【解读】熊园等：把握相对确定性—2022年中期海外宏观展望_

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下半年海外宏观环境有三点不确定：全球经济何时衰退、全球通胀是否再创新高、美欧央行是否加快加息；也有三点相对可确定：本次衰退程度不会太严重、通胀进一步上行空间有限、加息周期已接近尾声。

本文作者系盘古智库高级研究员、国盛证券首席经济学家熊园团队，本文节选自国盛证券研究所已于2022年7月5日发布的报告《把握相对确定性——2022年中期海外宏观展望》，具体内容请详见相关报告。文章来源于“熊园观察”微信公众号。

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站在当前时点来看，下半年海外宏观环境存在较高的不确定性，但也有一些情形相对可确定。如何在众多不确定性中把握相对确定性，将成为下半年海外市场的主逻辑。本篇报告中，我们将对全球经济、全球通胀、全球央行三个方面的不确定性和确定性进行分析，并结合基本面因素和历史规律，对大类资产走势作出展望。

核心结论：下半年海外宏观环境有三点不确定：全球经济何时衰退、全球通胀是否再创新高、美欧央行是否加快加息；也有三点相对可确定：本次衰退程度不会太严重、通胀进一步上行空间有限、加息周期已接近尾声。

1.全球经济：衰退时点不确定，但衰退程度不会太严重。基准情景下，美国经济可能在2023年中期发生衰退。但若美联储加息、俄乌冲突、疫情等外部冲击超预期，不排除2022年底或2023年初衰退的可能性。欧洲经济面临外需放缓、能源短缺、债务风险“三座大山”，经济下行压力将比美国更大，并且存在欧债危机2.0的可能性，但由于欧洲稳定机制（ESM）的建立以及欧洲央行已开始采取防范措施，即便爆发欧债危机2.0也会比2009年更温和。

2.全球通胀：是否再创新高不确定，但已是“强弩之末”。油价短期走势不确定性较大，中长期大概率下跌，非能源商品通胀大概率延续回落，服务通胀上升速度趋于放缓。基于此，我们分两种情景对美国CPI走势进行测算：

>中性情景下，油价3个月内保持110-120美元/桶，之后逐步跌至年底的90美元/桶，美国三季度CPI同比将维持8.2-8.6%的高位区间，再创新高的可能性不大，四季度开始回落，年底在6%左右。

>悲观情景下，油价3个月内涨至140美元/桶，之后逐步跌至年底的110美元/桶，美国三季度CPI同比将继续上行，8月和9月可能达到9.2%左右的高点，四季度开始回落，年底在7%左右。

3.全球央行：加息节奏是否加快不确定，但已接近尾声。目前美欧央行均以控制通胀为首要目标，而通胀受油价影响较大，因此加息节奏很大程度上与油价挂钩。若俄乌冲突继续升级导致油价进一步上涨，不排除进一步加快加息的可能性。从历次衰退时期的经验来看，若美国经济在明年中期衰退，则美联储可能在明年初或今年底停止加息，并可能在明年中期开始降息，而市场也已开始交易这一预期。目前市场预期美联储年底将加息至3.25-3.5%，随后停止加息，从2023年5月开始降息，到2023年底将降至2.5-2.75%。

