作者：韩其成/陈笑
来源：乐建其成
导读：
国君建筑韩其成/陈笑认为：复盘历史印证经济下行基建上行，当前政治局会议再度加码稳增长/LPR降息，未来更多宽松政策或可期，叠加专项债向基建倾斜利好基建提速，基建趋势行情来临。
摘要：
1、复盘历史，经济下行压力期财政货币政策转向宽松且加码基建托底经济，建筑指数实现超额收益。1)2008-09年：GDP增速连续7个季度下滑，2008 H2起连续5次降息3次降准+11月推出四万亿，建筑大涨99%涨时约9个月，基建/钢结构大涨，精工钢构最高涨3.3倍(沪深300为1.4倍)，动态PE从11倍到33倍；2)2014H2-2015H1：GDP增速破7压力增加，6次降息6次降准，建筑大涨288%涨时约1年，基建/房建大涨，中国铁建最高涨5.4倍(沪深300为1.5倍)，动态PE从5倍到25倍；3)2016年：GDP增速连续7个季度下滑，连续多次降息降准+ PPP模式加速推广开启宽松，建筑大涨54%涨时约10个月，园林PPP/基建大涨，东方园林最高涨1.7倍(沪深300为27%)，动态PE从15倍到34倍。
2、疫情导致经济下行压力大，政治局会议再加码稳增长，财政货币后续仍可期待。1)2月23日国家强调“六稳”及加大宏观政策调节力度等；2月21日政治局会议强调积极的财政政策要更加积极有为、稳健的货币政策要更加灵活适度等；2)同时考虑LPR降息/1月社融信贷好转/新增专项债已陆续拨付且投向基建比例明显提升，将修复基建资金来源，看好Q2起基建增速提升；3)未来存在可能的货币政策上降息降准、财政政策上上调专项债额度/上调赤字率/发行特别国债等或加码，看好基建趋势行情。
3、基建央企龙头订单高增长但估值几近10年新低，钢结构增速最快。1)2019年基建央企新签订单增速约19%(+13pct)，单季度约6/15/17/32%；中国化学57%/中国中铁28%/中国铁建27%等较快，多个央企明显提速；2)基建板块2020/21年预测PE仅6/5.4倍，所有二级子行业中倒数第三，远低沪深300的10.6/9.5倍；基建央企仅5.6/5.1倍，中国铁建仅5.2倍；3)2019Q4基金持仓九大基建央企比例仅0.81%，中国铁建1.33%/中国中铁0.35%等均较低；4)东南网架2019年新签订单增速51%/业绩预增增速50-70%，精工钢构2019年业绩预增增速109-131%/PE13倍，鸿路钢构PE11倍。
4、基建趋势行情来临，基建央企稳健，钢结构弹性最大。1)基建央企推荐中国铁建/中国中铁/中国建筑/中国化学/中国交建；2)钢结构渗透率将实现从7%到30%跃迁，是业绩弹性最大、最具前景朝阳行业，是建筑第三次α翻倍行情，推荐东南网架/精工钢构/鸿路钢构/富煌钢构/杭萧钢构；3)设计推荐苏交科/中设集团等，园林推荐岭南股份/东珠生态等。
5、风险提示：基建投资下滑、疫情扩散、资金面转紧等
部分推荐标的近期报告汇总
（一）中国铁建：2月13日《政治局会议支撑基建看好二季度提速，PE5.3倍几近10年新低》
维持增持。政治局会议强调加大宏观政策调节力度，新增专项债望继续向基建倾斜，十三五最后一年需赶工期，公司订单保障倍数近4倍/新签望延续高增长，维持预测2019-21年EPS 1.52/1.72/1.93元增速15/13/12%，维持目标价14.74元，目标价对应20/21年8.6/7.6倍PE，维持增持。
政治局会议强调加大宏观政策调节力度，财政部追加下达新增地方债8480亿元。1)政治局会议提出：要加大宏观政策调节力度；要更好发挥积极的财政政策作用；要保持稳健的货币政策灵活适度；要聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，加快推动建设一批重大项目；2)2020年两大目标收官之年经济增长有底线，服务业/社零等受疫情影响较高，疫情结束后基建望发力稳经济稳就业；3)财政部提前下达2020年新增地方债8480亿元(专项债2900亿元)，累计18480亿元；4)目前累计发行新增专项债超7000亿元(2019年1-2月3078亿元)，投向基建比例超65%(2019年不足三成)；5)新增专项债望继续向基建倾斜，叠加LPR下行预期利好基建提速。
