鲍无可是在牛市中“蒙尘的明珠”。
如果去拉数据，你很难把他拉取出来，因为在市场大热的2019年、2020年，他实在表现太不惹眼了。代表产品景顺长城能源基建，年度收益只有14.81%和14.08%，而这两年，偏股混合型基金的平均收益率分别为45.02%，55.91%。
但就是这样一位业绩不显山不露水的基金经理，代表产品最近5年都做到了年年正收益。
尤其是在2023年如此极致变动的行情中，鲍无可旗下所有的产品扛住了最后一个季度的暴跌，均取得了13%以上的收益（除管理时间不足一年的景顺长城国企价值A和景顺长城价值发现A1）。
而其实对鲍无可来说，2023年算是“旧题新答”，唯一的解题思路依旧是坚持价值投资，独立思考、拒绝盲从的，坚持自己风格的不漂移。
今天（1月22日），鲍无可旗下产品发布了2023年度四季报。
从持仓来看，前十大重仓股变动不大，新晋前十大重仓的个股，有“老朋友”也有“新面孔”，整体重仓依旧以资源品为主。
四季报对资源品的叙述较少，但在去年前底的一场采访中，鲍无可讲述了自己对资源品看好的原因：
“我们看好能源相关的资源，资源不可复制，而且资源是全球需求推动的，全球经济是向上的，中国以外的大多数国家都在通胀，今年中国经济从总体上来讲也不差。
具体来看，印度加上东南亚有20亿人口，对资源品的消耗非常大，与中国20年前一样。”
报告中，鲍无可对股票资产未来的收益依旧乐观。
“我们相信，以十年以上的长期视角来看，股票将是表现最好且能获取正回报的大类资产，在市场整体估值不高的时刻，我们更应该积极看待市场的投资机遇。”
我们对鲍无可四季报详细拆解下：
在业绩加持之下，鲍无可管理的总规模在2023年实现了翻倍增长。
由2022年底的89.71亿，增长至2023年底的208.50亿，较三季度（195.49亿）增加了13.01亿。
值得一提的是，公司对旗下多只产品的规模进行了限制。
新发基金处于封闭期不可申购，三年期封闭产品暂停申购，还有三只基金，包括规模最大的景顺长城能源基建暂停大额申购，而景顺长城沪港深精选是在今年的1月9日才取消大额申购的限制。
在前不久的一场交流中，鲍无可就规模问题谈到，自己的策略容量可能也就200多亿，所以有些封闭了，规模越小越好。
数据来源：Wind，截至2024年1月19日鲍无可旗下产品在2023年全线收正（除2023年新发的两只基金），5只基金收益在15%以上。
而景顺长城价值稳进三年定开，在2020年下半年发行的封闭基金中名列前茅，也是2023年表现最好的一只产品，收益16.58%。
拉长至三年期，旗下产品收益均高于20%（仅统计有近三年业绩的产品）。
股票仓位方面，鲍无可四季度依旧保持中高仓位运作，其中景顺长城能源基建股票仓位相对下降较多，截止季度末为77.59%。
鲍无可在季报中解释道“由于部分股票兑现了利润，本基金仓位有所下降。”（当然，也不排除还有增量资金稀释了部分仓位。）
有“老朋友”也有“新面孔”
用鲍无可的话来描述自己的持仓：“目前本基金的持仓都符合我们的投资理念，拥有较佳的商业模式和极强的经营壁垒，当前的估值也处于合理偏低的范围。”
总体来说，鲍无可旗下8只基金的前十大重仓在四季度均有所变动，有“老朋友”也有“新面孔”。
四季度首次新晋前十大的“新面孔”有神火股份和潞安环能，两只个股都与煤炭有关。
神火股份已形成比较完善的煤电铝材产业链，而潞安环能聚焦于原煤开采、煤炭洗选、煤焦冶炼；洁净煤技术的开发与利用；煤层气开发；煤炭的综合利用等、地质勘探等业务。
“老朋友”中比较明显的是，鲍无可大幅增持的久立特材。久立特材在2023年二季度就出现在景顺长城能源基建前十大重仓股中，在四季度，新晋为沪港深精选、价值领航两年持有期、价值边际的前十大重仓股。
此外，紫金矿业、华能水电也有不少增持，这两只股票的增持主要来自与2023年10月的新发基金。
整体来看，中国移动、中国海洋石油减持较多，而煤炭股以个股调仓为主，减持山煤国际、铜陵有色，神火股份和潞安环能新晋前十大。
数据来源：Wind截至2023年12月31日。注：以上表格仅选取鲍无可管理时间最久的两只代表产品（景顺长城能源基建A、景顺长城沪港深精选）
具体来看，规模最大的景顺长城能源基建，前三大重仓股为紫金矿业、华能水电、川投能源，持仓市值分别为4.94亿元、4.18亿元、3.49亿元。
