机构：西南证券
目标价：58 港元
投资要点
投资逻辑：1）人服行业快速成长，灵活用工为最佳赛道，预计 2023 年市场规 模 1771 亿元，2018-2023 CAGR 23%+；2）人瑞人才为国内最大规模灵活用 工供应商，灵活用工收入占比 90%+，新经济客户收入占比 83%，收入、利润 实现连续翻倍式增长；3）国内唯一自主研发 O2O 招聘平台人力资源灵活用工 服务企业，自建一体化人力资源生态系统降本增效显著，盈利水平持续提升， 业绩长期高成长可期。
人服行业高成长，灵活用工为最佳赛道。根据灼识咨询数据，预计人服市场规 模 2018-2023 CAGR 为 21%，行业高成长性大概率持续。其中灵活用工处于发 展初期阶段，为人服板块最佳成长赛道，2014-2018 年规模 CAGR 25%+，预 计 2023 年规模有望增至 1771 亿元，对应 CAGR 23%+。
国内最大规模灵活用工供应商，西南起家辐射全国。公司按照 2018 年底派出人 数（19000+人）和营收（16.2 亿元）计算，公司为国内最大规模灵活用工供应 商，市占率约 1.5%； 2010 年成立于成都并在三个层级的城市驻有 20+分支机构， 通过本地+离岸相结合招聘能力覆盖全国 150+城市。
技术支撑高效营运，新经济客户助力高速成长。公司创始人具有扎实的技术从 业背景，为国内唯一自主研发 O2O 招聘平台的人力资源灵活用工服务企业， 2012 年开始自主设计研发一体化人力资源生态系统，降本降费增效明显；客户 结构集中于新经济独角兽企业且深耕大客户需求，服务全国 40%+独角兽企业， 新经济企业营收占比高达 83%，公司业务规模伴随新经济客户成长快速放量。
灵活用工高质高效充分受益行业红利，业务流程外包等逐渐发力。公司灵活用 工收入占比 90%+充分体现行业成长红利，70%+岗位集中于客服代表+信息验 证，标准化程度高易于规模化扩张，业绩具备高成长弹性，高效高质保证客户 粘性；此外毛利率相对较高的业务流程外包增速远超 100%，各项业务与现有灵 活用工主业形成良好协同，综合实力持续提升，中长期业绩成长可期。
募资投向集中于业务扩张+战略并购+技术研发。公司募集资金约 10 亿港币，拟 使用 1）20%用于渠道拓展，通过增加人员配置以及分支机构设立的方式继续提 升业务覆盖广度和深度；2）17%用于收购以及有机增长以扩大自身业务范围， 重点在金融、IT 以及新零售行业；3）22%将投入于数据挖掘能力建设，拟基于 现有一体化人力资源系统进一步加强大数据算法水平提高人岗匹配效率。
盈利预测与估值：预计公司 2019-2021 归母净利润分别为-8 亿元、2.8 亿元、 4.4 亿元，对应 20、21 年 PE 分别为 21X、14X，对应调整净利润分别为 1.3 亿元、2.8 亿元、4.4 亿元。我们认为公司可充分反映灵活用工行业红利，业绩 成长更高速且确定性更强，结合可比公司估值，给予 2020 年 PE 28 倍，对应目 标价 58 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：前五大合作客户流失风险、业务及渠道拓展或不及预期、宏观经济 持续走弱影响就业环境的风险。
