作者：研阵以待
来源：唯物主义投研狗
唯狗一开始研究互联网的时候内心充满困惑，好像互联网公司的各种变化都难以在资产负债表上体现，因为互联网公司的资产都是同质化的办公楼和服务器，真正支撑他们市值的是大量的无形资产，翻阅各种研究报告基本都是在盈利端进行预测，没有找到真正能指导投资的东西，后来研究了多家互联网公司并且阅读了很多文献后总算发现了其中的共性和蕴含的研究方法，现在分享出来供大家参考。
▇ 为何传统行业公司的分析方法难以适用于互联网？
投资者在研究传统行业的公司时，通常可以通过资产负债表的角度进行分析，例如通过产能扩张判断业绩变化，通过资产属性判断竞争优势，通过库存情况判断行业周期等等。我们分析煤炭公司，明确知道公司的资产是煤炭，而矿源本身的差异很大程度上决定了不同公司竞争力的区别；研究水电公司，能够发现水电站所处流域来水变化的不同对公司业绩造成的波动，从而找到不同水电公司盈利波动的重要原因；同样，高速公路公司，路段是盈利能力差距的核心体现，如此等等。
但互联网公司的有形资产是同质化的办公楼、服务器等，通过对这些资产的分析无法判断企业之间的差别，也难以探索一家企业的竞争优势在哪里。实际上，互联网公司的估值中包含着大量的无形资产，而这些无形资产也不会在资产负债表上体现。这因此导致传统企业的分析方法难以适用互联网公司。
图1：不同行业公司PB对比
而本文期望提供一个通用的互联网公司分析框架，以解答投资者在分析互联网公司，尤其是在估值时的困惑。我们的分析框架从下面这个问题开始，为何同为互联网公司，有形资产同质化的情况下，不同互联网公司单用户对应的市值却能差别这么多？我们首先来看看互联网公司的商业模式是什么样的。
图2：不同互联网公司单用户市值（市值截止2020年1月8日）
注：YY用户MAU为YY+虎牙直播用户MAU，腾讯音乐MAU为社交娱乐MAU，此外还有网络音乐用户MAU为6.61亿（未去重），下同
，公司公告
▇ 从商业模式找寻互联网公司的分析方法
互联网公司的产品各不相同，但商业模式上有其共性。一方面是用户的获取，互联网公司通过提供各种服务，例如通讯（微信、Whatapp）、社交（陌陌、人人网、Facebook）、内容（抖音、头条、YY、优酷）、网络安全（360）等，来吸引用户；另一方面，在获得庞大用户群体的基础上，通过多种方式进行变现，例如游戏、直播打赏、会员付费、商业支付等等。
图3：互联网公司商业模式共性
数据来源：个人整理
所以，互联网公司的商业模式可以简单分为两个环节，一边是用户的获取，另一边是用户的变现。用户居于互联网商业模式的核心地位，是互联网公司真正的硬资产。不同互联网公司的竞争优势强弱及其商业模式上的差异，其本质上就来自于用户获取与用户变现能力上的差别。所以，我们找到了互联网公司真正的资产，就能将互联网公司的分析纳入传统行业企业的分析框架下——资产的规模和质量（用户获取和留存难度，即资产规模能做到多大以及这些用户的忠诚度）以及资产的盈利能力（用户资产的变现效率）。
2.1. 用户的获取：互联网公司的护城河
对于不同的互联网商业模式来说，获取用户的难度是存在很大差异的。这直接体现在用户规模的天花板以及获取和留存用户的成本上。
2.1.1. “用户”的定义：要“用户”而不是“流量”
首先需要对“用户”和“流量”做出区分。所谓“用户”，是指可以产生有效的使用时长，互联网公司能确知其使用习惯，从而能进行画像的使用者，在逐渐对使用者精准刻画的同时，通过与使用者进行交互来改善产品的使用体验。这样对于互联网公司而言才能形成资产，精准的用户画像意味着变现效率的提高，产品粘性的增大，也是互联网公司所谓“越用越好用”的前提。
但有些商业模式只吸引“流量”而难以获得用户，公司与流量之间难以产生交互，也无有效的用户时长，例如网页浏览器、系统优化工具、天气app等等。以猎豹移动为例，根据2019Q3财报披露，公司在全球范围内拥有3.77亿月活，这在互联网公司中都属于很高的月活体量，但是其市值仅有5.15亿美元（2020年1月2日），单用户仅支撑起1.37美元市值，远远低于其他互联网公司。原因就在于，猎豹产品无法对流量进行多维度的画像，产品与使用者交互少，无有效用户时长，使用者粘性低、留存少，变现效率低。墨迹天气也是类似，根据其招股说明书披露，公司于2017年末就已拥有5.56亿累计装机量，但仅支撑起3.1亿营收，6253万元利润（来自公司招股书，2017年数据），同样是因为流量不是真正的用户资产。
