从一场站不住脚的做空看康哲药业(867.HK)的定力与潜力

从一场站不住脚的做空看康哲药业(867.HK)的定力与潜力
2020年02月17日 08:57 格隆汇APP
一、遭沽空机构狙击,以强势回应+大收笔回购"应战"

近年来活跃在港股市场的沽空机构对 "白马股"的狙击成为一件屡见不鲜的事情,不过往往其最后的沽空表现不尽如人意,这些基本面扎实的公司基本经受住了考验,其后在二级市场也表现出了不俗的股价走势,有力地反击了沽空机构的做空。

近日,沽空机构杀人鲸展开了对国内优质药企康哲药业的做空行动。该机构2月初发表沽空报告指控康哲药业具有虚增利润、公司主席利用上市公司利润谋私利等问题。

随后康哲很快强势发布回应公告,一一对杀人鲸的指控要点予以回应,并强调杀人鲸的指控毫无根据且具严重误导性,报告所得结论不实。而杀人鲸也于2月10日再次发布第二份报告,陈诉与第一份相似。康哲药业则进一步否认杀人鲸报告所作出的一切指控,认定杀人鲸的指控均基于不了解公司业务架构、可适用税收政策法规、审计流程等,根据与事实不符、不完整的信息作出的错误推断。

在一来一回的交锋中,康哲的股价此后并未因此受挫,后续几日则基本呈现企稳回暖之势。值得一提的是,做空事件后,于2月11日,康哲药业展开了回购动作,斥资9816.41万港元回购964.8万股,强势的回购不仅向市场展示了康哲为其未来发展投出的信心票,也体现了其对待中小股东的诚意和反击做空的决心。公司股价自2月6日被沽空后持续受资金热捧,截至2月14日收盘累积涨幅达9.8%。可见,当下资本市场的态度基本注定了杀人鲸这场预谋已久的做空实质已经失败。

二、强势回应质疑,康哲的底气在哪?

正是应了那句"身正不怕影子斜"的老话,对于杀人鲸的狙击,康哲不仅以公告强势回应各项质疑,更是采取大手笔回购对外界彰显信心。接下来不妨一同来梳理这轮多空对战的核心观点,谈一谈为什么杀人鲸的做空站不住脚。

首先杀人鲸对康哲的业绩表示质疑,指控公司中国分部净利润率显著低于整体,境外马来西亚利润为虚构。康哲对此回应指出,马来西亚主体承担公司主要国际业务职能,包括新产品投资与引进、生产工厂筛选与评估、品控及供应链管理、引进产品的推广策略制定等,有独立租用的办公室和员工,并且,截至2018年底,其累计无形资产支出就达到了28.5亿元。

实际上,从基础论证来看,考虑到上市药企中涉及大规模国际贸易的公司极少,杀人鲸单纯以其他药企的业务数据类比康哲从而得出其业绩造假的结论,这显然是有失偏颇的。而从康哲的业务体系来看,其涉及的跨国业务在专业税务咨询师协助下设立相应的架构分别承担境内外不同的功能与风险,并获得与之匹配的利润,是正常的商业活动也是跨国企业常见的模型,因此马来西亚公司利润是真实存在的,中国分部利润并不能代表上市公司整体利润水平。

实际上,过往财务表现及分红情况也能进一步佐证康哲经营的真实性。康哲药业香港上市以来持续9年扣非利润分红率达到40%,累计分红达到39.5亿人民币。已公开披露的累积投资项目金额约47亿人民币。2016年之前,康哲药业银行贷款每年年末余额约3-4亿人民币;2016年年末贷款余额约16亿人民币,负债比率16.5%;2017年年末贷款余额最高约21亿,负债比率20.7%;2018年年末贷款贷款余额约14亿,负债比率13.9%,负债率长期维持较低水平。香港上市至今,直接股份融资仅约17亿多港币。倘若正如杀人鲸所言,公司利润造假比例高达49%,那么康哲的现金流将很难维持其正常的投资、经营和分红活动,公司早已陷入现金流断裂的泥淖之中,因此杀人鲸这种看似夸张的数据论调显然也是不靠谱的。同时,康哲长期以来的业绩也是看得到的高增长状态,从2009年到2018年十年间,还原两票制收入复合增速达到28.1%,利润复合增速达到32.9%。公司上市至今均由国际知名会计事务所德勤承担外部审计工作,其市值自上市至今也翻了三倍多。

