机构：东方证券
目标价：12.6港元
核心观点
滔搏是中国最大的运动鞋服零售商。滔搏的前身是百丽国际的运动服饰子公司，百丽 国际于 2006 年上市，2017 年私有化退市后对滔搏的业务进行了重组，滔搏最终于 2019 年单独分拆上市，登陆港交所。
我们认为，滔搏是运动服饰行业中最优投资标的之一，主要基于 4 点原因：1）全国 规模最大且单店店效最高的运动鞋服零售平台，无论从 2018 年的零售额市占率 （15.9%）还是直营门店平均单店零售额（370 万元）来看，滔搏均牢牢占据行业第 一；2）绑定耐克和阿迪达斯，未来增长确定性高，公司已分别与耐克阿迪建立了长 达 20 年和 15 年的长期战略合作关系，两品牌对公司的销售额贡献超 87%，我们认 为，随着行业头部效应的加剧，公司将充分受益；3）对国内消费者的深入洞察和了 解，公司累计注册会员人群超过 2,120 万人，对销售的贡献高达 81.4%；并且已建立 以门店为基础的消费者社群，扩大在线下实体店之外与消费者的互动；此外，公司也 积极通过探索新增值服务吸引潜在消费者，包括运营社区媒体公众号，建立滔搏电子 竞技俱乐部等手段；4）前瞻的数字化转型，公司近年来已试行多项数字化转型计划， 走在行业前列，具体举措包括前线员工赋能、数字化门店运营和优化商品管理等。
运动服饰行业景气度高，利好头部公司。首先行业需求端表现强劲，主要由 1）体育 运动渗透率提升、2）消费升级、3）穿着场景延伸等因素驱动，此外从竞争格局来看， 行业头部效应明显加剧，作为国内最强的运动服饰零售商，公司将充分受益行业的高 景气度，也将成为合作品牌发展的加速器。
对标宝胜国际，滔搏综合表现更胜一筹。滔搏在成长性、回报率方面全面优于宝胜国 际，其次在运营能力方面，滔搏在最核心的存货周转天数上大幅领先，因此滔搏在市 场上享有更高的估值，截止 2 月 12 日，估值超宝胜国际 1 倍。放眼海外，我们选取 了 JD SPORTS 和 Foot Locker 这两家海外对标企业，并发现在估值和财务表现 的关系上，两企业与滔搏和宝胜国际有着非常高的相似性，2019 年后，随着 JD SPORTS 在财务上的领先优势扩大，估值水平持续提升，最高超出 FOOTLOCKER 2 倍，我们认为这对滔搏的未来走势有一定的借鉴意义。
财务预测与投资建议
我们预测公司 FY2020-2022 的每股收益分别为 0.40 元、0.50 元和 0.62 元，参考可 比公司估值，给予公司 FY2021 年（实际运营为 2020 年 3 月至 2021 年 2 月）23 倍 的市盈率，对应目标价为 12.6 港币（11.4 人民币），首次给予公司“增持”评级。
风险提示：经济持续减速对运动服饰零售的可能影响；阿迪达斯和耐克业务增长的波 动；冠状病毒疫情对 2020 年线下零售带来的不利影响。
