互联网从来不缺神话故事，如今的SEA就是其中之一。
2017年上市的SEA，在2017-2019年的股价一直表现平平，在2018年末甚至跌至10.51一股。但进入2020年，SEA的股价从每股四十多美元飙升到两百多美元，年内涨幅约300%，自此踏入千亿美元市值俱乐部。
截至2021年12月1日，SEA的股价为288.07美元，总市值达1597.71亿美元——是Uber（737.24亿美元）的两倍多。
在美股上市的东南亚的公司本就少之又少，而在SEA所在的新加坡，千亿美元规模的美股上市公司仅此一家，别无分舵。
SEA在纽交所上市
看好SEA的机构也很多。其最著名的股东要数腾讯。根据WhaleWisdom数据，截至2021年4月20日，腾讯持有29.69%的股份，为第二大股东。
市值庞大又靠游戏起家，也拥有类似腾讯在国内的行业地位和商业模式，因此许多人称SEA为“东南亚小腾讯”。
但其实这一称呼并不准确，SEA的业务更像是"腾讯游戏+拼多多+支付宝"的结合。SEA旗下目前主要包含三大板块业务：游戏业务Garena, 电商业务Shopee, 和数字金融业务SEA Money。
在2020年这个全球经济都受到疫情严重打击的年份，SEA旗下的游戏、电商和数字金融业务却都逆势上扬——游戏营收超20亿美元，电商交易额规模翻倍，还摘得了数字银行牌照。
但是爆炸性扩张的背后，是接二连三的亏损。并且在该公司的主要部门中，只有游戏是盈利的。
“神话”究竟能维持多久？
从游戏开始的故事
12年前，SEA刚刚开始它的业务时，几乎没人可以预料到它会成长为如今的互联网巨头。
SEA的创始人李小冬生于天津，他在2009年成立了SEA的前身Garena，主要关注游戏业务。在2017年改名为SEA以前，Garena是这家公司的名字，也是其游戏品牌的名称。
创始人李小冬
但这家公司实际的历史可以追溯到2005年，并且与聚美优品创始人陈欧有所关联。
彼时，陈欧正在新加坡南洋理工大学读计算机专业，作为游戏爱好者，他在校期间开发了一个名叫“GGgame”的电子竞技对战平台。
在2005年前后，在东南亚还没有对战平台这样的产品。
“既然市场上的产品并不成熟，不如自己来做。”抱着这样的想法，陈欧开始创业。
2007年，陈欧决定去美国斯坦福大学读书，在申请的过程中，他认识了在美国一家音乐电视频道的亚太区担任高级经理的李小冬。
了解到GGgame正在迅速发展后，李小冬决定加入。
直到陈欧离开新加坡去斯坦福求学，GGgame才完全交到了李小冬手上，陈欧退出。
2018年2月，李小冬把GGgame更名为Garena，据说灵感来源于global arena（全球竞赛场）。
成立之初，东南亚住宅宽带普及率较低，网吧是PC游戏的重要分销渠道。而Garena打了一手的本土化好牌：它积极跟网吧老板建立关系，给网吧电脑安装优先显示Garena游戏的系统、在网吧举办Garena游戏竞赛。
这既带来极高的用户渗透率，又把营销费用压低，使Garena形成了独特的本土化竞争优势。
在2010年，Garena获得了腾讯的青睐，并拿到了《英雄联盟》的东南亚独家代理权。
但是抱巨头大腿并不是Garena最牛逼的地方，它如今最火爆的是其自研游戏。2017年，Garena发布了东南亚版吃鸡手游"Free Fire"。
目前，它仍然是东南亚、印度和拉丁美洲收入最高的手机游戏之一，由于其受欢迎程度，该游戏预计将至少在未来几年内为公司产生稳定的现金流。
依托电商与数字金融开枝散叶
单靠游戏捞金很难打动华尔街，SEA 需要一个更为广阔的的商业故事。而吸引资本的关键，正是电商Shopee的崛起。
与通过投资京东和拼多多等独立子公司进军电子商务的腾讯不同，SEA在内部从头开始，于2015年推出了自己的电子商务平台——Shopee。
但比起Garena，Shopee占领东南亚市场的方式要艰苦得多。
一方面，东南亚由各个语言不通、政策各异的小国组成，本土化更加难做。
但Shopee也为各地本土化开辟了许多条路。
例如，在注重明星代言的泰国，Shopee邀请了网红宣传带货。
在注重性价比的马来西亚，Shopee会不间断推出 "全网最低"商品。促销活动也会配合泼水节、斋月这些特定文化色彩节日。
另一方面，霸占市场的代价也很大，其实精髓就是两个字：烧钱。
Shopee借鉴了淘宝的做法，对买家卖家都实行免费政策，再加上大力招商，迅速吸引了大批商家和用户。
相比阿里投资的竞争对手Lazada昂贵的运费，Shopee在运费上的补贴十分凶猛：每单14块的运费，Shopee往往能补贴11块。
烧钱这个简单粗暴的办法很快就奏效了。2019年，Shopee在全球电商类app中的下载量位列第二，仅次于亚马逊。而Shopee的迅速崛起，也是SEA成功上市的关键。
