机构：广发证券
核心观点：
高资产周转率为环卫服务行业高 ROE 的来源。伴随环卫服务公司侨银环保、玉禾田的陆续上市，环卫服务行 业以其高 ROE 的财务表现从各个环保板块中脱颖而出。本篇报告从 ROE 三要素拆分的角度切入，发现人力成 本占比高、资产周转率高是 ROE 较高的核心原因：各板块典型项目权益乘数基本接近，环卫服务净利率虽然 显著低于同业，但总资产周转率显著高于同业，原因主要系环卫服务项目固定资产+无形资产等总体投入较小， 且受益于月结或季度结回款模式，应收账款账期短、周转率高。其背后的新层次原因在于环卫服务是劳动密集 型行业，人力的成本占比高达 65-75%，轻资产、短账期、高周转等特征都成为必然规律。
净利率维持在 8%附近，匹配行业人员密集型的行业特点，未来有提升空间：环卫服务行业的单位营收所需员 工为同业 10 倍以上，在人力成本占比 65-75%的背景下，净利率维持在 8%附近较为合理。基于我们此前报告 《环卫专题系列——行业新宠：环卫板块异军突起，环服+设备双驱动》的行业趋势判断： （1）订单单体金额变 大、久期拉长，头部企业的市场份额也在扩大，有利于提升管理效率和规模效率，净利率仍有提升的空间； （2） BOT 等一体化项目增多、机械化率提升短期增加设备投资，但不改变高 ROE 的特点，且有助于净利率的提升。
总资产周转率超过 1，显著高于其他运营资产。总资产周转率高的核心也源于较高的人力投入背景下，公司固 定资产无形资产投资则相对较少，每一元投资可创造收入 1.6 元，为其他行业 3-4 倍。后续伴随垃圾分类、环 卫消毒等若纳入日常业务范围，在人员+机械可覆盖的假设下，收入增速将快于资产增速，ROE 仍有提升空间。
权益乘数同类型运营资产比较接近，伴随上市以后，担保能力和融资能力提升，考虑到行业仍处于快速扩张期， 环卫服务的权益乘数与环保行业变化趋势仍将保持一致。
关注环卫服务行业后续高 ROE 快速扩张。我们预计环卫服务有望保持高 ROE 水平的同时高速扩张。建议关注 玉禾田（环卫服务行业老牌企业，全国布局加速）、侨银环保（深耕广东辐射全国，积极延伸处置产能）、盈峰 环境（国内环卫设备领军企业，积极开拓环卫运营）、龙马环卫（环卫运营服务占比高且毛利率呈现改善趋势） 等。
风险提示。装备市场竞争加剧；环卫服务市场化不达预期；运营成本大幅上升；政府投资需求释放不及预期。