陕西煤业、神火股份、潞安环能新晋十大重仓股。
广信股份是其唯一增持的个股，加仓幅度11.13%，持仓市值为1.93亿元；山煤国际遭大幅减持，铜陵有色减持较少。
规模次之的沪港深精选仅增持广信股份，中国海洋石油、华能水电、川投能源、铜陵有色、均被减持，而中国移动、陕西煤业、山煤国际减持幅度较大。
价值领航两年持有中，久立特材与潞安环能新近为前十大重仓股，大幅增持广信股份，陕西煤业、山煤国际被大幅减持，中国海洋石油、川投能源、华能水电小幅减持。
价值稳进三年中，广信股份新晋十大重仓股，依旧是中国海洋石油、铜陵有色、陕西煤业、山煤国际被减持。
价值边际中，仅广信股份被增持，紫金矿业、川投能源持股未动，其余七只个股均被减持。
价值驱动一年持有中，潞安环能新晋十大重仓股，广信股份被增持，陕西煤业、山煤国际被大幅减持，紫金矿业、华能水电、川投能源、中欧海洋石油被减持。
而成立于2023年5月的国企价值，重仓股整体增持，而价值发现正处于建仓期。
整体来看，行业几乎没有大的变动，只是在部分个股上进行了调整，对于高股息的中特股有所减持，但在季报总并未提及原因。
鲍无可的“有所为和有所不为”
从历年来的持仓看，鲍无可是一个典型的低估值风格的基金经理，其重仓股的平均市盈率、市净率均低于市场平均水平。
据最新披露的四季报统计，他的代表产品景顺长城能源基建平均市盈率为10.94，同类平均31.14；平均市净率2.03，同类平均4.12。
近两年鲍无可持股集中度有所增加，但整体行业布局依然较为均衡，涉及到医疗、传媒、有色，公共事业、能源等多个行业。
市场大热的2019年、2020年，市场抱团核心资产的时候，鲍无可的重仓里，既有中石化、川投能源这样的能源类企业，也有伊利股份、上海机场这类消费类公司。
也正因为他的重仓股行业分布均衡，没有极端地抱着核心资产，导致鲍无可在那两年牛市里，虽然是正收益，但却没有跑赢市场平均水平，业绩更是却远不如当时一些大热的明星产品。
把多年业绩走势打开来看，除了低估值、持股相对均衡之外，鲍无可对于回撤的控制非常不错。比如2016年，景顺长城能源基建下跌1.38%，而当年偏股混合型基金整体下跌了13.03%。
良好的回撤控制，源于鲍无可对于基金仓位的控制。
2015年一二季度之前，景顺长城基建的股票仓位接近90%，但在2015年3季度市场大跌背景下，股票仓位大幅降低，此后一直保持低仓位运行，大概60%出头，个别季度甚至只有50%多。
鲍无可曾在路演中这样说，“控制好回撤，力争让投资者安稳地赚钱，获得超额收益，这才是我认为的让人放心的基金经理。”
这种审慎的投资风格，曾一度引来市场上有人指责他的进攻性不足。
但2022年10月份市场见底，鲍无可抓住机会，一举将股票仓位提高到85%左右，2023年一季度又大幅降低了债券的配置，这也部分解释了他当年偏犀利的业绩。
鲍无可对自己的评价是“比较鲜明的价值投资”，而在他看来，价值投资最重要的还是安全边际。
安全边际主要在两点：第一是壁垒一定要高，第二是估值不能太贵，一旦太贵说明隐含的风险较大，必须谨慎。
他在去年一次采访中说道，“关于选股，我想清楚的一个重要结论是：高壁垒比低估值更重要。 优质公司往往不会给你一个非常便宜的价格。在壁垒跟估值面前，我过去选的是估值，喜欢寻找便宜的物超所值的标的，后来还是觉得应该投资壁垒高的资产，哪怕估值贵一点也没关系，可以靠时间去消化。反过来，如果只看估值不看壁垒，就会跟好公司失之交臂。”
在鲍无可看来，A股市场是一个有效的市场，但同时也会发生定价错误，包括局部的的定价错误、甚至某些时期整体的定价错误，然后再迎来市场价值的重新发现。
这个过程其实给了做价值投资的空间。
鲍无可还很人间清醒地表示，价值投资理念并不是年年都有效，相信就算是自己能力再强，2019、2020年的收益率也不会特别高，但长期（价值投资）绝对有效。
他也直言，“对我来说，赛道行情从长期来看是无效的”。自己依旧会坚持自下而上的选股，在价值投资的路上前行。
“我自己觉得对自己的能力要有清晰的认知，知道自己面对整个市场时是无能为力的，既要有所为，更要有所不为。”
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：唐唐
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