4.下半年大类资产走势展望：主线是把握相对确定性。

>美股：目前美股跌幅已达到历史上中等衰退时期的水平，估值也降至低位。下半年美股有望阶段性反弹，但临近年底时，需警惕衰退预期强化可能引发新一轮调整。

>美债：下半年加息、通胀对美债的影响趋于弱化，衰退预期对美债的影响趋于加强，从而美债收益率大概率下行，预计10Y美债收益率将降至2.5%以下。

>美元：全球经济大幅放缓、美强欧弱的背景下，美元指数整体将保持强势。但鉴于目前美元指数已处在历史高位，进一步上涨空间不大，年底时可能有所回落。

>人民币：美元指数继续上涨空间不大、中美经济相对表现逆转、中美利差趋于重新走阔的背景下，人民币汇率大概率趋稳或小幅升值，需关注中美关系的扰动。

>黄金：美元指数强势和实际利率上行将对黄金形成压制，避险需求将对黄金形成支撑，多空因素交织的情况下，下半年金价大概率以震荡为主，难大涨大跌。

正文如下：

前言：从滞胀到衰退，海外宏观环境的不确定性在上升

回顾上半年，全球经济放缓程度逐渐加剧，通胀继续大幅抬升，主要央行货币紧缩节奏持续加快。在此背景下，市场对经济前景的预期开始从“滞胀”转为“衰退”，受此影响，全球股票市场大幅下跌，标普500指数年初至今下跌超过20%，纳斯达克指数下跌超过30%。这一系列表现的背后，除经济内在运行规律外，也有俄乌冲突、国内疫情反复等外部冲击的扰动。整体来看，上半年海外宏观环境的不确定性明显上升。

展望下半年，俄乌冲突、疫情等外部冲击尚未完全消退，全球货币政策紧缩的影响也未充分显现，因此海外宏观环境仍存在较高不确定性，但这之中也有一些情形相对可确定。如何在众多不确定性中把握相对确定性，将成为下半年海外市场的主逻辑。本篇报告中，我们将对全球经济、全球通胀、全球央行三个方面的不确定性和确定性进行分析，并结合基本面因素和历史规律，对大类资产走势作出展望。

一、全球经济：衰退时点不确定，但衰退程度不会太严重

1.美国经济：企业债务风险较高，但居民和金融部门十分健康

当前美国经济放缓的趋势已经确立，市场关注点主要集中在美国经济何时会发生衰退。前期报告《三大视角看美国经济衰退风险》中，我们曾介绍过两种判断衰退时点的方法，一种是美债期限利差，另一种是经济景气指标，二者均是根据历次衰退时期的经验规律并按照当前表现进行推算。

期限利差方面，4月初10Y-2Y美债利差曾出现短暂倒挂，历史上这一利差倒挂领先衰退最短1年、最长3年、平均19个月，这意味着美国经济最快可能在2023年上半年衰退。但需注意的是，目前10Y-1Y、10Y-3M利差仍未倒挂，纽约联储基于10Y-3M利差构建的衰退预测模型显示，美国经济在2023年5月之前衰退的概率仅为4.1%，且目前仍未开始上行，历史上每次衰退前该指标通常会升至20%以上。因此，期限利差本身预测的衰退时间范围跨度较大，不同期限利差给出的信号也存在差异。

景气指标方面，根据各项指标的最新读数，并按照年初以来的走势进行线性外推可得，制造业PMI预示还有9个月衰退，服务业PMI预示还有3个月衰退，综合领先指标CLI预示还有10个月衰退。考虑到本轮服务业PMI受疫情影响较大，因此以制造业PMI和综合领先指标CLI作为判断依据可能更合适，即目前距离美国经济衰退还有10个月左右，这也在期限利差的预测范围之内。

综合期限利差和景气指标反映的信号，美国经济可能在2023年中期发生衰退。但由于美联储快速加息的影响尚未充分显现，叠加俄乌冲突、疫情等冲击也未完全消退，实际衰退的时间可能会提前，不排除2022年底或2023年初衰退的可能性。

企业债务风险是经济衰退的核心原因，居民债务决定了衰退的严重程度。前期报告中我们多次指出，美国历次经济衰退往往都是由债务危机引发，其中企业债务往往是主导性因素，居民债务更多决定了衰退的严重程度。从过往经验来看，若居民和企业债务压力均处在高位，则货币政策收紧过快容易导致严重衰退，例如2008年金融危机；若居民和企业债务压力均处在低位，则衰退的概率较低；若企业债务压力高企、居民债务压力较轻，则更有可能发生不太严重的衰退，例如2001年互联网泡沫危机。

企业债务方面，2020年疫情爆发后，美国政府推出了大规模援助计划，抑制了企业债务违约，但也导致企业未能有效去杠杆。截至二季度，美国非金融企业资产负债率与疫情前大致持平，仍处在2002年之后的最高水平；债务收入比则相较疫情前明显下降，这反映出企业存量债务规模仍高，但由于盈利大幅反弹，短期还款能力尚比较充分。随着盈利增长放缓、融资环境收紧，企业债务风险将逐渐显现。

