作者：君临研究中心
来源： 君临
肺炎大家都感触极深。
面对肺炎，盼疫苗就像盼星星，盼月亮。
但是，哪有那么简单。
从病毒分离，毒株筛选，细胞株培养，再到拿到疫苗，快也得几个月。后面还有临床，都要时间。
可病人还在等着治病，药必须要有，怎么办？
北京协和医院诊疗建议，推荐重症患者可依据病情酌情早期使用免疫球蛋白（静丙）。
没有疫苗，但是静丙能够有效提高免疫能力。
静丙是从健康人血浆中提取的一种浓缩抗体制剂，含有来自上千个不同健康献血者对抗多种病毒的特异性抗体，抗体种类超过100种。
另外，静丙中的免疫球蛋白G能够调节并增强免疫细胞的功能，从而提高人体对抗病毒的能力，对新冠病毒预防和治疗有良好作用。
还有，新冠肺炎患者机体呈消耗性状态，98%病人出现血清白蛋白降低的现象，也急需静丙。
很快，在2月5日上海莱士公告：公司于2月3日收到上海市经济和信息化委员会关于《生产能力应急征用通知》，现决定紧急征用上海莱士公司的医疗防护用品、药品、器械及生产能力。
平时不温不火的上海莱士股价也开始狂躁了起来。
在疫情爆发之前，上海莱士股价一直在7.4元附近。
疫情爆发后，上海莱士股价从1月17日到2月6日，涨幅达到37%。
君临不禁要问，我国血制品跟得上吗？
不仅仅是上海莱士，其他血制品企业产品也部分进入政府收储。
赶紧抢购！
部分医院甚至越过经销商直接向企业拿货。
但是肺炎感染人数多，市场这点存货哪里够，很快各血制品企业静丙库存消化完毕。
加上隔离与自我隔离，企业停工，采浆工作停滞，短期补给静丙怕是也不容易。
缺血，到处都在缺血。
非医院终端静丙价格上涨，但仍然缺少货源。
那目前血制品行业是什么样子的呢？
且听君临细细道来。
1
静丙是从血液里分离出来的一种免疫球蛋白。
人的血液中有55%是血浆，而血浆中有92%到93%是水，有效蛋白分子仅占血浆的6.5%-8.5%。
在这些蛋白分子里，人血白蛋白占比约60%，免疫球蛋白占比约15%，凝血因子占比1%不到。
所以对于血制品公司来说，人血白蛋白的产量往往是最高的，其次就是免疫球蛋白。
人血白蛋白的用途包括：心脏手术，肝脏疾病，失血创伤、烧伤，血液透析的辅助治疗等等。
而静脉注射用人免疫球蛋白的用途包括：原发性免疫球蛋白缺乏症，继发性免疫球蛋白缺乏症，自身免疫性疾病。
凝血因子可用于外伤引起的出血，肝脏疾病，血友病等等。
除了以上三种，血浆中还包含特异性免疫球蛋白，可用于预防狂犬病、破伤风、乙肝和肝脏移植手术等等。
血制品细分大家族里，产品多达近20种。其中上海莱士、华兰生物和天坛生物的产品都达到11种之多，这三家公司产品种类算是很齐全的了。
血制品的生产工序先是采血，然后经过离心机分离出血细胞之后得到血浆。
得到的血浆要经过病毒检测，接着冷冻储藏一段时间之后再次病毒检测，然后开始分离血浆中的蛋白组分，最后对产品病毒灭活、包装出售。
这其中的关键就是血浆蛋白的分离。
血浆蛋白组分分离主要采用低温乙醇沉淀法，首先分离是在低温条件下进行，其次要用乙醇来使各种蛋白发生沉淀。
例如对血浆逐级降低酸度，提高乙醇浓度（从0升到40%），同时降低温度（从2℃降到-2℃），不同蛋白质在不同浓度乙醇下出现沉淀，然后分别通过离心或者过滤提取沉淀。
这些沉淀就是各种蛋白，也就是我们说的血制品，静丙就是其中的一种。
可以这样想象，原本这些蛋白是溶在血浆里，现在用某种方法让他们不能溶在血浆里，形成沉淀，然后过滤出来，大概就是这么回事。
1940年，美国哈佛大学医学教授Edwin J.Cohn发明低温乙醇法，最初是用来分离牛血的，后来用于人的血浆分离，从而开始了血浆蛋白的工业化生产。