公司已在有序复工，全年影响有限，看好订单延续高增长。1)Q1是传统施工淡季占比低，后续可通过赶工期追回进度，且发改委/交通部要求重点项目尽早复工，若疫情在2月得到控制全年实质性影响有限；2)为对冲疫情影响或启动更多重要基建项目加大投资力度，在铁路轨交领域公司实力强市占率高将受益；此外考虑基建资金来源望修复/十三五最后一年需赶工期/交通强国等催化，看好公司2020年新签订单延续高增长。
预测PE仅5.3倍几近10年新低，业绩/现金流将延续好转趋势。1)2020年预测PE仅5.3倍几近10年新低(最低为2014年4.3倍/平均为10.5倍)、2)2019Q4末基金持仓1.33%较低，考虑公司为央企首家发布子公司铁建重工分拆上市预案，估值望获提振；3)公司在手订单丰沛(保障倍数近4倍)/订单结构优化(非铁路/非工程占比提升)助盈利改善/新签望延续高增(2019年新签增速27%)，2020年业绩望保持高增速；4)我们判断公司2020年经营现金流好于上年，2021年亦将维持较好水平；5)公司拟引进太平人寿等8家战投，债转股将降低负债率。
（二）中国中铁：2月6日《经济下行压力期基建是重器，估值仅5.7倍创5年新低》
维持增持。Q1淡季占比低全年受疫情影响或较轻，且考虑新增专项债发行提速、铁路轨交超2万亿招投标推进，看好订单业绩延续较高增长，维持预测公司2019/20/21年EPS为0.8/0.9/1元增速15/13/11%，维持目标价10.02元，对应2020/21年11.1/10倍PE，增持。
Q1淡季占比低，经济下行压力期基建重器重要性增强。1)Q1基建施工淡季，公司过往5年Q1收入/净利占全年比重均值仅20/18%；若2月疫情有效控制则实质性影响比往年晚最多2周，且考虑旺季赶工期全年影响有限；2)2020年全面小康经济增长有底线，服务业/社零等受疫情影响较高，而基建项目对制造业全产业链具有一定拉动和刺激作用，疫情结束后基建将成稳经济稳就业重器；3)疫情显示部分中心城市基建/民生建设明显不足，补短板力度较强；4)后续逆周期调节力度望增强、更积极货币财政政策或可期，助推基建提速。
2019Q4新签增速45%近3年新高，看好2020年延续高增趋势。1)2019年新签订单约2.16万亿增速27.9%(同比+19.2pct）；基建约1.79万亿增速25.1%(同比+19.2pct)，其中铁路3112亿元增速22.5%/公路3091亿元增速2.5%/房建增速75.2%/市政增速51.5%；2)2019年单季新签增速0/20/23/45%逐季提速，Q4为近3年最高，彰显拿单实力及龙头地位；3)看好2020年延续高增：①新增专项债发行提前并大幅增长(1月已超7000亿/2019Q1仅6660亿)，投向基建比例提升(超60%)②据基建通大数据统计，2019年约2.3万亿公铁轨重大项目获批(分别4584/8878/9700亿元)，2020年开工大年③政策支持加码/十三五最后一年需赶工期/铁路轨交超2万亿招投标④恢复收购马来西亚邦达望受益一带一路⑤国内中长期基建空间仍高。
2020年业绩望延续好转、负债率望降低，预测PE仅5.7倍创新低。1)在手订单丰沛(订单保障倍数近4倍)/订单结构优化(市政/房建高增长)助盈利改善/新签望保持高增，看好2020年业绩延续好转；2)子公司中铁交通拟向招商公路/工银投资出售中铁高速51%股权及相关债权，交易对价99.5亿元，净回笼资金拟用于归还银行借款，将助负债率由77.28%降低到76.46%；3)2020年预测PE仅5.7倍创近5年新低。
（三）中国化学：2月6日《疫情全年影响或较轻，化学工程龙头订单望延续高增长》
维持增持。公司为国内化学工程领域龙头，技术优势领先、产业链完备，看好订单业绩维持高增长趋势，我们维持预测公司2019-21年EPS为0.63/0.76/0.89元，增速60/21/17%；维持目标价8.65元，对应2020-21年11.4/9.7倍PE，维持增持。
