建材疫情影响调研分析：结构创造机会_

来源：鲍大侠之建材

本报告导读：

我们认为本次疫情影响经济结构的变化将向着有利周期的方向，继续重点推荐建材核心资产。

摘要：

维持建材行业“增持”评级。我们认为本次疫情影响经济结构的变化将向着有利周期的方向，需求只会迟到而不会缺席，周期被抑制的需求有望于疫情过后赶工填补，并且前期压制越大，后续需求的释放力度会越强。继续重点推荐建材核心资产，实际上是机会：水泥股重点推荐龙头海螺水泥、华新水泥；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥，H股推荐华润水泥、海螺创业、中国建材；To B端消费类建材集中度大幅提升的逻辑下，A股重点推荐东方雨虹，H股为中国联塑；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；北新建材、伟星新材、信义玻璃、旗滨集团、三棵树、再升科技也继续推荐。

疫情影响经济结构的变化将向着有利周期的方向：消费的缺失无法回补，但周期的地产及基建工程若暂停后期可以赶工，并且可以填补前期缺口。2020年中国致力于全面建成小康社会，保增长稳就业的核心动能为基建以及地产。因此我们判断需求只会迟到而不会缺席，并且前期压制越大，后续需求的释放力度会越强。

疫情对于建材行业的影响主要在于上游采购以及下游需求端，疫情前后水泥将为大宗周期品里的“最优解”。我们认为2020年初的利空之中积极的因素在于，暖冬并且过年早，疫情发生于淡季，建材非劳动密集型行业，影响主要不在生产端，影响主要来自于上下游——工地开工、民工返程、原材料采购等。我们判断疫情对于基建的影响小于房建，房建方面影响是土地市场大于后市场、后市场大于新开工和施工，实际施工可以通过赶工的方式重新拉动投资增长。水泥在所有大宗品里面影响最小，主要是产能可控且产品不可库存，若后面出现赶工需求，则水泥弹性或最为显著，启动时间也有望引领周期品。

价格当前也按下暂停键，价格调整与否在于疫情过后需求的恢复情况，物流将成关键。我们认为疫情下没有需求和物流情况下，看内需的大宗品价格大概率稳定（降价是为了促销），而价格将会在需求恢复之时验证（玻璃等会有经销商提前备货），如果需求正常释放，价格不会有大幅调整，届时影响核心因素会是天气（其实历年开春都是在需求启动时候调价），2月底（正月末）会是个重要验证时间点。与此同时，当前的物流限运成为关键，2月9-10日将是一个重要验证时点（生产企业将陆续开工），若物流仍高度封锁，部分非上市小化纤、玻璃、小化工企业在3月下旬开始将存在降负荷，甚至逼停的风险。

风险提示：疫情大幅扩散、国内货币

1. 与众不同的观点：结构创造机会

我们认为本次“新冠肺炎”疫情宛如按下暂停键，原本是资金、项目、天气均配合的开春行情，但疫情影响是结构但不是方向，我们更多看成机会。我们同周期领域十个行业的主要企业沟通，整理其对建材行业观点，结合我们独家深入的分析，遂成本报告以作研判：

维持建材行业“增持”评级，重点推荐建材核心资产，实际上是机会：水泥股重点推荐龙头海螺水泥、华新水泥；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥，H股推荐华润水泥、海螺创业、中国建材；To B端消费类建材集中度大幅提升的逻辑下，A股重点推荐东方雨虹，H股为中国联塑；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；北新建材、伟星新材、信义玻璃、旗滨集团、三棵树、再升科技也继续推荐。详细逻辑请参见我们最近发布的报告

《2019四季度基金持仓分析——机构开始增配周期核心资产》，

《【深度专题】产业视角看巨石，何为“核心”资产》，

《【重磅深度】2021不战而胜，后工业时代的“和平演变”——水泥之大棋局》。

1.1. 三种情境假设、重点上市公司盈利预测及估值

情境假设一：疫情对交运物流的影响截止2月底（春节后第五周）：

则对需求量基本无影响（可忽略），且同比看，需求启动时间基本一致；

假设3月中旬需求正常启动（主要看华东，天气不要太差），则对水泥、玻璃、玻纤等大宗品不太可能大幅跌价，连续生产行业玻璃、玻纤生产保持正常，但之前预期的产品涨价较难实现，水泥可能情况最好；

情境假设二：疫情影响物流人流到3月底：

连续生产行业玻璃等，部分小企业有被逼停的风险（停工意味着设备损失），大企业可能会被迫降负荷；

水泥部分企业主动自行停产，但并无实际影响，可以参考淡季错峰；

情境假设三：极限假设，疫情影响的时间再延续3个月（也就是从2月份到4月份，至5月底结束）：

最终我们预计2020年地产投资、新开工、销售面积分别同增5.0%、-1.7%、-4.8%。对开发商影响来看，影响幅度从大到小分别为土地市场>后市场>上游施工开工市场；