2
按道理来说，人口多，血制品的需求量就更多。
中国有14亿人，美国人口3.3亿，中国人口是美国的4.2倍。
但是截止2018年，国内采浆量大概为8000吨左右，而美国采浆量接近4万吨，国内采浆仅为美国的1/5，差距如此之大。
且不论疫情对血制品需求量的短期影响，就是疫情过后，我国的血制品依然存在很大增长空间。
我国血制品中白蛋白人均用量只是美国1/3，静丙不到美国的1/10。
很明显，缺血，太缺血了。
差距就是增长的潜力，也是前进的方向标。
我国血制品规模不及美国，我们认为有两方面的原因：
第一，国人对血制品认识较低。
血制品行业里有一个名词叫做“学术推广”，就是专家不停说：这东西很有用。
然后大家说：专家说了，这东西很有用，给我来点。
另外，这次疫情可能也会增加人们对血制品的重视。
第二，我国血制品发展较晚，而现在血浆站审批又严格。
这两年血浆站审批很严，所以采浆量增速并不是那么快。
毕竟是采血，一方面需要严格把关，另外一方面也要重视市场需求。
但不管怎么说，相比于欧美，我国采血浆的规模还比较低，也意味着成长空间大。
如果是服装或者其他什么劳动力密集型产业，门槛很低，就算行业需求增加，对单个厂商影响也有限。
但血制品行业不一样，市场集中度非常高，市场就被那么几家巨头瓜分，行业的变化直接就反映在这几家公司的业绩变化上。
血制品赚不赚钱？
当然赚钱，那你想开一家血制品企业吗？
对不起，2001年开始，国家不再新批血制品企业。
市场潜力再大，也只是几家巨头的机会，例如华兰生物、上海莱士和天坛生物。
行业的高壁垒特性，还有巨大的成长空间。可想而知，相关概念股有多稀缺。
这个问题，我知道，你知道，大家都知道。
所以华兰生物从上市至今，涨幅超过4000%。
上海莱士2018年挨了连续10个跌停。即便如此，从上市至今，公司股价涨幅仍然超过800%。
天坛生物上市至今涨幅达到1000%以上。
如果中国人均采血浆量达到美国的水平，那采血浆量需要增加21倍，这就是潜力。
而国内血制品企业就这么几家，投资者能不看好吗？
3
不仅仅是国内血制品企业稀缺，国际也是如此。
1940年，开启血制品工业化生产之后，一些国际巨头开始诞生。
美国Baxter 、德国Biotest、西班牙基立福纷纷开始从事血制品加工业务。
由于一开始很赚钱，上世纪80年代大量血制品企业纷纷成立。
结果是竞争加剧，产品价格下降，很多企业经营困难。
接着，实力大的吞并实力小的，于是乎巨头就这样形成了。
CSL先后收购ZLB、美国浆站、Aventis Behring，如果考察营业收入规模，那么CSL是全球第一大血制品公司。
基立福收购SeraCare 、Alpha Therapeutics和 Talecris Biotherapeutics，成为全球第三大血制品公司。
2016年，全球血制品市场规模212亿美元，CSL Behring全球市场份额为25%，Baxalta市场份额为21%，Grifols市场份额为18%，三家合计占比64%，行业呈现垄断格局。
2018年，国内血制品市场规模约为230亿元，约占全球市场的13.2%。
市场份额不大，但是增速快，算是高成长的行业之一。
2019年，我国血制品行业市场规模达到360亿元，同比增长18.29%，预计2020年还会加速。其中，白蛋白市场规模220亿元，市场份额约61.68%。
另外，2018年国内7家血制品上市公司收入合计120亿元，与国内血制品市场规模之比为52.2%。
2018年，国内7家血制品上市公司企业采浆量合计6200吨，约占全国采浆量70%。