Q1淡季且湖北子公司占比较低，考虑赶工期等因素全年影响或较轻。1)Q1是施工传统淡季占比低，公司过去5年Q1收入/净利占全年比重均值分别仅20/20%；2)子公司六建位于湖北襄阳、十六建位于湖北宜昌，2018年净利占比分别仅10.1/3%较低；还有一家子公司中国五环位于湖北武汉；考虑旺季赶工期等因素，实质上全年影响或较低；3)公司拟捐赠3000万元用于湖北疫情防控工作；4)疫情对Q1原油需求有冲击，但考虑OPEC提前召开会议及利比亚地缘政治事件对原油价格形成下方支持，若疫情得到有效控制原油价格将出现反弹，原油需求望增强。
国内化学工程龙头，具备技术领先/资质齐全/产业链完备等多项优势。1)专业性强，国内石化工程领域多年居首，全球油气相关行业工程建设排名位居第二仅次于美国福陆；2)在传统化工/新型煤化工/石油化工/化工新材料等领域拥有成系列的专利工艺技术和专有工程技术，多项技术达国际先进水平；且技术创新能力强；3)据子公司中国天辰官网，战略合作的国内首个己二腈项目已正式动工，将打破国外己二腈技术垄断；4)资质齐全，拥有工程设计/勘察综甲资质、施工总承包特级资质等；5)产业链完备且具规模优势，能为业主提供全过程一体化项目管理服务。
一带一路推进成效显著2019年订单大增57%，看好未来延续高增长。1)2019年归母净利预计增速约50%~70%(扣非约60~80%)；2)2019年新签订单约2272亿元(+57%)，国内906亿元(-4.2%)、国外1366亿元(+171%)；2019年10月公告签订的近千亿俄罗斯化工综合体项目目前已收到预付款取得新进展(据EPC工程精英汇)；3)望持续受益一带一路深入推进及深耕国内市场，看好订单延续高增长；4)考虑在手订单丰沛+订单转化顺利，且PTA项目已租赁给四川能投投产运营将缓解后续减值压力、向控股股东出售亏损的环保资产，看好业绩高增长。
（四）东南网架：2月20日《医疗教育等总包实力强，订单业绩望延续高增长》
维持增持。我们维持预测公司2019-21年EPS为0.26/0.41/0.54元，增速56/58/32%；考虑近期风险偏好提升且参考同业可比公司估值，并依据公司总包优势等给予一定估值溢价，上调目标价至8.2元，对应2020/21年20/15.2倍PE，维持增持。
政策再加码推动装配式钢结构应用于医疗领域，公司实力强经验丰可充分受益。1)继2月8日《新型冠状病毒肺炎应急救治设施设计导则(试行)》印发后，2月14日浙江省住建厅出台《装配式传染病应急医院建造指南(试行)》；政策支持力度在明显增强；2)公司已成功承接过上海东方医院扩建项目、上海仁济医院项目、磐安县人民医院PPP项目等多个医院装配式建筑项目，且集团公司旗下有萧山医院，医院总包经验/资源/技术实力等均较强，未来将加速布局医疗康养。
钢结构总包业绩弹性超预期且具多方利好，公司订单结构积极变化、总包有重大突破将加速布局。1)总包超预期尚未被充分认知：①控制整体预算并减轻业主方压力②提升钢结构公司话语权，分包到总包收入具翻多倍潜力、盈利将提升、因此利润也具翻多倍潜力；且可改善回款及现金流③与国际充分接轨、利好参与海外竞争；2)公司总包竞争优势突出：①首批钢结构总包试点②具一级资质③总包在行业层面拓展至包括医疗/教育/商业地产等在内多个领域、区域层面拓展至浙江其它城市及省外；3)2019年新签订单84.6亿元(+51%)，截至2019年末已中标尚未签约59亿元(含27.5亿元杭州湾智慧谷总包)，订单结构积极变化、总包占比明显提升；考虑钢结构渗透率4倍提升空间，看好订单业绩高增长。
（五）精工钢构：2月10日《装配式钢结构再获政策支持，公司体系覆盖全且装配化率高》
维持增持。公司为国内钢结构龙头综合实力强，GBS体系为同业覆盖最全面且装配化率可高达95%，总包领域集成能力与协调管理能力均强，我们维持预测公司2019-21年EPS为0.22/0.28/0.36元增速121/28/26%，维持目标价4.62元，目标价对应2020/21年16.5/12.8倍PE，维持增持。
