美联储转鸽，港股可能释放流动性。从业绩、政策、资金面的角度，医药板块见底，或正因如此，医疗主题基金持仓开始连续三季度提升。
投资者开始思考，如果医疗板块如若不止步于反弹，应该关注哪些标的？
密集披露的业绩给了投资者线索。
集采之下，口腔医疗服务赛道表现分化
自医疗服务板块的三季报情况引入：去年Q3医疗服务集中释放积压需求，出现小高峰；在较高的基数之上，医疗服务本年Q3整体表现平稳。不过口腔医疗赛道双姝——通策医疗和瑞尔集团表现出现较大分化：在最新的报告期，瑞尔集团以319.0%的同比期内经调整净利润增速大幅超前；但通策的最新财报财报显示，公司前三季度归母净利润与扣非净利润双双下滑。瑞尔集团继去年实现全年EBITDA转正后，正式实现了表观净利润正式扭亏为盈；报告期内公司的营收同比增长14.9%，也远超出通策医疗最近报告期仅为2.12%的营收增速。
种植牙集中采购在2023年3月-4月逐步在全国范围内实施。集采降价，使得口腔医疗机构的种植业务整体价格中枢出现了较大幅度的下降。许多投资者担忧，在以价换量的逻辑下，净利润可能会面临较大的压力，比如通策医疗的净利润率出现了较为明显的下降。但为什么瑞尔集团的利润率逆势增长？
瑞尔集团最新的业绩报告的会计期间为自然年的2023年4月-9月。这意味着这是瑞尔集团在集采影响下的的第一个半年业绩报告，也是口腔医疗领域在集采正式启动后的首份业绩报告。
这份业绩报告披露地十分详实，投资者无需在草木蛇灰之间寻找政策后行业发展态势的线索。通过业绩报告，我们能清楚地了解集中采购的实施对“量价”方面的影响，以及对高端口腔医疗服务和中高端口腔医疗服务分别产生的影响。这为投资者提供了清晰的数据，使他们能够更准确地评估集采对瑞尔集团、乃至整个口腔医疗赛道的影响。
从定量的角度看集采的影响
事实上，公司也是集采的积极参与者。公司曾在公开渠道表示，瑞尔集团积极落实集采政策，降低价格，以使更多患者能够受益于经济实惠的服务。公司不断努力寻找在欧美市场上成熟且性价比更高的种植体，以提供高水准的植体服务，而非提供低质量的服务。在牙冠集中采购方面，公司也将采取相似的措施，寻找性价比更高的产品和加工机构，以提升患者就诊体验和医生接诊效率，以应对价格下降对业务的影响。同时，瑞尔集团制定了激励机制，以确保医生的收入不会大幅下降，并保持稳定增长。
让我们来看看双品牌在集采政策下的表现：
瑞尔集团的业务遍及全国，旗下拥有两个品牌——瑞尔齿科和瑞泰口腔。瑞尔齿科是领先的高端口腔医疗服务品牌，主要分布在一线城市；瑞泰口腔是快速增长的大众市场口腔医疗服务品牌，主要分布在一线及核心二线城市。
报告期内，瑞尔齿科的收入为4.03亿元，同比增长4.59%；瑞泰口腔的收入为4.83亿元，同比增长25.07%。从表面的增长很难看出底层的驱动因素，让我们往下拆分——
单品牌收入=单牙椅平均就诊人次产生的收入 x 该品牌的就诊人数 x 该品牌的牙椅数
价：
瑞尔齿科：
2024财年H1，单牙椅收入/牙椅就诊次数=1,495.69 ；2023财年H1，单牙椅收入/牙椅就诊次数=1,594.84 ；2022财年H1，单牙椅收入/牙椅就诊次数=1,434.62。
本报告期的单牙椅平均就诊人次的产生的收入同比略有下滑6.22%，但相较于2022财年H1上升了4.26%。
去年4-9月期间，由于公共卫生需求的影响，瑞尔齿科洁牙等高性价比的引流项目受到了限制，主要接待需要治疗的客人，因此2023财年H1的整体客单价的基数较高，但这一客单价水平是有所失真的。在最新的报告期，公司重启引流项目，使得初诊量同比增长了28%，因此平均客单价有所下降。因此用2022年H1的同比数据更能说明真实情况。
瑞泰口腔：
2024财年H1，单牙椅收入/牙医就诊次数=679.05；2023财年H1，单牙椅收入/牙医就诊次数=709.48，单牙椅平均就诊人次的产生的收入同比略有下降，下降幅度仅为4.29%。
值得注意的是，为了更好地对比单价，此处对牙椅数进行了控制变量。瑞泰口腔的报告期内新增牙椅数为1,023，同比增长14.6%。对新医院而言，利用率有一个较长的爬坡期，可能会拉低瑞泰口腔的单牙椅客单价。如果剔除这一因素，瑞泰口腔单牙椅客单价下滑的幅度应该更少。
量：
从“量”的角度看，瑞尔齿科的接诊人数为269,003人，同比也呈现较为明显的增长，增速为16.07%。而更惊人的是，瑞泰的接诊人数同比大幅增长34.5%！双品牌的高增长拉动整个集团的总接诊人次由去年同期的765,216人次增加至截至本报告期的986,359人次，同比增加近28.9%。