居民债务方面，目前美国居民部门资产负债率、偿债比率均处在1980年后的最低水平，债务收入比处在2000年之后的最低水平，反映出居民债务压力非常轻，这主要得益于巨额财政补贴、资产价格上涨、就业市场向好等因素。

金融体系是否稳定，也会在很大程度上决定衰退的严重程度。一旦企业债务大规模违约，将导致金融市场流动性出现急剧收紧，若金融机构发生资金链断裂甚至破产倒闭等情况，将显著放大危机的影响。2008年金融危机之所以非常严重，除了企业和居民债务均爆发违约之外，很大程度上也和雷曼兄弟、贝尔斯登等大型金融机构的破产有关。

在2008年金融危机之后，美国开始加强金融监管，于2010年推出了《多德弗兰克法案》，其主要内容是大幅提高银行资本金要求、限制银行自营交易等。截至2021年四季度，美国商业银行的一级资本充足率、总资本充足率分别为14.9%、16.4%，明显高于2009年的10.7%、13.1%；流动资产占总资产比重、流动资产占流动负债比重分别为34.4%、436.3%，明显高于2009年的28.0%、83.6%。由此可见，美国金融体系的稳定性已经显著加强，出现2008年那种系统性风险的概率大大降低。

综上分析，虽然美国经济衰退的时点难以准确估计，但由于居民和金融部门十分健康，至少可以确定的是，本轮衰退不会特别严重。

2.欧洲经济：欧债危机2.0可能会有，但大概率比2009年更温和

当前欧洲经济面临外需放缓、能源短缺、债务高企“三座大山”：

外需放缓方面，欧洲经济对外需依赖度高，欧元区出口占GDP的比重接近50%，明显高于其他主要经济体。此外，欧洲出口商品以汽车、机电设备等资本品为主，有较强的顺周期性。因此，当全球经济放缓时，欧洲经济受影响较大，并且会明显弱于对外需依赖度较低的美国。

能源短缺方面，与美国基本可以实现能源自给自足不同，欧洲能源高度依赖进口。以2021年数据计算，欧盟96%的原油、89%的天然气依赖进口，而欧盟的原油和天然气进口中，分别有27%、41%进口自俄罗斯。6月3日，欧盟委员会公布了对俄罗斯的第六轮制裁计划，将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，并在8个月内停止购买俄罗斯石油产品。考虑到当前全球能源供需格局十分紧张，一旦欧盟彻底停止进口俄罗斯能源品，短期内很难找到足够体量的替代渠道（后文有具体分析），这意味着欧洲经济将会面临能源短缺的情况，从而将进一步加剧经济下行压力。

债务状况方面，欧盟内部不同国家之间经济发展状况差别巨大，部分国家经济基础薄弱，人口老龄化问题严重，但又长年保持高社会福利，导致政府财政状况恶化，典型代表是“欧猪五国”（意大利、西班牙、葡萄牙、希腊、爱尔兰）。2009年的欧债危机，其起因就是希腊政府被曝出实际财政赤字远超公布值，导致其主权信用评级被下调至垃圾级，其他财政状况不佳的国家也受到牵连。

从图表13可以看出，欧洲主要国家的居民负债率目前均处在低位，但除德国和爱尔兰外，其他国家的企业和政府部门负债率明显偏高。法国的企业负债率显著高于其他欧洲国家，“欧猪五国”除爱尔兰外，政府部门杠杆率均明显高于2009年欧债危机爆发前，其中意大利和希腊最为严重。一个乐观的信号是，大多数国家的财政赤字率相较2009年大幅下降，反映出政府收支状况有所改善。

年初以来，随着欧洲央行货币政策逐渐转向紧缩，欧洲各国的国债收益率也开始上行，财政状况较差的国家上行速度尤为迅速，这引发市场对欧债危机2.0的担忧。我们认为，欧债危机2.0可能会爆发，但大概率会比2009年更温和，理由主要有两点：

（1）2009年欧债危机爆发之后，欧洲央行和国际货币基金组织采取了一系列救助措施，这些措施在2011年后被设立为常态化的“欧洲稳定机制”（ESM），其主要内容是建立7000亿欧元的金融稳定基金，向陷入债务困境的欧盟成员国提供救助。截至2021年底，“欧猪五国”的未偿政府债券规模合计为3.9万亿欧元，这意味着ESM金融稳定基金的覆盖率达18%。由于ESM的存在，欧洲国家出现大规模主权债务违约的可能性被大大降低。

