作者：刘郁
来源： 郁言债市
核心观点目前，房地产信用债存在明显信用分层，优质龙头房企的估值和信用利差降至低位，择券的难度上升。本篇报告关注房地产ABS投资机会，挖掘房地产ABS相比信用债的溢价空间。
2019年房地产ABS发行额稳中有升，贡献净融资增量。房地产ABS审核和发行受政策环境影响，2019年1月和4月（宽松阶段），房地产ABS发行额分别达652亿元、420亿元。收紧阶段，7-11月净融资额呈现下降趋势。11月以来，房地产ABS的审核限制有所松动，12月发行额增至584亿元。整体来看，2019年月度净融资均为正。
2018年以来，供应链ABS日益成为房地产ABS发行主力。2018年，供应链ABS发行额由2017年不足500亿元攀升至超过1300亿元，占房地产ABS发行额比重达42.6%，2019年占比进一步上升至46.89%。
供应链ABS近年来发行放量，提供一级市场投资机会。供应链ABS近年来发行放量，部分房企供应链ABS发行额甚至超过信用债发行额。供应链ABS作为信用债替代品，提供了同一房企的投资机会。其中，万科和碧桂园是供应链ABS发行主力，二者2017-2020年供应链ABS发行额累计分别达1395.43亿元、666.4亿元，分别是其存量信用债规模的2.19和1.19倍。
供应链ABS提供了短期限投资品种。部分房企发行的信用债期限相对较长，缺乏2年及以下信用债。比如龙湖、远洋和金茂，2017年以来信用债平均行权发行期限超过3年（含），龙光2019年以来信用债期限以3+2为主，世茂2019年以来信用债平均行权发行期限也超过2.5年（含）。上述房企的供应链ABS发行额相对较大，相当于提供了1年及以内的投资品种。
挖掘供应链ABS发行溢价。旭辉、宝龙、万科、世茂、恒大、龙光、首开、珠江实业、金茂、碧桂园、融创供应链ABS较信用债的发行溢价相对较高。
风险提示：房地产政策超预期；数据口径存在偏差。
目前，房地产信用债存在明显信用分层，优质龙头房企的估值和信用利差降至低位，择券的难度上升。本篇报告关注房地产ABS投资机会，挖掘房地产ABS相比信用债的溢价空间。
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房地产ABS贡献净融资增量，供应链ABS成为发行主力
1. 2019年房地产ABS发行额整体稳中有升，贡献净融资增量
2019年房地产ABS发行额稳中有升，贡献净融资增量。2019年1月和4月，房地产ABS发行额分别为652亿元、420亿元，主要受益于房地产行业融资相对宽松。2019年5月以来，受融资环境收紧影响，房地产ABS审核速度放缓，并且部分房企ABS发行受到限制，7-11月净融资额呈现下降趋势。2019年11月以来，房地产ABS的审核限制有所松动，12月发行额增至584亿元（或为前期过会项目的放量）。总体而言，在融资政策收紧阶段，房地产ABS审核和发行净融资呈现下滑趋势，不过仍贡献增量，2018年以来房地产ABS月度净融资均为正。
2. 供应链ABS日益成为发行主力
房地产ABS主要包括供应链ABS、购房尾款ABS、物业费ABS、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和类REITs五类，详见报告《一文看懂房地产ABS全景》。其中，供应链ABS的信用债属性最强，依赖债务人（核心企业）的主体信用，风险高度集中，增信效果较弱，需重点关注房企资质。购房尾款ABS交易结构较为基础（单SPV为主），现金流保障性相对较高，也比较关注房企资质。
物业费ABS由于发行人是轻资产的物业管理公司，通常质押物业收入收益权，增信措施相对较弱。2019年4月，证监会明确指出“物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁），不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源”。受政策影响，缺乏实质抵押品的物业费ABS预计进一步缩小。
CMBS和类REITs交易结构都比较复杂，区别主要在于CMBS抵押的是物业所有权，而类REITs通过取得项目公司股权间接控制物业。二者发行期限均较长，最长可超过18年。其中，CMBS是经营性物业贷的替代品，银行是主要投资者。