因采购不到原材料出现大面积化工、小玻璃、小玻纤企业停产；可以参照是08年金融危机之后，09年上半年全国玻璃企业集中冷修40条线，占产能比例20%，并且也直接导致了2009年下半年需求爆发时玻璃价格从900涨到了2400元/吨；

表 1:重点建材上市公司盈利预测、估值、评级

2. 人流及物流成为疫情后需求恢复与否的关键

我们认为对于疫情之后需求的恢复，第一关注人流，第二关注物流，人流决定下游开工需求，物流决定企业生产组织。北方复工晚于南方半个月到一个月，当前主要关注点在华东中南：

春节后返程一般有两个高峰，一个是初七国家法定假日结束前（主要是一二线白领），另一个是元宵节结束后（主要是蓝领及农民工）。

2.1. 受阴雨天气影响，2019年3月中旬后需求才全面释放

2019年春运铁路发送旅客量突破4亿人次，并在正月十九（2019年2月23日）达到最高峰。除夕与元旦间隔长短所导致的探亲返乡、学生返校、务工返程三大客流错位叠加。由于2019年春节较晚，因此19年与2016年对比看更合理，返程高峰在正月十九基本是符合预期的，甚至正月十五后的高峰略有提前（2016年为正月二十，2月27日）。

2019年春季开工需求，实际上的全面释放是在正月底后，用螺纹钢库存看非常直观，春节后第五-七周快速陡峭的下降，对应2019年3月15日之后（存在华东中南等地开春持续阴雨天气的影响）。水泥东部地区明显库位回落是2019年3月15日那周，且之后开始涨价，与螺纹对应。

2.2. 2020年淡季价格低点中枢上移，需求2月底后释放概率较高

2020年积极的因素在于，暖冬+过年早。疫情发生于淡季，节前需求旺盛且库存低，根据龙头企业沟通情况，我们认为情境假设一的概率最大：即假设疫情对交运物流的影响截止2月底（节后第五周），则对需求量基本无影响（可忽略）；3月中旬需求正常启动（主要看华东，天气不要太差），则对水泥基本无影响（需求若爆发可能有供不应求）、玻璃玻纤等影响较小（涨价难但不太可能大幅跌价）。

纵观2019年整个全年的水泥行业的价格走势，水泥价格已经走成了一条平稳上升的直线，并且较2017年和2018年同期相比，淡旺季的波动明显收窄。1月8日，我们观察到沿江熟料价格大幅下降80元/吨至370元/吨，较2019年同期抬升约10-20元左右，熟料淡季价格低点确认。

3. 调研分析，行业视角看疫情

3.1. 水泥：

疫情后需求将集中释放，供给可控

我们的调研表明水泥企业普遍对需求较为乐观，假设3月份开始陆续复工，则判断全年基本无影响，且同比去年需求恢复时间基本一致。而需求启动，水泥将先行，预计被抑制的需求会集中释放。当前社会粉磨站库存较低，北方水泥企业处于错峰停产期间，华东中南正常轮休（我们判断龙头企业1/3以上产能轮休），通常2月份水泥企业销量都是给下游粉磨站仓储，并非真实需求。

产能层面，当前物流业基本停滞，外地水泥也无法形成冲击，因此即便是需求迟到3月底启动，区域内企业自行胀库停产，类似淡季错峰，也难以对市场形成冲击；目前西南还有部分省份政府限制企业生产（对水泥是利好，相当于强制错峰）。

而对于价格的判断，当前企业普遍没有降价动力，关键是看需求启动时的市场需求情况，在没有需求期间，企业无降价促销的动力，可以较容易实现自发错峰稳定市场。

我们判断湖北疫区企业，疫情期间不会大幅降价。普通产线可通过错峰停产限制，而处置生活垃圾的产线有胀库压力，我们认为后期不排除限产的可能，若满负荷可把熟料先出库堆放；华东中型企业：库存估计在5成左右，检修比例1/3左右；华北、西北企业：正常年份下游都是3月下旬4月之后复工，产能错峰期间运转仅在30%，完成环保错峰停产任务前不能开。北方和往年差别不大，一季度价格不会发生大的变化，预计政府会加大基建力度，对需求展望较为乐观；华南本地企业，春节已经安排大修，我们判断粤东一带龙头企业库存基本空库，珠三角龙头企业20%左右，低于去年年前25%-30%的水平，而原材料供应方面没有影响。

3.2. 玻璃：龙头企业优势明显

玻璃是24小时连续生产，企业春节期间产销率普遍在50%，低于2019年春节期间的60%，但2018年春节期间也就40%左右。企业库存较节前略有上升，压力不是很明显，极端情况下若下游需求三月份整月不恢复，可能会出现胀库，但我们判断概率较小。

2019年下半年竣工需求显著转暖。玻璃库存先下后降，在下半年有明显下行趋势; 价格层面上，截止到201年12月底，玻璃不含税平均价格达到1643元/吨，相较于2019年6月的1492元/吨，抬升接近11%。宏观层面观察，地产竣工面积8月开始由负转正，验证终端需求开始好转。竣工需求仅为抑制而非消散，我们对疫情结束后竣端的需求亦不悲观。