无论是国内还是国际，市场都非常集中，而集中就意味着竞争小。
巴菲特一直说要投资有护城河的公司，而血制品的护城河，很深。
4
对于血制品的分析，关键在血浆站。
谁的血浆站多，谁的实力就强。
如果你去看血制品公司的业务，你会发现大家都很类似，人血白蛋白产量占比最高，其次是免疫球蛋白。
因为血都是一样的血，分离出来的产品结构自然差异也不大，顶多是谁的产品更丰富些，谁分离的种类多一些。
但是大方向上，大家的收入结构都很类似，毕竟血都是红的。
因此，公司强不强，关键看血浆站。
2017年，全球血浆站超过1000个，其中美国拥有671个，占比67.1%。
而2017年全球排名前4的血制品企业浆站数量546个，占到全球浆站数量的60%以上，采浆量占到全球采浆量的70%以上。
血制品是一个高度垄断的行业，所言非虚。
截止2017年，全球采浆站最多的是Grifols（基立福），其次是CSL。
在静丙市场，2016年全球市场规模为87亿美金，其中Grifols占比32%，CSL占比20%，Baxalta占20%。
在白蛋白市场，2016年全球市场规模为32亿美金，CSL占比23%，Grifols占比17%。
在凝血因子市场，2016年全球市场规模为38亿美金，Grifols占比20%，居首位。
不是说血制品中人血白蛋白占比最大吗？为什么静丙的市场规模比白蛋白的规模还大？
因为还要看价格，例如在国内一支5g的白蛋白价格大概是400到700元，而静丙一支2.5g的价格大概是700元，静丙的价格明显要贵得多。
在全球市场，静丙规模最大。但是在我国，主要消费的血制品是白蛋白，例如国内白蛋白市场占血制品市场的比率高达62%。
由于大头在美国和欧洲，所以尽管我国白蛋白消费在国内占比高也不能扭转国际上静丙占大头的事实。
而在国际血制品市场，基立福血站最多，所以实力更强。
1909年，血液学家Josep Antoni Grifols i Roig在巴塞罗那建立了一个临床分析实验室。
1928年，第一次世界大战引起了国际上对输血科学的兴趣。在西班牙，Grifols i Roig拥有第一个间接输血仪器。
1940年，基立福开创了临床分析和冻干血浆制备的商业时代。
1958年，基立福在巴塞罗那开设了第一家血浆分馏厂。
1988年，基立福在葡萄牙开设了第一家子公司，标志着数十年来国际扩张的开始。
经过不断的并购和扩张，基立福现在业务遍及世界。
基立福是几代人的打拼才有了今天的成绩，2018年基立福的营业收入达到44.87亿欧元，净利润接近6亿欧元。
目前基立福在西班牙和纳斯达克两地均上市。
另外一家国际血制品巨头是CSL，这家公司成立于1916年，也是一家老牌企业。
1940年，CSL成为二战时美国军队最大的人血白蛋白供应商。
1994年，CSL在澳大利亚上市。
到2018年，CSL公司营业收入为79亿美元，净利润17亿美元，其中血制品收入66亿美金，占比83%。
如果是比收入，那么CSL公司算是全球最大的血制品公司，如果是比血浆站数量，那么基立福最大。
血制品的另外一个国际巨头是Baxalta，Baxalta于2014年成立，该公司的命运就比较百转千回。
Baxalta是由百特国际公司（Baxter International Inc）拆分出来的，而百特国际成立于1931年。
如果是2014年初创的公司，断然不会这么快成为国际巨头的。
早在1971年，百特国际就已经是世界500强了。
2014年，百特国际拆分为两家公司，一家是做医疗产品公司，继续保持百特国际的名字，另外一家就是生物制品公司Baxalta。