从投资角度而言，供应链ABS可以看作信用债的替代品，且期限较短，集中在1年及以内。购房尾款ABS优势在于基础资产是购房尾款、现金流保障性较高，且投资期限不长，以2-3年为主。
2018年以来，供应链ABS日益成为房地产ABS发行主力。2018年，供应链ABS发行额由2017年不足500亿元攀升至超过1300亿元，占房地产ABS发行额比重达42.6%，2019年占比进一步上升至46.89%。供应链ABS属于供应链金融范畴，有利于房企上下游企业尽早回流现金，而且，供应链ABS募集资金不会经过房企账户，对房企的作用只是延长账期，因此，供应链ABS审核相对宽松。
物业费ABS由于受监管政策影响（限制无物业抵押仅收益权质押的ABS发行），发行额占比持续下降至2.36%。由于无分类中的应收账款ABS（期限不超过3年）可能为购房尾款ABS，因而2019年购房尾款ABS发行额占比实际数值高于8.11%。
3. 哪些房企存量ABS较多
万科、新希望地产、中骏和碧桂园存量ABS超过存量信用债，截至2020年1月23日，万科存量ABS超过600亿元、碧桂园超过250亿元，分别是其存量信用债规模的2.19和1.19倍。远洋、世茂、首开、恒大和龙湖存量ABS均超过85亿元，且存量ABS/存量信用债超过20%，其中，远洋和恒大存量ABS超过100亿元。
从存量供应链ABS看，万科和碧桂园成为供应链ABS主力，截至2020年1月23日，万科存量供应链ABS达560.92亿元，碧桂园为183.71亿元。世茂、龙湖和恒大存量供应链ABS也超过80亿元，绿城和金茂超过50亿元，远洋地产和龙光在40亿元左右。
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房地产ABS投资机会挖掘
1. 供应链ABS近年来发行放量，提供一级市场投资机会
供应链ABS近年来发行放量，部分房企供应链ABS发行额甚至超过信用债发行额。供应链ABS作为信用债替代品，提供了同一房企的一级市场投资机会。其中，万科和碧桂园是供应链ABS发行主力，二者2017-2020年供应链ABS发行额累计分别达1395.43亿元、666.4亿元，分别是同期信用债发行额的4.17倍、7.80倍。
中骏、雅居乐、中铁置业、合生创展、新希望地产2017-2020年供应链ABS发行额高于同期信用债超过19亿元。世茂2017-2020年供应链ABS发行额累计为179.17亿元，与信用债发行额相当。
2. 供应链ABS提供了短期限投资品种
部分房企发行的信用债期限相对较长，缺乏2年及以下信用债，而供应链ABS期限通常在1年及以内，相当于提供了同一房企的短期限投资品种。比如龙湖、远洋和金茂，2017年以来信用债平均行权发行期限超过3年（含），龙光2019年以来信用债期限以3+2为主，世茂2019年以来信用债平均行权发行期限也超过2.5年（含）。上述房企的供应链ABS发行额相对较大，相当于提供了1年及以内的投资品种。
3. 供应链ABS相比信用债的发行溢价
我们进一步研究供应链ABS相比信用债的发行溢价。为了消减利率环境、发行期限的影响，采用以下方式选取可比信用债：1）行权发行期限2年及以内；2）发行日与供应链ABS发行日间隔半年以内。
首先，选定同一房企的供应链ABS和可比信用债。其次，分别计算供应链ABS和可比信用债的发行利差，发行利差=发行利率-发行起始日同期限国开债收益率，然后计算单组样本的发行溢价（供应链ABS发行利差-信用债发行利差）。
最后，考虑到私募和公募存在流动性溢价，我们分别计算房企两组平均发行溢价，发行溢价1=私募供应链ABS发行利差-私募债发行利差（或公募供应链ABS发行利差-公募债发行利差），发行溢价2=私募供应链ABS发行利差-公募债发行利差。发行溢价1排除了私募和公募的流动性溢价。
从结果看，旭辉、宝龙、万科、世茂、恒大、龙光、首开、珠江实业、金茂、碧桂园、融创供应链ABS较信用债的发行溢价相对较高。
风险提示：
1. 房地产政策超预期：如果房地产ABS融资政策超预期收紧，房地产ABS发行规模增速可能超预期降低。
2. 数据口径存在偏差：房地产ABS大多数是私募发行，数据公开度较低，如果数据口径存在偏差，可能影响分析结果。