瑞尔齿科的量价都呈现稳健且较快地成长，并没有受到价格中枢下降的阴霾。瑞泰的单牙椅客单价变动较小，但“量”受到较大的政策积极影响。集采的的本质是通过以价换量实现普惠服务。种植牙集采将的核心在于通过以价格交换数量的方式实现普及服务，这有利于迅速推动种植牙服务的普及，并引导更多人关注个人口腔医疗健康。这实际是一次大型的、全民口腔健康教育。受到“量“的拉动，瑞泰口腔实现了收入的快速增长，占整体收入的比重上升至54.6%。双品牌都交出了优秀的成绩单，并推动瑞尔集团的整体营收较快增长。集采对于瑞尔集团而言，绝对是利大于弊的。
可以清楚地看出，尽管瑞尔集团的平均客单价表面上进入了下行区间，但实际上两个品牌的客单价都没有受到集中采购政策的较大影响。平均客单价的下降主要是由于双品牌的收入结构发生变化，瑞泰口腔整体收入比重上升，而瑞泰口腔本身的客单价就远低于瑞尔齿科。
由于整体客单价的表面下降，营收的增速未必能够充分反映业务增长的情况。如果只看营收数据，瑞尔集团的成长性有被低估的可能。相较而言，毛利可能更适合作为衡量的指标。尽管长期以来瑞泰口腔的平均客单价与瑞尔齿科的相差较大，但是根据一些关于口腔医疗的调研，往往同一个集团的高端品牌与大众品牌的盈利能力相差并不大，这是因为高端品牌为了实现更高的服务质量，需要有更多的投入与成本。从毛利的角度来看，集团本报告期这一数据为2.03亿元，同比增长21.3%。
此外，在集采放大规模效应加上良好的运营措施，期间费用率下降，净利润率进入上行区间。
不过，市场上似乎还存在着一些疑问。瑞尔齿科依然保持量价齐升、较快成长，这很大程度上是由于瑞尔齿科面向的群体比较高端，对于医疗服务的质量有着较高要求，同时对价格敏感程度较低，这应该不难理解。但是瑞泰口腔主要面向大众群体，该品牌旗下较多医院与诊所拥有医保资格，平均客单价应该受到较大的集采影响。
然而，实际情况并非如此。
最重要的原因是瑞尔集团立足于口腔医疗服务全生命周期的战略。
回归牙科治疗的本源
在2015年至2018年期间，大量口腔医疗服务机构如雨后春笋般涌现。在一级市场投资机构的热情推动下，这些机构纷纷“跃跃欲试”。然而，由于发展基础较为薄弱，这些机构往往采用激进的业务策略，试图通过快速交易回笼流动性来迅速实现收益。在过去，种植等项目的单价较高，毛利率显著高于基础治疗，因此一些口腔医疗服务机构不惜花费大量营销费用来推动种植等项目的发展，导致销售费用高、高价项目收入占比高成为最为典型的特征。这使得一些公司的营收中，种植、正畸等高价值业务占据相当大的比例。
然而，从整体牙科治疗的角度来看，并非如此。通常情况下，牙医会优先尝试保留患者自身的牙齿，采取诸如充填、根管治疗等保守疗法。种植牙往往是在其他治疗方案无法成功或不可行的情况下才被考虑的选择。因此，从自然的牙科治疗的层面来看，种植牙在产业链价值中的占比可能并不太重要，相比之下，基础医疗服务，即普通牙科，占据着更为重要的地位。
瑞尔集团尊重牙科治疗的自然规律，立足于口腔医疗服务全生命周期。因此，公司收入结构非常均衡，常年以来各业务板块营收占比基本保持稳定，普通牙科（修复等）占据公司收入比重较高。2022 财年，普通牙科/正畸科/种植科的比重分别为53.8%、22.5%、21.7%；最新的报告期内，普通牙科/正畸科/种植科的比重分别为54.6%、23.3%、20.0%。聚焦全生命周期服务，不仅使得公司深度受益于集采政策，还使公司拥有更广阔的市场空间。
普通牙科的市场空间在过去一直被低估。从下表可以看出，我国普通牙科的治疗率仍较低，具备较高的提升空间。仅以儿童的普通牙科治疗目标来看：根据国家卫生健康委员会发布《健康口腔行动方案（2019-2025年）》，不断深入推进“三减三健”健康口腔行动，预计12岁儿童龋齿充填治疗比在2020年和2025年预计达到20%和24%；儿童窝沟封闭服务覆盖率预计在2020年达到22%，在2025年达到28%。
除了稳固的客户基础，瑞尔集团还培育了一只高质量的牙科团队。集团目前拥有约900名全职医生和约300名能够从事种植牙的医生，不少医生每年能够做数百颗甚至达到1000颗种植，能完全满足高质量、高增长的口腔医疗费服务需求。
深耕行业二十余年，瑞尔集团才拥有了高粘性客户池、高质量医生团队。这构筑了瑞尔集团在口腔医疗服务全生命周期领域宽广的护城河——这需要经年的积累与大量的投入，其它竞争对手哪怕想进行业务结构转型，也需要非常长的时间。
结语
尽管疫情扰动，公司营业收入还是从2020财年的11.00 亿元增长到2023 财年的14.74 亿元，可见公司的成长韧性十分显著。拉长时间维度看，从2019财年至2023财年，瑞尔集团旗下的口腔医疗机构增加了30家，牙科椅总数增加了440张，为公司未来是发展奠定了坚实的基础。
展望未来，公司计划继续以内生外延并举，包括成立孵化基金，更好地在扩张的同时保持财务杠杆的平衡。瑞尔集团曾作出预测，未来将保持10%的牙椅数量年均增速增长。稳健扩张的计划、均衡的业务结构、回归医疗本源的价值观，都有望使公司更大幅度地受益于集采政策，进一步跑出成长加速度。