2015年，Baxalta公司营业收入为61.48亿美元，净利润9.56亿美元，如果比营业收入，公司的规模排血制品行业的第二位。
2016年，英国制药巨头Shire PLC以大约320亿美元的价格收购了Baxalta Inc。
而在2019年，日本武田制药又以620亿美金收购Shire。
所以，现在武田制药成了新的国际血制品巨头。
到底是应该说太有钱，还是应该说太会玩？
620亿美元，相当于4200亿人民币，我们也就是看看热闹。
5
在国际市场，静丙的市场规模远大于白蛋白。
而在国内，白蛋白的市场规模远大于静丙。
例如2016年，全球静丙市场规模为87亿美金，白蛋白市场规模为32亿美金，静丙的市场规模是白蛋白市场规模的2.7倍。
而2019年，我国血制品市场规模360亿元，白蛋白市场规模为220亿，静丙市场规模约为75亿人民币，白蛋白市场是静丙市场规模的近3倍，难道真的是因为国人更喜欢白蛋白？
当然不是，答案很简单，白蛋白是我国唯一允许进口的人源血制品。
2019年，我国白蛋白进口量大概为135.25亿元，国产的大概为85亿元，进口量比国产的还大。
如果仅仅考虑国产的部分，其实国内白蛋白和静丙市场规模差距不大。
因为允许进口白蛋白，所以白蛋白的规模远远大于静丙，从而与国际市场对比起来存在明显的结构反差，这证明什么？
证明我国对血制品的潜在需求是更大的，但是由于很多血制品不允许进口，所以才会导致原本应该规模更大的静丙反而呈现出在国内市场规模占比小的情况。
那为何我国要禁止进口大部分血制品？
答案是为了预防和控制艾滋病。
所以从潜在需求上来看，我国对类似静丙这样的血制品需求应该会更大，如果禁止进口，那就国产。
可是这几年，我国血浆站审批很严格，所以血制品产量增长也不会那么快，类似静丙这样的血制品，其实还是相当稀缺的。
在2012年，国内浆站为151个，2018年增加到231个，增长很明显。
不过这几年血浆站增长的速度很慢，因为从2016年起，血浆站的审批变得很严格。
2016年，卫健委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格审批新增单采血浆站。目的是为了有力保障了血液制品的质量和供应。
确实，采血浆这事，马虎不得，严格是对的。但也是因为严格，这几年血浆站增速出现较低的现象。
而未来能够新建血浆站的，往往也是有实力的大公司。
2018年，国内7家血制品上市公司的血浆站高达190个，占比82.3%，可见行业有多集中。
2018年，国内7家血制品上市公司采浆量合计6200吨，约占全国采浆量70%。
2018年国内主要血制品上市企业经营情况
资料来源：各公司年报，公司官网，太平洋证券研究院
2018年，我国的血制品市场规模为230亿元，而7家上市公司的血制品业务收入为120亿元，占比52.2%，其中规模最大的是天坛生物。
综合考虑血浆站数量、营业收入和净利润，那么我国血制品行业形成了天坛生物、华兰生物和上海莱士三巨头。
天坛生物、华兰生物和上海莱士2018年采浆量都超过1000吨，三家合计3948吨，占到国内采浆量的一半。而这三家公司血制品业务收入总和为71亿元，占到国内市场份额的31%。
2018年，国内血制品企业浆站数量最多的是天坛生物，所以公司的采浆量和血制品业务的收入也是最高的，公司营业收入达到29亿元，市场份额大概为12.6%。
根据天坛生物公司的血浆站、采浆量和营业收入情况，可以得出平均每个血浆站采浆32吨，平均每个血浆站创造的收入0.6亿元。
一般情况下， 每个血浆站采浆量大概在50吨左右，所以天坛生物还有提升空间。