（2）欧洲央行已经意识到货币政策紧缩将加剧部分国家的主权债务压力，在6/15日的紧急会议上，欧洲央行表示将灵活调整PEPP的到期资金再投资，把购债额度更多分配给高风险国家的国债，同时也表示正在设计新的货币政策工具来应对碎片化问题。此外，现任欧洲央行行长拉加德此前曾担任法国财政部长和IMF总裁，参与过欧债危机的救助工作，相关经验较为丰富。6/15的紧急会议过后，“欧猪五国”国债与德债的利差明显收窄，反映出市场对欧债危机2.0的担忧有所缓解。

综上分析，以“欧猪五国”为代表的欧洲边缘国家政府债务过高，存在爆发欧债危机2.0的可能性，但由于欧洲稳定机制（ESM）以及欧洲央行已开始采取防范措施，即便爆发欧债危机2.0也会比2009年更温和。此外，欧洲经济面临外需放缓、能源短缺、债务风险“三座大山”，下行压力将比美国更大，因此下半年美强欧弱的格局大概率将延续。

二、全球通胀：是否再创新高不确定，但已是“强弩之末”

1.能源价格短期不确定性较大，但中长期大概率下跌

前期报告中我们多次指出，美国等发达经济体通胀基本遵循“能源分项决定方向，其他分项决定幅度”的原则，表现为整体CPI同比和能源分项同比走势几乎完全一致，而与其他分项同比经常出现背离。能源价格遵循“需求决定方向，供给决定幅度”的原则，其中需求主要取决于全球经济状况，表现为OECD综合领先指标与油价走势高度正相关，且通常领先油价半年到一年。

随着冬季采暖需求释放结束，年初以来全球原油供需缺口已大幅收窄。美国能源信息署（EIA）的数据显示，全球原油和液体燃料供需缺口自3月以来持续为负，即供给大于需求，EIA预测原油供需缺口在下半年仍将保持负值，这一预测包含了美欧对俄现有制裁措施的影响。与此同时，全球经济持续放缓甚至可能发生衰退，也将对油价形成压制。因此，从供需缺口和全球经济表现来看，能源价格中长期将趋于下跌。

除供需因素外，产能和库存也是油价的重要影响因素。截至5月opec闲置产能已降至3百万桶/日，占全球原油需求的比重约为3%，相比之下，2021年俄罗斯原油出口量为4.5百万桶/日，这意味着若美欧的制裁导致俄罗斯原油出口大幅萎缩，OPEC很难弥补这一缺口。此外，5月OECD国家商业原油库存已降至2647百万桶，处在1997年以来的32%分位，相较疫情前下降了230百万桶。低闲置产能和低库存意味着，油价的波动将被放大，并且上涨弹性更大、下跌弹性更小。

综合考虑以上因素，我们认为油价短期走势受俄乌冲突影响存在较高不确定性，若俄乌局势继续恶化可能再出现一轮快速上涨。随着时间推移，俄乌冲突的影响将逐渐弱化，全球经济放缓的影响将逐渐显著，因此中长期油价趋于下跌，但由于闲置产能和库存处在低位，油价跌幅不会太大，预计年底布伦特原油价格在90美元/桶左右。

2.非能源商品分项将延续回落，服务分项上升速度趋缓

商品通胀主要取决于商品的供给（工业生产）与需求（商品消费）。以三年复合增速计，美国消费增速自2021年下半年以来持续回落，与此同时全球工业生产增速稳步抬升，消费与生产增速之差已经大幅缩窄，目前已回到与疫情前相当的水平。另一方面，年初以来，全球供应链压力指数、美国制造业和服务业PMI供应商交付指数均已明显回落，反映出供应链瓶颈已开始修复。美国CPI商品分项同比已连续3个月回落，5月已降至8.5%，低于整体CPI同比8.6%。往后看，商品通胀大概率将延续回落，对整体CPI也将从拉动项变成抑制项。

