to Chassis，电池底盘一体化），两者均采用电池上盖板代替车身下底板省下地板空间。
2.智能化：时代已至，静待花开
（1）BEV自带智能化基因，高渗透率助力智能化普及
电动化不是智能化的必要条件，但电动化是智能化最佳载体。第一，电车无需通过蓄电池进行“油-电”转换，摄像头/超声波雷达/毫米波雷达/激光雷达/车载IVI等高电耗设备更易于整合进全车能耗管理系统；第二，在执行层，电动机/电池/热管理系统相较于内燃机/变速箱等传统零部件更易接入ADAS系统，无需“机-电”转化；第三新能源车企（新势力）具有后发优势，多通过智能化、生态化等非机械性能属性与传统车企进行错位竞争。
（2）自动驾驶步入“L2+”阶段，关注交互层零件供应商放量
BEV放量，L2装车渗透率向上。根据IDC数据，2022Q1对应L2级自动驾驶在乘用车市场的新车渗透率达23.2%，其中新能源车市场渗透率达到了35.0%，汽油车市场渗透率19.9%，传统车企背景的新能源车型10.9%，造车新势力旗下的新能源车21.9%；受益于BEV车型渗透率提升，中国乘用车市场L2装车普及率向上。
配套先行，OTA激发预装智能座舱需求：
为什么不看多ADAS下游厂商？时机未到，L2级驾驶辅助尚未全面铺开前投资下游ADAS方案整合商为时尚早，提前布局上游配套正当时；
为何看多智能座舱？OTA技术之下，交互层放量正当时；一方面OTA技术后置软件与算法采购需求，但对硬件要求更高（兼容后期软件），另一方面交互层与驾驶者直接接触，其控制窗口对于产品体验至关重要，渗透率提升已成定局。根据IHS Markit数据，2020全球市场座舱智能配置水平为45.0%，预计2025可达到59.4%；中国市场座舱智能配置水平的渗透率约为48.8%，预计2025年超75.5%；对应市场规模将从2021年的420亿美元增至2030年681亿美元（预期）（CAGR5.5%）；交互层零件需求向上，建议关注HUD、天幕玻璃、IVI等智能座舱交互窗口赛道龙头厂商。
四、商用车：财政再发力，卡车板块有望上演2020行情
1.复盘历次稳增长卡车板块逻辑——政策先行，需求扩张
（1）2008：金融海啸后“四万亿”救市，2009H1货车销售+16.5pct
在经济层面，高外贸依存度背景下出口数据同比-25.7pct。2008金融海啸席卷全球，2008Q3起经济增长率就出现下滑，725政治局会议将宏观调控的首要任务调整为“保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”;2008年11月起以美元计价出口总额同比转负（-2.2pct），2009年2月出口同比-25.7pct。
在政策层面，历史性“四万亿”刺激政策出台。11月中央经济工作会议提出“实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，“四万亿”历史性刺激政策出台；次年1月十大产业振兴规划相继出炉；2009H1城镇固定资产投资累计同比+33.6pct。
在商用货运车市场层面，预期转强车企资本开支上升。从微观层面看，货车需求预期回暖，卡车厂商扩张行为明显，资本开支明显上升，2009Q2财报东风汽车/福田汽车/江淮汽车/江铃汽车/中国重汽对应固定资产投资扩张率分别为-3.0pct/+14.2 pct/+37.6 pct/+16.4 pct/+23.3 pct；2009H1货车销售110.2万辆（+16.5pct）。
（2）2020：三方面手段释放3.6万亿增量财政流动性，2020H2货车销售+33.2pct
在经济层面，疫情初次冲击，2020Q1经济增速-6.9pct。2019年12月武汉华南海鲜市场出现不明原因肺炎患者，2020年1月肺炎开始零星扩散，23日武汉宣布封城随之国务院发布通知延长2020年春节假期至2月3日；疫情防控全程覆盖多半Q1，对应GDP同比-6.9pct。
在政策层面，释放约3.6万亿财政活力。疫情爆发之初的Q1/Q2国家通过三方面手段释放3.6万亿增量财政流动性。1）提高赤字率：政府工作报告提出2020年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模相较于2019年增加1万亿元；2）专项债：2020年拟安排地方政府专项债券3.75万亿，比去年增加1.6万亿；3）特别国债：发行1万亿元抗疫特别国债，用于有一定资产收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，包括支持小微企业发展、财政贴息、减免租金补贴等。
在商用货运车市场层面，财政融资落地，固定资产投资先行，车企备货需求回暖。2020Q2-Q4货车销量分别为147.2（51.6pct）/124.5（53.7 pct）/123.9（17.4 pct），累计销量395.6万辆，较2019Q1-Q4销量同比+39.5pct。
2.政策组合再来——稳增长组合拳下看好卡车板块估值修复
（1）2008、2020、2022有何共性？财政发力，卡车板块行情随行
2008、2020、2022均是按照“经济下行——财政发力——预期走强、固投上升——车企资本开支加大、股票走强——销量上行、业绩兑现杀估值”步骤进行传导：