截止2019年，天坛生物的血浆站已经达到60个，2019年采浆量增长到1706吨，同比增长8.8%。
虽然天坛生物的2019年采浆量为1706吨，在国内是最大的。但是比起国际血制品巨头来，还是要差一大截，例如基立福2018年的采浆量就超过8000吨，差不多是8个上海莱士。
有差距，就有提升的空间，差距就是潜力。
天坛生物的崛起要从2017年说起。
天坛生物大股东是中国生物技术股份有限公司,中国生物持有天坛生物接近50%的股份。
中国生物公司研制了中国最早的牛痘、霍乱、伤寒、狂犬病疫苗及白喉抗毒素等制品。
中国生物是全国疫苗、血液制品生产品种最多、产量最大的生物制品公司，公司承担了80%以上的国家免疫规划用疫苗的生产任务，疫苗方面公司实力非常强大。
而在2017年以前，天坛生物也有疫苗业务，为了解决与母公司的同业竞争问题。
2017年天坛生物开始重组，出售旗下所有疫苗业务给中国生物。同时，公司旗下的成都蓉生收购贵州中泰80%股权。
2018年，成都蓉生收购中国生物旗下的武汉血制、上海血制、兰州血制100%股权以及贵州中泰20%股权。之后天坛生物成为中国生物旗下的血制品业务平台。
大概的过程就是疫苗业务归到中国生物，而天坛生物则专注做血制品。
截止2018年，成都蓉生总资产42.72亿元，归属于母公司净资产31.3亿元，营业收入29.3亿元，归属于母公司净利润7.43亿元。
现在，蓉生在成都建设永安血制品基地，计划投资14.5亿元，设计产能1200吨，项目预计2020年竣工。
蓉生还在云南滇中新区建设基地，设计产能1200吨，预计2022年投产。这两个基地投产之后，公司投浆能力将达4000吨。
在重组前，天坛生物的2016年的采浆量是683吨。重组后，2017年公司的采浆量上升到1400吨。
按照这进度，到2022年公司的采浆能力相比于2018年增长1.6倍。如果业绩也同步增长，那么预计到2022年公司的收入可以超过70亿。这可是一个不小的进步。
在血制品三巨头中，上海莱士的发展略显特别，有必要谈一谈。
如果说天坛生物和华兰生物是脚踏实地，那么上海莱士就一直都在想飞。
上海莱士过去喜欢炒股，但是自从公司重仓的两只股票万丰奥威和兴蓉环境2018年暴跌之后，痛定思痛，发誓再也不炒股了。
当然，为此公司也挨了10个跌停板。
公司决定聚焦主业，这是好事。但是，公司不甘一步一个脚印的慢慢来，而是步子要迈大，跑起来。
上海莱士公司制定的战略是：内生式增长为根基，以外延式并购为跨越。打造世界级血液制品领先企业。
战略有了，接下来就开始行动。
2014年，上海莱士以18亿元近6倍的溢价收购邦和药业。
同样还是在2014年，同路生物的净资产为6.56亿元，但是上海莱士以47亿元收购同路生物89.77%股权。
还记得前面我们讲的基立福吗？
2019年，上海莱士公司计划以132.46亿元收购Grifols Diagnostic Solutions Inc（GDS）45%股权。
而截至2019年的第三季度，上海莱士的总资产仅为118亿元，货币资金为12.9亿。
上海莱士能有今天的地位，就是在不断的上演蛇吞象，你说如何以118亿的总资产和12.9亿的货币资金收购基立福的业务？
答案只能是增发。
在2005年，上海莱士相比于华兰生物和天坛生物来说，都还是血制品行业的小弟。就是因为公司走蛇吞象的并购路线，在2014年，上海莱士的总资产规模超过华兰生物和天坛生物。
所以从资产规模上来讲，上海莱士算是最大的。
事实上我们并不能以资产规模来论英雄，在血制品行业，要比谁的胳膊粗，比的是血浆站数量。
