机构：国元证券
报告要点：
综合分析初创企业和中大型药企：行业景气周期可维持 2018 年全球 CRO 市场规模 578 亿美元，同比增长 10.1%，中国市场 达 58 亿美元，同比增长 34.9%。CRO 行业增长与医药行业研发费用 和 CRO 渗透率息息相关，药企研发活动参与者可分为初创企业和中大 型企业：（1）初创企业：研发费用由融资支撑，目前国内和海外全球生 物医药投融资处于高位；（2）中大型企业：MNCs（大型跨国药企）研 发费用占比稳定，中国市场的传统药企在政策驱动下研发投入进一步提 高。
中国 CRO 客户多样化，海外产业转移和国内新药浪潮双轮驱动行 业增长 国内 CRO 企业通过依赖工程师红利立足，初期客户以外企居多，总体 服务能力得到认可。目前来看，本土 CRO 有望受益双重推动： （1）工 程师红利驱动进一步产业转移：目前国内工程师素质高，较欧美成本低， 更具性价比。特别是对于海外的中小型初创药企，中国的 CRO 公司更 有利于其控制成本，提高效率；（2）在集采政策压迫下，国内企业更 具有创新危机：参考美国 90 年代，在药价承压背景下，企业的研发投 入将进一步提高，且处于成本考虑，外包渗透率也将提升，目前国内研 发费用率和外包率均比较低，有望借助这一轮的政策驱动进行产业升 级，CRO 企业受益确定性强。
细分服务碎片化，平台化服务是关键，临床 CRO 有望快速发展 CRO 企业各项服务的异质性较强，各细分领域要求并不一样，且天花 板较低，因此企业需通过平台化的一站式服务能力建立壁垒。临床前 CRO 主要为实验室服务，因此较易形成协同效应，而在临床 CRO 领 域，目前本土企业与海外龙头企业仍存在较大差距，但随着国内新药研 发不断推进，临床项目的经验积累有望同步提高 CRO 服务能力，而在 这一过程中我们认为将逐步诞生服务能力可与海外媲美的龙头企业。
投资建议 行业景气度高，建议关注具备核心优势的 CRO 企业：药明康德、泰格 医药、昭衍新药、康龙化成、凯莱英和药明生物。
风险提示 一级市场募资难导致初创企业难以投入研发风险；行业竞争激烈导 致价格战风险；新药研发监管环境变化风险。
