机构：兴业证券
投资要点
行业概况。香港市场容量 853 亿港元，品牌进化成熟，行业集中度较高，市场红利 正在消退。大陆市场规模 5800 亿元，居民消费意愿强烈，但消费能力受限。从品 类上，我国黄金消费文化深厚，但 Z 世代的情感联系较弱；钻石在婚嫁市场渗透 率有提升空间，悦己等新消费场景兴起，钻石镶嵌市场有更大开拓空间。
国内品牌商的产品辨识度普遍不高，珠宝商现阶段最有效的竞争手段仍是渠道和 营销宣传。得渠道者初具护城河，但整体集中度仍然不高，周大福市占率约 8%， 老凤祥和周大生紧随其后，CR3 占比 20%，品牌打造任务任重道远。近年来，低 线城市成为越来越多珠宝品牌的发力点。往下的消费群体基数更大，需求更刚性， 周大福、周大生等高端龙头利用品牌优势实现对当地杂牌的降维打击。
立足长期，我们认为，珠宝商间的竞争不在展店速度，而是精细化经营管理和品 牌塑造。（1）精细化经营管理，加强对供应链和终端销售的掌控，维护品牌良好 形象是第一要务。周生生全部店铺均为直营，周大福和六福对加盟商的选拔、监督 和监控十分谨慎，渠道管控能力出色。（2）精耕品牌。珠宝品牌的形象老化是业 内通病，得新生代消费者得天下，三大港资品牌率先策略性推出更年轻时尚、更有 设计感的年轻品牌线，吸引新生代消费群体。我们看好港资珠宝品牌的发展远景。
公共卫生事件等短期变量对行业的潜在影响。以 03 年“非典”作为案例进行回顾分 析，高端可选消费品受冲击严重，香港更甚； “非典”平息后，行业需求报复性反弹。 股价经历一轮杀跌，但立足长期均走出了长牛行情。核心因素仍是基本面的强力支 撑，2003 年正处于珠宝行业黄金十年的起点。
投资建议。目前港资珠宝公司的估值均处于历史中位数以下水平，经营环境环比 有望改善。结合业绩增长的确定性和估值，我们更看好发展多品牌策略、渠道管控 能力出色，并加速渠道下沉的周大福（1929.HK）。另外，六福集团（0590.HK） 定位大众市场，有望打开低线城市的消费红利，但相较而言，六福在港澳地区的收 入及利润贡献占比最大，受香港市场环境的冲击也更大，周生生（0116.HK）核心 竞争力在于品质和品牌，终端渠道管控能力强，经营业绩相对稳健，投资价值大。
——周大福行业地位稳固。（1）公司正加速下沉至三四线及以下城市，分享低线 城市消费红利。（2）打造多品牌战略：孵化出 Soinlove、Monologue 等年轻子品 牌，从产品设计、店面形象上避免了原品牌形象老化；JEWELRIA、ARTRIUM 高 端化；多品牌迎合不同年龄、不同层次、不同消费理念人群，锁定多类目标群体。
——六福产品价格亲民，渠道下沉将有效迎合当地消费者，公司计划未来 3 年内 净开店不少于 150 间/年。六福也启动了 Goldstyle 和 Dear Q 品牌，迎合年轻群体。
——周生生以质取胜，珠宝设计有较鲜明的辨识度，品牌系列推陈出新。
风险提示：可选消费增速回落、展店不及预期、品牌形象受损、经销商管理难 度、运营不佳、规范纳税、原材料价格波动、消费习惯变化