图4：不同互联网公司市值与MAU之间的关系（市值截止2020年1月8日）
数据来源：公司公告
2.1.2. 需求对应用户规模的天花板
用户是互联网公司的关键资产，而所谓资产是指可以给企业带来经济利益流入的资源，所以用户规模的大小是决定经济利益总流入的重要因素。通俗地讲，在其他因素相同的情况下，某个互联网商业模式能吸引的用户规模越大，互联网公司积累的用户资产越多，该商业模式的天花板就越高。
但不同的互联网公司面对的用户需求不同，其商业模式所能聚集用户规模的上限天生就有很大的差别。例如秀场直播，用户规模的天花板在2.2亿的水平上下；但QQ的月活却能达到8.69亿之高；微信的月活在2019Q3就达到了11.51亿，但依然还在增长，天花板又比QQ提高了一个层级。
图5：秀场直播用户规模（亿人）
图6：QQ和微信月活情况（百万人）
数据来源：CNNIC，易观
数据来源：腾讯财报
一个商业模式满足的用户需求越基础、越底层，其用户规模的天花板往往就会越高。就如同通讯需求是基础需求，人人必须；但直播作为一种娱乐方式，满足人较高层次的精神需求，娱乐方式的替代品多之又多，用户规模自然达不到很高的水平。商业模式能吸引用户规模的大小，决定了公司业务发展的坡道长短，那些能获得用户规模越大的公司，其维持高速增长的时间往往会比市场预期的更久。
2.1.3. 获取和留存用户的难度
根据互联网公司获取受众方式的不同，我们可以将互联网上的流量分为三个层级——通讯、社交和内容，来分组研究不同商业模式的用户获取和留存难度。
图7：不同公司所处流量层级
数据来源：个人整理
（1）通讯——互联网皇冠明珠
通讯是最底层、最基础的互联网使用需求，属于必须、高频、覆盖面广泛的应用场景，用户规模的天花板很高，用户需求同质化，因此网络效应最明显，用户的获取成本很低，用户自身的转换成本却非常高，导致公司留存用户的成本就很低，因此最容易形成垄断，所以腾讯一家公司垄断了最基础的通讯需求。
（2）社交——相对垄断格局
社交建立在通讯的基础之上，属于较高层次的需求。人们有基于兴趣爱好产生的社交（豆瓣），基于熟人关系产生的社交（QQ空间、Facebook），基于弱关系链的社交（微博）、陌生人社交（陌陌）等等。与通讯需求的同质化不同，人们社交需求差异化、领域细分，因此这一层级的格局就较为分散。但我们发现，针对每一项用户社交需求，通常仅有一家公司垄断了这一领域。社交同样具有网络效应，但由于需求的差异化，导致其用户规模的天花板低于通讯需求，获取用户的边际成本也因此高于通讯。由于用户身份转换、兴趣变化，使得这一层次需求的用户粘性更弱，用户转换成本也更低，留存用户付出的成本就更高。
典型的例子如人人网，随着学生逐步走向职场，用户身份就会发生转换，但人人网并未对用户群体的不稳定采取相应措施，使得人人网社区留存用户的难度较高，叠加豆瓣、知乎等兴趣社区以及微信熟人社交的兴起，用户发生大规模转移，人人网因此辉煌不再。
图8：人人网的衰落与社交网络的兴起处于同一阶段（纵轴为人人网MAU，百万人）
数据来源：人人网财报
（3）内容——相对分散格局
不同于上述两层以关系链获客的形式，基于内容和工具获取用户的商业模式通常呈现更加分散的市场格局。我们常见的内容形式通常包括新闻（头条、腾讯、网易、搜狐、每经、华尔街见闻等）、游戏（腾讯、网易、完美、三七等）、长视频（优酷、爱奇艺、腾讯视频、芒果超媒、乐视、暴风等）、短视频（抖音、快手、微视等）、秀场直播（欢聚时代、陌陌、映客、六间房、腾讯音乐等）等等，内容多种多样，在每一个内容领域中均存在多家公司相互竞争。由于有多家公司向用户提供类似的内容，用户获取的边际成本就会更高，用户的转移成本很低，维持用户群体所付出的成本便相应提高，单家公司用户规模的天花板因此也较低。
综上，通讯是最底层的操作系统，我们在通讯的基础上可以进行社交，社交的过程中就能产生内容。所以互联网公司从下往上做比较容易，而想通过内容来做社交，通过社交做通讯就很难。而且越往下层的商业模式，吸引用户的方式就越是独一无二，获取和留存用户的成本就越低，用户资产的规模就容易做的更大、稳定性会越更强，从而竞争壁垒就会越高。
（4）获客成本的量化证明
我们从上述类别划分中，每一个层面都选取了代表性的公司来量化分析获取留存用户成本的大小与商业模式的关系。