上海莱士走外延并购路线虽然使公司成为一家血制品巨头，但是付出的代价也不小。
因为血制品行业壁垒高，相关公司也稀缺，正所谓物以稀为贵，所以上海莱士注定并购成本小不了，而溢价并购就会形成商誉。
经过一系列并购操作，截止2019年第三季度，上海莱士公司的商誉高达55.19亿元，而公司的净资产为114.7亿，商誉占比高达48%。
如果去掉商誉，那么上海莱士2018年的资产规模与天坛生物和华兰生物相当。
1969年，经济学家托宾提出了一个Q理论，这个理论其实就是一个系数，叫做托宾Q系数。
托宾Q系数指的是股票市值与资产重置成本的比值，如果市值比资产的重置成本高（Q系数>1），那么企业应该通过投资设厂的方式来扩张。而当市值比重置成本低（Q系数
按道理来说，上海莱士扩张的理论最优方式是投资设厂，因为并购成本太高。
但是，血制品企业不再新批，血浆站的审批自2016年以来也非常严格。
广西：2020年之前原则上不新设置单采血浆站。
海南省：十三五期间，全省新增设置单采血浆站不超过5家，其中每年审批不超过2家。
黑龙江：2020年以前，我省原则上不再新增设置单采血浆站。
没办法，要想快速扩张，只能含泪高成本并购。
其实，走并购路线的不仅仅是上海莱士，基立福国际化的路线也是如此。
到外国发展，人生地不熟，最好的方式之一就是先并购一家当地企业。
基立福的国际并购也使得公司积累了大量商誉。2018年，基立福的商誉高达52.09亿欧元，占公司总资产的41.7%，比公司的净资产还高。
上海莱士和基立福的并购路径让我想起了卡夫亨氏。
2018年，巴菲特的伯克希尔公司业绩大跌91%，因为这一年公司投资亏损了224.55亿美元。其中重仓的卡夫亨氏股价下跌44.65%，亏损113亿美元，大约相当于770亿人民币。
美股十年大牛，而卡夫亨氏走得如此特立独行，什么原因？
截止2020年3月5日，卡夫亨氏每股净资产42.27美元，股价约为26美元，看起来很低。
但根据2019年第三季度，卡夫亨氏有358.3亿美元的商誉，487.1亿美元的无形资产，而每股商誉加无形资产合计高达69.3美元，如果去掉这部分资产，那么卡夫亨氏其实就处于负资产状态。
2018年，卡夫亨氏亏损102亿美元，其中商誉和无形资产减值损失159亿美元。
在A股，商誉不是摊销，而是定期做减值测试，当测试结果发现商誉价值下降，那么就要做减值损失。至于怎么测的，咋们不知道，也不敢问。
也许你认为，只要公司死扛着不减值，那不就完了？
这就像是说你在纸上写个数，就坚信那是人民币一样。
由于商誉不摊销，对于有大额商誉的公司来说，就像悬在头顶的达摩克利斯之剑，不掉下来不安心。
我们不敢说卡夫亨氏的今天就是上海莱士的明天，但是上海莱士55.19亿元的商誉我们必须正视。
卡夫亨氏的例子告诉我们，溢价并购多了是要付出代价的。
相比于上海莱士，天坛生物和华南生物选择的是一步一个脚印，业务还是自己做。
另外，华兰生物与天坛生物和上海莱士不同，公司除了做血制品，还做疫苗。
例如，华兰生物是我国最大的流感病毒疫苗生产企业。
2018年，华兰生物公司的疫苗业务收入占到公司营业收入的24.8%，而血制品业务收入占比74.87%。
虽然比采浆量和营业收入，天坛生物是最高的。但是比利润，三巨头中则是华兰生物的利润最高，2019年公司血制品业务的净利润达到9亿元。
总体来看，国内血制品企业真的很稀缺，市场集中度非常高。
2001年开始，国家不再新批血制品企业，所以行业壁垒非常的严，非常符合巴菲特说的护城河很深的特点。
如果你喜欢巴菲特的护城河思想，那么在血制品行业寻找标的，方向不会错。