服务通胀受住宅价格影响较大，美国CPI的住宅分项在整体CPI中的权重达33%，在CPI服务分项中的权重达57%，住宅分项主要包括房租、自购房屋折算租金两项内容。数据显示，美国CPI住宅分项同比滞后于房价同比1年左右，房价同比自2021年下半年以来开始转为高位震荡，因此下半年住宅分项同比的上升速度可能有所放缓，但也难出现明显回落。截至5月，美国CPI住宅分项同比已升至6.9%，这意味着下半年美国整体CPI同比的回落幅度有限。

3.美国通胀继续抬升空间有限，市场通胀交易已降温

根据前文分析，下半年美国通胀的基准情景是：商品分项延续回落、服务分项上升趋缓、能源分项短期不确定但中长期回落。基于此，我们对能源价格走势作出两种情景假设，分别测算美国CPI同比表现。

（1）中性情景：油价3个月内保持110-120美元/桶，之后逐步跌至年底的90美元/桶。在这一假设下，美国三季度CPI同比将维持在8.2-8.6%的高位区间，再创新高的可能性不大，四季度开始回落，年底在6%左右。

（2）悲观情景：油价3个月内涨至140美元/桶，之后逐步跌至年底的110美元/桶。在这一假设下，美国三季度CPI同比将继续上行，8月和9月可能达到9.2%左右的高点，四季度开始回落，年底在7%左右。

由此可以看出，由于短期内能源价格走势高度不确定，目前无法判断美国通胀是否会再创新高。但即便油价冲高至140美元/桶，美国CPI同比也仅会再升0.6个百分点左右，且四季度回落也是大概率事件，因此目前美国通胀已经是“强弩之末”。

市场对通胀的反应方面，美债盈亏平衡通胀率、中长期美元通胀互换利率自3月底以来持续回落，与美国核心CPI同比的拐点相对应；短期通胀互换利率在美国6月CPI公布后短暂上行，6月下旬重新回落，表明通胀交易已经降温，特别是对于中长期标的。

三、全球央行：加息节奏是否加快不确定，但已接近尾声

1.美欧年内加息节奏取决于通胀表现，很大程度上与油价挂钩

当前美联储和欧央行的货币政策均以打压通胀为首要目标，在6月的议息会议上，两大央行均大幅上调了通胀预测，并给出了更加鹰派的指引：美联储加息75bp，点阵图显示将进行更大幅度的加息；欧洲央行决定从7月停止购债，并预计7月将加息25bp，9月将进一步加息。短期来看，通胀走势将成为美欧央行加息节奏的核心影响因素，若通胀超预期上行，则美联储和欧央行可能进一步加快加息步伐。

根据前文分析，通胀走势受能源价格影响较大，利率期货数据显示，市场隐含的美联储和欧央行加息预期均与油价走势高度相关，因此美欧央行的加息节奏很大程度上与油价“挂钩”。而由于俄乌局势尚不明朗，油价短期走势不确定性较大，因此无法确定美联储和欧央行是否会进一步加快加息节奏。

2.美联储可能在年底或明年初停止加息，并在明年中期开始降息

前期报告中我们曾指出，美联储停止加息的时间通常领先于经济衰退。1990年后的四轮加息周期中，美联储在衰退前的11-18个月停止加息，平均提前15个月。但1980年代的2次衰退时期，美联储停止加息的时间较晚，甚至在衰退发生后才停止加息。之所以存在如此大的差异，主要原因是1979年的第二次石油危机导致美国通胀一度升至接近15%，当时美联储的政策立场是不惜代价打压通胀；而1990年之后美国通胀中枢大幅下降，美联储货币政策更加重视经济表现。

就本轮周期而言，美国通胀压力小于1980年代，但也高于1990年代之后，因此美联储停止加息的提前时间可能介于两者之间，即可能在衰退前数个月停止加息。据此判断，若美国经济在2023年中期衰退，则美联储可能在2023年初停止加息；若经济放缓加剧，则可能在今年底就会停止加息。无论如何，本轮加息周期都已接近尾声，后续美联储加息越快，经济衰退就越可能提前，相应地停止加息的时间也会越早。