当前由于疫情防控，企业原材料运输不是很通畅，但龙头企业问题不大，小企业可能会有压力；价格层面，当前玻璃含税价约90元/箱，预计疫情期间不会大幅降价，即使降价对去库存指引意义也不大，关键看疫情之后恢复正常后的需求情况。

我们判断沙河部分民营企业：现在库存压力略大，且环保严控下有持续关停风险；2017年11月，沙河的9条产线因没有排污许可证被强制关停，我们在那时就已经下论断：环保成为过剩、落后产能中长期出清的抓手。2018年8-9月沙河再关4条线，论断被初次印证。而2019年环保的主线继续演绎不环保产能将面临长周期出清的压力，浮法产线6月集中冷修，促使行业供给优化；并且自9月下旬长城、正大产线先后放水停产；而对于湖北疫区民营企业而言，我们判断当前库存20天出头，处正常区间，但目前面临较为严重的原材料断供风险，而销售层面受湖北交通管制的影响较大。

3.3. 玻纤：

春节期间库存小幅增加，2-3月为需求的压力测试期

玻纤为24h连续生产，春节期间正常生产，行业库存小部分增加。对于原材料供应而言，物资供应商复工的情况不是很明朗，虽然龙头企业截止目前还没有造成大的影响，但预计2-3月会有挑战。但是龙头公司产线的搬迁部分抵消需求的负效应，2020年下半年的需求判断并不悲观。

我们判断华东中型企业：节前库存10天左右，当前库存累计到约1个月，若疫情持续，公司库存有压力。极端情况3-4个月库存，会超出公司承受能力，但发生的概率并不大；西南龙头企业：当前库存15万吨左右（春节前13万吨），对应2个多月。本来预计二季度涨价，但目前看比较困难，而公司资金压力并不大；中南中型企业：库存不大，预计下游客户2月10日后开工；公司的主要客户群体在长三角、珠三角这些地方，会有一些影响的，公司目前以稳定正常生产为主。

虽然疫情影响了玻纤需求复苏的进程，但我们判断玻纤价格降幅有限。小企业多仍处亏损区间，继续降价动能已被削弱，我们了解到部分企业新产能投产计划已经延后。而被抑制的需求有望于2020下半年呈现。

3.4. 消费建材：一季度的淡季影响有限，医院需求释放迅猛

我们了解到消费类建材企业除了在湖北的工厂外，复工时间多在2月9-10日。消费类建材多为轻资产，一季度淡季，往年生产开足马力也要在正月十五之后，因此若2月10号返工和往年区别不大（看阳历还比去年早）。各个企业均已经提醒人员避开交通高峰和交通障碍尽量提前待命，湖北籍工人无法返工但均占比不高，湖北工厂的复工需要等待湖北的统一指挥；江浙一带企业：公司多为当地员工，机械化程度也比较高，生产方面恢复问题不大；而疫情爆发区域的工人返回需要隔离14天，短期内会造成影响。当前公司库存是正常水平，后续要看需求的恢复。

我们通过沟通发现，企业多关心以下问题：一、湖北疫区是一个民工大省，二、周围几个封路的民工大省如河南返程交通是否顺利，三、工地本地是否允许工人聚集开工。而湖北市场占几家企业的市场比重均不高，很难超过5%。C端销售经销商提货一般也在正月十五过后，届时其销售情况还是要进一步观察。

而我们观察到各地上马应急医院，包括原来的医院重建，对防水、防渗材料需求较大，龙头企业受益显著；

对于原材料供应，消费类建材企业目前大多没有开工，因此暂时还没明显感受到原材料供给和物流的压力，靠铁路和进口的原料影响较小，可能有影响主要在于一些小品类原料（涉及到湖北的原材料较少）；油价下行对下游企业形成利好。

我们在2019年行业大趋势判断的报告《专题深度：变革中成长，之渠道“降维打击”》中提到传统建材产品正在经历两种杠杆效应：1.地方政府与地产商对中央精装修政策执行推动更进一步的“杠杆”；2.精装边际渗透市场与品牌建材目标市场高度重合带来的“杠杆”，导致品牌消费建材的有效流量正在加速向ToB的集采环节集中。同时，装修整包（包括二手房）趋势下，消费者的决策权也会相当程度向装修公司转移。

尽管受到疫情的影响，但我们判断 B端市场空间2020年将进一步加速扩容。同时零售端对于品牌建材家居企业依然具有重要的意义，但对传统的经销及门店网络而言颠覆性的变革已来，功能性建材的议价能力或边际大幅改善，渠道的“工程基因”至关重要，B端功能性建材有望实现快速由分散到集中，按照这个逻辑链条，我们认为赛道最佳的是东方雨虹及港股的中国联塑，继续推荐。其他B端建材品种推荐帝欧家居、蒙娜丽莎、三棵树。