首先是经济下行：2008Q4起全球金融危机对中国波及初步显现，2009Q1经济下行压力已经较为明显，对应当季GDP增速+6.4pct（2008年同期+11.5pct）；2020Q1新冠疫情全面爆发，半数时间封控经济活动几乎停滞，对应当季GDP同比-6.9pct（前值+5.8pct）；
其次是财政发力：2008年末“四万亿”政策出台；2020年政府工作报告宣布将提高赤字率释放1万亿财政、专项债规模扩大1.6万亿、发行1万亿元抗疫特别国债；
随之卡车板块预期走强：财政发力后货运企业预期走强，增购卡车意愿上升，带动资本市场卡车板块预期走强；2009Q1-Q4申万商用载货车板块区间涨跌幅+ 196.3pct（沪深300指数+64.7pct）；2020Q2-2021Q1申万商用载货车板块区间涨跌幅+94.8pct（沪深300指数+41.1pct）。
（2）今年是小号的2020，看好卡车板块H2反转
经济上：2022Q2上海全域疫情爆发封控、北京疫情反复居家办公频现；4月分项经济数据全面低于预期，出口总额同比+1.9pct（前值+13.4pct），城镇固定资产投资+6.8pct，（Wind一致预期+7.0pct），社会消费品零售额同比-11.1pct（Wind一致预期-6.1pct），类似于2020Q1的下行态势已经出现。
政策上：2022年5月国常会决定实施6方面33项措施，包括增加退税1400多亿元、将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等3200亿元社保费缓缴至年底、阶段性减征部分乘用车购置税600亿元等，力度接近2020。
行情上：“经济下行——财政发力——预期走强、固投上升——车企资本开支加大、股票走强——销量上行、业绩兑现杀估值”逻辑链中“经济下行——财政发力——预期走强”环节已经跑通，看好预期回暖之下卡车板块H2反转。
五、投资建议：重回结构性行情，关注两条投资主线
1.新能源主机厂：减免购置税+疫后修复+产品力向上，看好H2销售放量
当前乘用车市场库存周期向上、换车周期降至，同时减免购置税利好乘用车放量、疫情期间延后的购车需求后续将逐步释放，在此期间多款高产品力与性价比的电车、插电混动车型上市，H2新能源汽车渗透率有望进一步上升，下游覆盖BEV/PHEV高份额龙头主机厂有望表现优异。
市场对此板块存在的顾虑：
1）电车助力碳中和是伪命题，长期看空电车产业链。
2）新能源汽车无法彻底对燃油车进行替代，且政策支持力度退坡、红利不再，因此市场份额天花板较低。
对此我们的观点：
1）新能源汽车普及配合能源结构转型方可助力碳中和实现。从汽车行业可通过两大路径实现减二氧化碳排放。一是生产节能汽车（比如低油耗燃油车或HEV车型），即从技术上实现单辆汽车的能耗降低，减少每辆汽车的二氧化碳排放量。二是提升电车渗透率：实现碳排放的集中管理，再管理发电方式，从而从根源上实现减排。当前我国的发电还是以火力发电等传统发电方式为主，并不环保，但随着未来发电技术的创新，风力发电、潮汐能、核能发电的普及，发电过程所带来的碳排放将会大幅减小。因此新能源汽车普及的同时，需配合国家层面的发电结构转型，方可实现减排。此外我们在报告《站在大赛道的起点上》进行过论述，“双碳”目标对国家而言也是一个把挑战转为机遇的过程，是把以高碳排放驱动的粗狂型经济发展模式转向以高附加值产业为动力新发展模式。因此综合来看对于新能源汽车的前景无需多虑。
2）BEV产品力提升、PHEV纯电里程增加有望助力新能源车企抢占燃油车份额。一是从需求看，新能源汽车市场已经完成市场化转身，2019年补贴退坡50%导致“骗补”不复存在，厂商被动出清洗牌，新能源汽车市场最终完成从补贴驱动到市场驱动过渡，2022年单月渗透率已经超20%。二是从产品看，部分产品已具备从一定程度替代燃油车可能性：一是一线城市充电设备已经相对普及、直流快充技术已经相对成熟、高续航里程BEV车型频繁上市，加之北京、上海等城市燃油车购买政策不友好，电车可从一定程度上取代燃油车满足市内通勤与近郊出游需求；二是PHEV车型产品力向上，部分车型的混动系统已经十分成熟，可以在充分实现燃油经济性的同时具备120km以上纯电续航，可以实现纯电市内通勤，相对燃油车更有经济性优势。
2.卡车龙头：2022是缩小版2020，看好商用载货车板块估值修复
结合我们前文对2008年与2020年经济下行、财政发力后一年内申万商用载货车板块的行情，基于当前高层对于稳增长的决心，卡车板块H2或将上演估值修复戏码，前期已经超业绩因素大幅下跌的重卡龙头主机厂、与之配套的上游发动机等零部件生产商有望迎来良好表现。
市场对此板块存在的顾虑：
1）稳增长力度不及预期，难以激发卡车正面预期。
2）商用车不具备成长属性，中长期投资需谨慎。
对此我们的观点：
1）当前经济下行压力或比想象中更大，稳增长力度毋庸置疑。若将2020与2022财政力度进行对比，2020年政府债券发行8.5万亿元、截至目前2022发行规模已达7.02万亿元，同时今年9月将有9500亿元特别国债到期，不排除再发债以对冲经济下行压力的可能性。财政子弹十分充裕，政策力度无忧。
2）在短期视角看，结合前文分析，以2022年稳增长力度来看行情无忧。在长期视角下，燃油商用车能源转型正当时。由于商用车在部分使用场景下具有货运线路相对固定的特点，看好长期商用车氢能化置换需求向上。■