加息周期接近尾声，意味着降息已经不远。1984年以来的历史经验显示，美联储从停止加息到开始降息平均间隔半年左右，这意味着若美联储在今年底或明年初停止加息，则可能在2023年中期开始降息，这一时点也与美国经济衰退的基准时点相吻合。实际上，市场对这一情景已经有预期，利率期货数据显示，目前市场预期美联储年底将加息至3.25-3.5%，随后停止加息，并将从2023年5月开始降息，到2023年底将降息至2.5-2.75%，这与我们根据历史经验得出的判断相符。

四、下半年大类资产走势展望：主线是把握相对确定性

1.美股：有望阶段性反弹，但年底时需警惕

去年底至今，标普500、纳斯达克指数的最大跌幅分别达到23%、33%，制约美股表现的因素主要有两点，一是美联储快速加息，二是对经济衰退的担忧逐渐升温。美股持续下跌的同时，盈利依然保持增长，其结果是美股估值水平已大幅下降。截至7月1日，标普500指数、纳斯达克指数的PE_TTM分别降至18.7倍、26.0倍，分别处在2000年以来的44%、14%分位。

衰退影响方面，历史经验表明，衰退的严重程度与美股跌幅有明显的正相关性。若忽略2020年疫情这一特殊情况，1948年至今美国共经历了11次经济衰退，从图表33可以看出，在中度和轻度衰退时期，标普500指数的最大跌幅通常不超过30%，大多数情况在20%左右。这其中仅有两次例外，一次是2001年互联网泡沫导致的美股估值过高，另一次是1970年越南战争扩大。根据前文分析，虽然美国经济面临较高的衰退风险，但本次衰退大概率较为温和。与此同时，年初以来的美股跌幅已经达到历史上中等衰退时期的跌幅水平，并且目前美股估值也已降至低位，这意味着，后续美股进一步下跌的空间已经不大。

加息影响方面，加息对美股的影响主要通过两个渠道传导，一是加息使经济前景变差，这通常在经济面临衰退风险时才比较显著，本质上是衰退对股市的影响；二是利率上升造成的杀估值效应。由于目前美股估值已降至低位，加息的杀估值效应将趋于减弱。在前期报告《美联储加息：历史对比、未来推演、市场影响》中我们曾指出，历史上美股通常在加息开始后的1-3个月表现为下跌，之后大多重新上涨，本轮加息始于3月中旬，按照历史经验推算，目前对应的是美股逐渐企稳的时点。此外根据前文分析，虽然无法确定下半年美联储是否会进一步加快加息，但本轮加息周期大概率在年底或明年初结束，而市场也已开始交易这一预期。历史经验显示，加息停止前6-9个月美股表现通常会有所好转，这意味着下半年美股可能出现阶段性反弹。但需警惕的是，临近年底时，衰退预期可能加强，并带动美股再出现一轮调整。

2.美债：10Y收益率预计将降至2.5%以下

美债收益率的核心影响因素是美国经济、通胀、货币政策，需注意的是，美债是受预期的影响，特别是对于货币政策，并非美联储加息长端美债收益率就一定上行，而是要看市场对加息是否已充分price-in。年初以来，美国经济持续放缓，但由于通胀大幅抬升并带动加息预期大幅升温，10Y美债收益率持续上行，与美国PMI走势出现背离。

展望下半年，美国经济延续放缓并趋近衰退是确定性事件，将继续对10Y美债收益率形成压制。通胀虽不能排除再创新高的可能性，但继续上升的空间已不大，美债盈亏平衡通胀已开始回落。美联储方面，从过往经验看，加息预期每提升25bp，10Y美债收益率上升10bp左右。目前市场预期年底将加息至3.25-3.5%，美联储所有官员中最鹰派的立场是年底加息至3.75-4.0%，这意味着即便下半年通胀持续超预期，迫使美联储进一步加快加息节奏，也最多拉动10Y美债收益率20bp左右，但加快加息将导致经济衰退担忧加剧，会反过来压制美债收益率。综合看，下半年通胀、加息对美债的影响将弱化，经济衰退预期对美债的影响将占主导，因此10Y美债收益率大概率将重新下行。

10Y美债收益率年底会降至什么点位？可以通过美债与联邦基金利率之差来进行判断。历史上每一轮加息周期的尾端，10Y美债收益率通常比联邦基金利率低80-160bp。据此判断，若美联储年底加息至3.5%左右，则10Y美债收益率可能降至2.5%以下。