下表典型公司中，陌陌和YY变现方式相同，但陌陌本身具有社交属性，网络效应导致其用户获取留存成本低于YY，因此其在内容上的支出比重就明显低于YY，陌陌因此可以将更多的资金用于推广营销，即便如此，陌陌获取留存用户的总成本占收入的比重依然要较YY小。
Facebook和微博以关系链获客，商业模式没有内容成本支出，用户通过关系链来自发地交互、生产和分发内容，商业模式网络效应强，获取留存用户的边际成本低。但Facebook包含通讯工具的功能，导致其获客成本较微博更低。
但如果一个商业模式获取用户所付出的代价太大，即使能够获得较大的用户体量，也会相应贬损这个商业模式本身的价值。典型地，就如长视频平台。同样以内容获客，长视频深受巨额的内容采购成本之困，2018年爱奇艺内容成本高达210.6亿，占收入比重84.4%，腾讯视频的内容支出估计在230-250亿之间，奈飞内容投入120.4亿美元，占收入比76.3%，巨额的资本支出给盈利能力和现金流造成了严重的拖累。
图9：奈飞内容投入规模（百万美元）
图10：爱奇艺内容投入规模（亿元）
数据来源：公司财报
数据来源：公司财报
我们可以看到，自奈飞2007年正式转型流媒体以来，经营活动现金流量净额其实在逐渐恶化，将奈飞这13年间的数据加总，得到的结果为-48.09亿美元。
图11：奈飞经营活动现金流变化情况（百万美元）
数据来源：公司财报
2.2. 用户的变现
2.2.1. 用户有效使用时长
显而易见的是，用户暴露在一款app的时长越长，这款app能够实现的变现机会就越多，例如曝光更多的广告库存、购买更多的游戏道具、提供更多增值服务的机会等等。但有些产品空有使用时间，却无有效用户时长，例如网页浏览器、网络安全工具、系统优化工具等。长视频app优爱腾也存在类似问题，用户使用时长看似很长，但有效曝光时间很短。下图中长视频的使用时长四个季度平均占总时长接近12%，但优爱腾三家巨头市值加起来也没有超过500亿美元，而短视频平均时长也是12%，但仅抖音一家公司在2018年估值就已经达到750亿美元。突显有效使用时长对变现的重要性。
图12：不同类型app使用时长占比
数据来源：极光大数据
2.2.2. 用户生命周期长短
用户使用产品的生命周期越长，互联网公司能获得用户的生命周期价值（LTV）就会越大，对应产品的生命周期也会相应更长。
用户生命周期长短在游戏这种变现形式中发挥着尤其关键的作用。用户对游戏需求的持续性是毫无疑问的，游戏的用户规模也在逐步增长，游戏还是成瘾性强的娱乐方式，使用频次高，货币化能力强。但缺点就在于，不同游戏的用户生命周期长短不一，导致产品本身的生命周期也千差万别。用户生命周期长的游戏自然可以获得持续的流水收入，为公司贡献长期业绩，如网易《大话西游》、腾讯《地下城与勇士》、IGG的《王国纪元》等，其中《王国纪元》自2016年3月上线以来，为IGG贡献营收14.44亿美元（截止2019H1），占同期公司总收入的71.05%。可以看到，生命周期长的爆款游戏能够成就一家公司，但相应地，若是这家公司无新的产品接续，就会出现营收下滑，体现在公司层面就是大小年的情况明显，所以多数游戏公司都是项目制公司。下图为主要上市公司的典型游戏在ios端的流水情况，这些代表性的游戏生命周期也仅在1.5年左右。
图13：典型游戏的流水和生命周期情况（百万美元）
数据来源：App Annie
2.2.3. 商业模式离交易的远近与服务深
商业模式离交易端越近，变现的链条就越短，变现损耗就会更小。例如阿里和腾讯是同一体量上的公司，但阿里的月活却要少得多，阿里的月活只有7.85亿，而腾讯（微信）的月活为11.51亿（2019Q3）。之所以如此，是因为电商天然离交易更近，货币化通路短，变现更加直接，而腾讯要变现需要通过增值服务和广告等进行更加间接的变现。
另一方面，为用户提供服务的深度越深，变现能力就越强。腾讯与Facebook商业模式相似，Facebook拥有24.5亿月活，是腾讯的2.13倍，但市值仅比腾讯高出30%（2019年1月6日），原因在于Facebook聚焦在广告变现方式上，腾讯还提供了游戏、会员、支付等层次更深、离交易端更近的增值服务，所以单用户变现效率更高。