而当电商生意逐渐做大做强后，一个衍生业务也逐渐发展成型：数字金融。
早在2014年，成立Shopee之前，SEA就瞄准了金融领域。而SEA最初开展该业务的原因，是想与游戏内支付挂钩，从而产生协同作用。
从游戏支付入手，SEA的数字金融服务板块SEA Money逐渐成形，其中又包含数字支付业务Air Pay和Shopee Pay，类似支付宝和微信支付，还有类似花呗的Shopee Pay Later。
"数字银行"是SEA下一个布局。2020年1月，新加坡金管局收到21家企业的数字银行牌照申请，最终，仅4家公司获得了这一巨大市场的入场券。这其中就有SEA。
巨量的增长空间与不断扩张的野心
吸引大量投资者
SEA的巨大成功，与东南亚市场的增长密不可分。2017年上市前夕，创始人李小冬把公司名字改为SEA，以致敬整个东南亚市场（South East Asia的三个首字母）。
并且，SEA如今的雄心，远不只是东南亚的电子商务。
一方面，在大举进军支付和电商领域的同时，SEA还悄悄地向食品配送等其他领域发展。另一方面， SEA也正在探索东南亚以外的新市场——拉丁美洲。目前，它已经在巴西、墨西哥等地扩大其电子商务业务，并建立了游戏业务的管理。
当一家公司进入新地区开展新业务时，投资者持怀疑态度是合理的，因为它不具有主场优势。
亚马逊在美国占主导地位，但在其他国家则不然。世界各地都有自己的“亚马逊”，如拉丁美洲的 MercadoLibre 和中国的阿里巴巴。颠覆当地现有的物流、分销和客户忠诚度，是极具挑战性的任务。
然而，SEA在短短五年内就占据了东南亚市场的主导地位，并在短短两年内在拉丁美洲取得了很大进展。
这样的成绩，让SEA获得了国内外许多投资人的青睐。除了最知名的腾讯以外，SEA的知名投资者还包括富达、老虎全球、Baillie Gifford、高盛、贝莱德、景林、高瓴、ARK等。
景林自2019年三季度首次买入SEA，自今年一季度起，SEA已跃升为景林的第一大重仓股。截止至Q3，景林资产前十大重仓股中，第一重仓股仍是SEA。虽然景林三季度略有减持至192万股，但由于股价的上涨，景林持有SEA的市值超6.1亿美元，仍为景林资产在美股的最新第一重仓股。
此外，三季度，HHLR Advisors又重新买入此前的给他暴赚超20倍的“东南亚小腾讯”SEA。
高瓴也曾于2019年一季度建仓SEA，近1500万股，彼时该股股价在10美元左右。随后SEA股价不断上涨，高瓴也在不断减持。今年一季度，SEA一度涨至285美元的高位，高瓴直接清仓了该股。
然而清仓SEA后，二季度以来SEA仍然强势大涨超50％。于是，高瓴在三季度迅速把SEA重新买回来，建仓33万股，持有市值超1亿美元。
一位亚洲基金经理——Sixteenth Street Capital的创始人兼首席信息官Rashmi Kwatra认为，SEA的股价甚至可以看到每股600美元。Sixteenth Street于2018年底首次投资 SEA，当时股价为每股13美元。
东南亚的年轻人口增长迅速，消费也在增加。游戏被视为一种休闲活动，因此 Kwatra认为推动Garena前进的顺风将继续存在。Kwatra预计Garena将通过进一步渗透、货币化和新游戏收入在未来几年保持30%-40%的增长。
对于电商部门，Kwatra预计，Shopee的体量将在五年内增长五倍，达到1800亿美元。在东南亚的大部分地区，电商的渗透率低至3%至20%，增长空间很大。
被称为“超长期投资者”的Baillie Gifford也出现在SEA的十大股东中，BG对此也有相似的观点。
今年春季，Baillie Gifford对外发布的研究观点提及SEA时，这样表述：
“电子商务的增长是令人兴奋的。目前东南亚6.7 亿人口中，只有不到一半在网上购物。我们认为电商市场价值可能会从2020 年的320 亿美元飙升至2025年的2000 亿美元。”
收入持续暴增但损失扩大
只有游戏在盈利
11月16日，SEA公布了第三季度财报。其收入同比增长122%至27亿美元，超出预期2.4亿美元。
细分来看，SEA第三季度56%的收入来自其电子商务业务Shopee。目前，Shopee在东南亚和中国台湾占据主导地位，并在向拉丁美洲扩张，这也是SEA吸引投资者的原因之一。目前，SEA预计其全年电子商务收入将增长135%，而此前预期增长118%。
SEA 41%的收入来自其游戏（数字娱乐）业务，该业务经营着游戏发行商Garena。
SEA的其余收入则主要来自其数字金融服务部门，该部门运营其SEA Money数字支付和金融科技服务生态系统。
随着疫情稳定、更多企业重新开业，许多电子商务和游戏公司在经历了疫情期间的大幅扩张后显著放缓，但SEA的核心业务则在整个2021年的前三季度持续爆炸性增长。