政策明确定调应急医疗优先装配式，装配式钢结构在医疗领域应用望显著增强。1)卫健委和住建部联合发文强调应急救治设施优先采用装配式，并提出优先考虑轻型钢结构；2)火神山、雷神山医院急速完工大幅提升全社会对装配式钢结构关注度；3)东部人均医院不足/中西部医疗资源缺乏，且疫情显示较多城市医疗有短板，未来医疗领域建设加密需求强；4)公司承接过多个医院项目经验丰富，且据搜狐网，子公司参与火神山/绍兴市防疫隔离病房建设，未来将在医疗领域承接更多项目。
装配式钢结构应用范围广不只有应急医疗，公司模式好技术强可充分受益。1)装配式钢结构不仅在应急医疗，在住宅/办公楼等主流领域亦在攻城略地；且2019年政策对钢结构支持优先级已超过预制PC；2)公司的GBS建筑体系基本覆盖主流建筑需求五大产品体系即住宅/公寓/学校/医院/办公楼，装配化率可高达95%，且实现业内唯一PSC技术创新；3)公司模式好，EPC和技术加盟两种模式同步推广装配式；技术强，GBS领先同业且获国家科学技术进步奖一等奖；将充分受益行业大发展。
公司总包集成与管理能力均强，看好订单业绩高增长但PE仅11倍。1)建筑行业深化改革有装配式跟总包两个方向，总包的核心是集成与管理，公司集成技术已居领先水平、管理方面通过实施的多个总包项目已建立起自己的护城河；2)公司2019年新签订单结构显著变化，亿元以上增速30%超过全部订单增速；一方面我们认为随政策支持总包及行业需求端升级，未来总包订单将继续高增长；另一方面总包可提升规模/增强话语权及结算权/改善盈利，公司利润率及现金流将好转；因此我们看好订单业绩高增长；3)公司2020年预测PE仅11倍、PB(MRQ)仅1.1倍明显低估。
（六）鸿路钢构：2月21日《钢结构加工制造龙头，产能扩张叠加利用率提升保障高增长》
维持增持。钢结构元年爆发前端加工制造率先受益，公司为钢结构加工制造龙头，产能大幅领先同业且维持扩张趋势，看好订单业绩高增长，维持预测公司2019-21年EPS为0.91/1.11/1.38元增速15/22/25%，维持目标价15.4元，对应2020/21年13.9/11.2倍PE，维持增持。
钢结构加工制造位于产业链前端望率先受益行业爆发，公司产能扩张叠加利用率提升保障高增长。1)政策支持叠加人口城镇化推进使基建/文化/民生等领域钢结构需求显著日升，钢结构产品需求将大幅增长；2)产业链前端的加工制造能力尤为重要，公司为国内钢结构加工制造龙头且可辐射全国多地，目前产能约300万吨、未来将扩至400万吨遥居同业第一，望率先受益行业爆发；3)公司2019年新签订单149.6亿元(+26.8%)，其中制造类订单138.1亿元(+57.6%)；随产能扩张/交货能力提升/利用率提升等可奠定订单高增长根基；4)公司位于湖北团风的基地产能约50万吨占比相对有限，其它生产基地稳步复工，全年整体影响可控。
公司具成本/产业链/产品线/规模化/品牌等多重优势，集中度望进一步提升。1)成本优势：10大生产基地7个在安徽，人工/土地成本较低；供应链管理+集采集调+价格预测能力强凸显采购优势；精细化管理；对部品部件实现细分跟标准化提高生产的专业性；2)产业链优势，半成品制造能力较强；3)产品线齐全优势，覆盖重钢/空间钢/桥梁钢等；4)规模化生产优势，生产集中度高且协作加工能力强；5)品牌优势：已承建多个精度要求高/社会影响力较大的大型钢结构项目，是首批国家装配式住宅基地/参编国内首部装配式钢结构住宅标准/首批装配式建筑示范工程承建企业；6)技术优势叠加资金实力将助公司集中度进一步提升。
三大技术彰显科技创新能力，目前PE估值仅9.9倍。1)公司在装配式建筑/智能立体停车库设备/钢结构制造等领域拥有近600项专利；其一体化装配式高层钢结构住宅成套技术/高端智能车库存取技术/装配式低层住宅集成技术三大技术体系位居领先水平；2)在钢结构应用领域，积极拓展总包业务，并开拓出乡村定制洋房/移动办公室等多个标准化产品，正逐步向市场推广；3)目前公司预测PE仅9.9倍(钢结构板块14倍)明显低估。