3.美元：整体保持强势，年底可能有所回落

前期报告中我们多次指出，美元的本质是全球经济的镜像指标，表现为美元指数与OECD综合领先指标高度负相关。背后的逻辑在于，美国经济对外需依赖度大幅低于欧元区、新兴市场等经济体，因此当全球经济向好时，美国经济受益有限，从而资金将流出美国；但当全球经济走弱或衰退时，美国经济往往更加坚挺，从而吸引资金回流美国。

展望下半年，全球经济继续放缓是确定性事件，特别是欧元区面临外需放缓、能源短缺、债务压力“三座大山”，经济下行压力比美国更大，因此美元指数仍将保持强势。但考虑到目前美元指数已升至2002年后的最高水平，且处在1990年以来的92%分位，进一步上涨的空间也比较有限。

部分市场观点认为，随着欧洲央行开始转向鹰派，欧元兑美元将升值，从而带动美元指数下跌。但我们认为，这一因素可能导致美元的强势程度下降，但并不会导致美元走弱，主要有以下2点原因：

（1）在巨大的经济下行压力下，欧洲央行难以维持较快的加息节奏，货币政策收紧力度大概率将弱于美联储；

（2）如果欧洲央行不顾经济下行风险，坚持实施快速加息，则市场对欧债危机2.0的担忧将加剧，并将威胁到欧元的货币信用。2009年欧债危机爆发后，欧元兑美元就曾出现过大幅贬值，并推动美元指数大幅上涨。

此外，历史经验显示，美元指数通常在衰退后4-6个月内表现为下跌。根据前文分析，目前尚不能排除美国经济在年底衰退的可能性，再考虑到美联储也可能在年底释放停止加息的信号，因此年底时美元指数可能有所回落。

4.人民币：贬值压力减轻，整体趋稳或小升

人民币汇率的影响因素主要包括美元指数、中美经济相对表现、中美利差、中美关系等。3月初以来，人民币汇率从6.31快速贬至最高6.80，原因主要有三点：

（1）年初以来美国通胀超预期上行，同时1-2月新增非农就业大超预期，带动美联储加息预期大幅升温，美元指数也因此持续上涨；

（2）国内疫情从3月初开始急剧恶化，而美国疫情持续回落至低位，引发市场对中美经济相对表现的预期大幅修正；

（3）4月中旬中美利差发生倒挂，同时国内疫情出现第二波反弹，导致人民币汇率出现断崖式贬值。

展望下半年，美元指数大概率保持强势，但进一步上涨空间不大；国内经济企稳反弹，同时美国经济大幅放缓并有衰退风险，中美经济相对表现将迎来逆转；美债收益率趋于下行，中美利差大概率将重新走阔。综合看，下半年人民币贬值压力将明显减轻，有望趋于稳定或小幅升值。此外，需关注中美关系潜在变化对人民币汇率的扰动，例如关税豁免能否落地，俄乌冲突升级是否会引发中美关系紧张等。

5.黄金：多空交织，震荡为主、难大涨大跌

黄金价格的核心影响因素是美元指数、实际利率、避险情绪。需要注意的是，一些市场分析中通常用TIPS收益率代表实际利率，在通胀正常时期这种方法没有问题；但由于TIPS债券本身具有配置属性，收益率波动幅度有限，在极端通胀环境下，TIPS收益率无法反映真实的实际利率水平，此时应当以美债名义利率与美国CPI同比的差值来衡量实际利率，才能更好地解释黄金价格变化。

截至5月，10Y美债收益率与美国CPI同比之差为-5.7%。按照我们测算，中性情景下年底美国CPI同比在6%左右，10Y美债收益率在2.5%以下，从而实际利率将从目前的-5.7%升至-3.5%左右。实际利率上行叠加美元指数保持强势，将对黄金形成压制，但由于二者上行空间均不大，对黄金的压制效果不会太显著。另一方面，全球经济衰退风险上升、俄乌冲突持续升级的背景下，避险需求将对黄金形成支撑。综合看，下半年黄金的多空因素均存在，金价走势大概率以震荡为主，难大涨大跌。