来源：SEA
但SEA还是亏了不少钱。
三季度，SEA的净亏损也在扩大——从4.25亿美元扩大至5.71亿美元，即每股0.84美元，比预期低6美分。按调整后的息税折旧摊销前利润(EBITDA)计算，SEA公布净亏损1.65亿美元，而去年同期的利润为1.2亿美元，这是因为其运营费用增加了一倍多。
尽管SEA三季度的收入增长十分亮眼，但在该公司的主要部门中，只有游戏部门是盈利的，其他部门仍在亏损状态。
来源：SEA，单位为百万美元，*包括未分配的费用
其中，电商部门Shopee的亏损进一步扩大，但第三季度调整后的每笔订单亏损0.41美元，同比和环比保持不变。
并且，SEA持续烧钱来维持SEA Money的用户粘性，数字金融服务部门变成了一个沉重的负担。
这种摇摇欲坠的商业模式，也凸显了SEA最大的风险：只有游戏在盈利的它，似乎过于依赖热门游戏Free Fire了。一旦Free Fire在推出新热门游戏之前停止增长，那么其亏损或许将以更加惊人的速度扩大。
由于大量股票和可转换债券的发行，SEA的现金和等价物在第三季度同比飙升80%至111亿美元。也就是说，SEA的烧钱策略还能维持一段时间。
然而，此举并未受到所有人的欢迎。
Lightstream ReSEArch的分析师Oshadhi Kumarasiri表示：“此次融资可能表明了一个迹象：游戏业务不再能够为电子商务和数字金融的增长提供资金。”
成也资金，败也资金
公开上市是SEA的一个很大的优势，这意味着它可以灵活而快速筹集资金，而那些未上市的对手企业，如果想要筹集更多资金，只能到投资者处安排新的融资轮次。
获得资金的机会至关重要，因为烧钱促销策略是SEA增长的重要组成部分，例如提供免费送货和购物返现，以及日常的促销活动，它在去年新年的抽奖奖品是一辆奔驰。
但上市可能也会是一把双刃剑。
第一，它让SEA不得不公开一些信息，而其竞争对手Lazada和Tokopedia就不用这么做。
第二，上市的缺点是更容易受到波动的影响，受到更多的审查。
BCG Digital Ventures的Stegmann称：“SEA就是一个有趣的例子。当某一个季度进展不顺时，进入资本市场的巨大优势可能会突然变成股价大幅下跌，或者你的债券利率在一夜之间上升。”他说。
自2017年上市以来，尽管收入增长了几倍，但SEA已经连续出现年度亏损。
2020年，SEA的总收入翻了一番，达到43.7亿美元，但这一增长被销售和营销的总支出所吞噬，销售和营销总支出增长了89%，达到18亿美元，导致净亏损16.1亿美元。
烧钱策略是最令人担忧的问题，不仅代价高昂，而且还可能无法赢得长期的用户忠诚度。许多用户往往会薅完羊毛就走，他们追随的是金钱而不是品牌。
一位印尼的ShopeePay的用户表示：“如果OVO（印尼移动支付平台）开始提供更多的返现，我很有可能从ShopeePay转过来。”
一些互联网行业人士认为，SEA的资金不是在“购买”市场份额，而只是在“租用”。
"SEA扩张的方式是利用现金储备进行大量促销。他们没有强大的品牌资产。"一位业内人士表示。
SEA的独立技术顾问、前新加坡国立大学副教授Jeffrey Funk表示，SEA的亏损占收入的百分比从疫情前的三分之二下降到2020年下半年的三分之一，这为盈利的未来提供了一线希望。
“但三分之一距离盈利还有很长的路要走，特别是疫情推动的收入翻番时，”他说，“问题是：投资者会忽视损失多久？”
这不是一个很快会消失的问题。一旦SEA的钱用完了，别人的钱就会赢得胜利。
部分参考资料：
https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzkzMTAyOTU3Nw==&mid=2247486767&idx=1&sn=ec9b2a53bfc2f066481e40a3766f025f&source=41#wechat_redirect
https://zhuanlan.zhihu.com/p/182469133
https://whalewisdom.com/stock/se
https://www.fool.com/investing/2021/11/18/is-it-too-late-to-buy-SEA-limited-stock/
https://news.pedaily.cn/202008/458431.shtml
https://www.forbes.com/sites/jacobwolinsky/2021/05/31/this-hedge-fund-manager-sees-sea-limited-at-over-600-a-share/?sh=4cedc8c62223
编辑：慧羊羊