根据我们以上的分析，从货币化能力上讲，电商>增值服务>广告。现在蚂蚁金服和腾讯都发展出了离交易端更近的商业模式——支付，用户每一次使用支付工具都会产生一次交易，从而收取交易手续费，因此单位时间内的货币化能力更强，支付可以讲就是交易本身，其货币化能力强于电商。
图14：互联网巨头公司月活对比
数据来源：公司公告
2.2.4. 小结
所以，互联网公司单用户价值量是以上众多因素的综合体现。秀场直播公司的估值变化就是一个很好的例子。
图15：欢聚时代和陌陌秀场直播付费率稳定
图16：YY和虎牙单产品付费率
数据来源：公司财报
数据来源：公司财报
秀场直播用户规模天花板较低，付费率也长期保持稳定，在变现方式上得到了充分的开发，商业模式已经较为成熟，没有明显的增长空间。这因此导致秀场直播领域的龙头公司——欢聚时代——长期以来估值都远低于其他互联网公司，其长期估值水平维持在15-20倍之间。欢聚时代PE水平自2019Q1开始大幅下滑，主要受Bigo公允价值重估带来的一次性收益影响，扣除这部分公允价值变动损益，公司当前估值约20倍（2020年1月2日）。陌陌曾因其社交平台属性可能实现的众多变现方式享有过较高的估值，自2015年9月开始尝试通过直播方式进行变现，2016年直播即已成为公司主要收入来源，公司逐渐成为一家真正意义上的直播公司，在秀场直播行业用户规模增长遇到天花板，而直播变现的商业化已经充分挖掘之后，陌陌的估值也降低到了与欢聚时代类似的水平上。
图17：陌陌和YY估值情况
另一个突出的例子是微博。公司日活跃用户数自2018Q1开始增速大幅下滑至20%以下，此后增速逐季走低，公司用户增长逐步靠近天花板的同时，公司的业务变现上却没有新的突破，公司微博app广告的加载率已经很高，用户规模接近天花板就意味着公司营收的增长速度也会大幅放缓，此时又没有新的业务可以支撑公司的营收快速增长，公司估值水平因此同步下跌。
图18：微博日活情况（百万人）
图19：微博估值变化（PE-TTM，截至2020.1.2）
数据来源：公司财报
数据来源：公司财报
理解了用户资产和变现的规律，我们自然就容易理解，为何有形资产基本同质化的商业模式单用户市值却千差万别，因为用户的获取和留存代价不同，获得用户后变现的效率又不同。可以看到腾讯的单用户市值远高于其他的互联网公司，我们接下来就继续运用我们的分析框架来研究产生这一情况的原因，以及未来将如何变化。
▇ 腾讯的竞争优势分析与变化：解析金融科技业务的增长弹性
腾讯是一个庞大的业务生态体系，我们根据腾讯的财报披露和腾讯体系内已上市公司披露的相关数据，对腾讯的业务进行拆分如下表。复杂的业务构成让投资者在研究腾讯的时候初看难以下手，但实际上运用前文提出的分析框架在进行分析时就会简单明了很多。
腾讯的整个生态体系以通信为基础，微信和QQ是整个业务体系的根基和树干，腾讯生态金字塔的基石，通讯+社交具有强网络效应和高转移成本，使得公司的用户资产非常庞大且稳固，然后在这个基础上通过游戏、广告、其他增值服务和金融与云业务变现。
图20：腾讯生态业务体系
数据来源：公司年报
3.1. 用户获取
底层通讯工具拥有最广泛的用户基础，强网络效应，强排他性，高用户转移成本，综合导致腾讯的获取留存用户成本非常之低。微信至2019Q3已拥有11.51亿月活，是国内用户规模最大的App。
3.2. 用户变现
首先用户时长，腾讯系app是使用时长最长的app，腾讯系app占整个互联网用户时长接近半壁江山。另外，腾讯提供的增值服务更多维，游戏研发、运营、QQ会员、蓝钻、绿钻、音乐、视频、广告、甚至金融等等，相当于在同一个用户身上实现了多个层级的变现，而获客的成本却是相对而言最低的。在用户生命周期上，通讯和社交是所有用户的刚需，在产品的使用上自不必说，凭借腾讯在游戏上工业化的研发体系，其产品为收入贡献了强持续性。
图21：腾讯头部游戏在ios端的流水变化情况（百万美元）
注：我们上述选取了腾讯83款游戏在ios端的流水数据
数据来源：App annie
所以，综合用户获取和变现两个层面，我们自然能够明白，为何腾讯的单用户价值远高于其他的互联网公司。但市场在变化，2017年以来头条系崛起，对腾讯生态体系所能获取的用户时长产生了不小的冲击。关于头条系带来影响的分析依然可以归入我们的分析框架下。
对这个问题我们已在前文《巨人的进击——腾讯控股：解析腾讯金融科技业务的增长弹性》中进行了详细阐述，感兴趣的朋友请自行翻阅，详细定会让你对腾讯的未来发展、金融科技业务眼前一亮。