其次,杀人鲸的另一指控主要则是指康哲上市公司秘密资助主席私有公司项目的研究费用以及为主席投资活动输送利益。

杀人鲸会有这种质疑,其根源还是对公司缺乏深入认知。考虑到2015年政策环境和新产品上市预期具有较大不确定性,康哲药业主席林刚彼时做了股权投资,而上市公司在产品成功商业化后介入并回馈给林刚合理的回报,这是一项符合常理的商业决策,也是在保障上市公司股东的利益。而在政策明朗以及团队具备一定投资经验后,康哲也逐步探索出了上市公司与主席共同投资甚至上市公司独自投资的模式。这背后其实更多的也是公司创始人一种良苦用心的设计。一方面林刚作为医药从业者出身有着自身的情怀,希望能把越来越多的创新程度高,可弥补中国市场临床缺口的,且老百姓用得起的药品带给中国病患。另一方面作为生意人,其也必须要平衡好风险,对得起上市公司这么多年的经营,保护股东们的利益。因此,他选择自己与上市公司共同以等价、同比例的投资,参与到新产品项目上,为上市公司分担投资风险,而上市公司额外获取了目标公司的品种的权利,以此最终实现上市公司、大股东、小股东与管理层的共赢。在此前提下,对于具体的项目方面的细节,相信从康哲的回应中,也基本能看出杀人鲸的指控是无法站稳脚跟的。

总体来说,这场多空对决,康哲用它的真本事有力地回击了做空机构,而在当前疫情阴霾笼罩下,资本市场风险偏好弱化的时机下,杀人鲸的这场做空不仅不厚道,也缺少令人信服的逻辑与证据,必然也将以失败告终。

三、经得起历史考验,创新模式赢得未来

对于这家在国内医药行业一向低调,且已经默默耕耘长达二十五年的企业,康哲药业早已经受住了历史与市场的考验。作为一家积淀深厚的医药企业,实际上康哲药业在医药产业链中也有着特殊的地位以及不可替代的价值。其牢牢抓住产业链核心的两部分:研究评估产品和专业学术推广。

从产品研发模式的角度来看,康哲药业的研发创新不同于单纯的自建研发团队亦或者纯粹性的导入产品进行铺排销售,而是有效的综合了两种要素,形成了"S+D"(search & development)的研发模式,这种独特的"康哲模式"不仅在一定程度上避免了自主研发带来的巨大风险与投入,同时也确保了自身在产品创新上的能力与对产品的掌控力。借助自身在国内及海外的资源优势,康哲的这一研发模式也具备在市场较量的底气,并由此构筑了强大的核心竞争力。

短短的两年时间,康哲药业创新战绩硕果累累。康哲已投资了美国、英国、法国、瑞士7家研发公司的股权;与印度、以色列4家研发(制药)公司进行战略合作;合计获得19个创新产品,其中6个已在海外市场获批上市,1个正在FDA审批中,5个处于临床III期,以保障在短、中、长期都有创新产品陆续投入市场。其中4个海外已获批或即将获批的创新产品合计年销售潜力值将会超过100亿人民币。

康哲药业的主要产品良好的历史销售数据与行业内处于低位的销售费用率,使其专业学术推广能力有目共睹。康哲药业还原两票制(同口径)年度销售费用率自2010年上市以来,均维持在22%左右。在行业反腐、合规管控越来越严格的情况下,低费用率推广模式侧面反映康哲药业推广网络的高效及合规性。专业化学术推广网络是创新产品推广和发展最适合的载体,也是康哲赢得竞争的重要法宝。

四、结语

正所谓,疾风知劲草。从此次沽空事件来看,康哲并未受到打击,反而让投资人看到了一家经得起考验的优质企业的本色。截止目前,市场上多家券商也给予康哲药业看好评级,辉立证劵最新研报维持"增持"评级,给予康哲药业目标价13.35港元;瑞信于一月底上调对康哲药业股份目标价,升至14.05港元,维持"跑赢大市"评级;摩根斯坦利则看高至14.6港元。结合估值表现来看,当前公司动态PE约为11倍,处在历史区间底部。

康哲药业目前的低估值可能受两方面的影响,第一:市场担心集采对其现有产品黛力新、波依定的影响。然而国家集采政策一直在不断优化和调整,当前政策是通过一致性评价超过2家的产品才会被纳入国家集采目录。经查询黛力新有一家通过一致性评价,波依定暂时没有仿制药通过一致性评价。所以短期看来,国家集采对康哲没有影响。同时康哲也投资了一些具有竞争力的仿制药,希望尽早上市来获取国家集采带来的红利,为康哲带来额外增量。第二:市场对公司的转型尤其是在创新产品线上并未有全面的认知。据悉,截止当前,公司有4款海外已获批或即将获批的拥有巨大市场潜力的创新药正在办理中国上市许可过程中,一旦中国获批,康哲药业的创新产品线将会得到市场的确认以及为公司带来销售业绩的提升。因此康哲药业当前的股价仍然有较强的修复空间。

聚焦过往,康哲的基本面经受住了长期的历史与市场的考验,为股东创造丰厚回报的同时,也在持续为中国医药事业的发展作出贡献;展望未来,康哲将凭借自身的创新商业模式,提前把握行业变革的发展方向,同时其也在持续强化自身在整个医药产业链的核心价值,提升自身的竞争安全边际。可以说,不论是当下及过往优异的业绩表现,还是长远构筑的核心竞争力,都赋予了康哲药业未来巨大的想象空间。

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