机构：方正证券
评级：强烈推荐
事件：百世集团公布 2019Q4 财报 百世集团Q4实现营业收入人民币107.68亿元，同比增长19.2%； 实现毛利润人民币 6.39 亿元，同比增长 22%，毛利率 5.9%，同 比增加 0.1 个百分点；实现净利润 0.43 亿元，上年同期亏损 0.24 亿元；实现 non-GAAP 净利润 0.61 亿元，同比大增 203%。剔 除店加业务后，实现 non-GAAP 净利润 1.44 亿元。
百世集团 2019 年实现营业收入人民币 351.76 亿元，同比增长 25.8%；实现毛利润人民币 19.59 亿元，同比增长 35.9%，毛利 率 5.6%，同比增加 0.4 个百分点。实现净亏损 2.19 亿元，同比 减亏 56.9%；实现 non-GAAP 净亏损 1.24 亿元，同比减亏 72.54%。剔除店加业务后，实现 non-GAAP 净利润 2.32 亿元。
点评： 1. 基本面持续改善，现金储备充足 ①快递和快运是百世的两大支柱业务。快递单票成本 Q4 延续 全年趋势，由 1.18 元降至 0.96 元，同比下降 11.11%，Q4 价格 战虽然更激烈，但基本面改善更为显著，快递毛利率提升 0.66PCTS 至 6.01%。全年来看，公司在成本改善和市占率提升 驱动下大幅减亏，而 Q4 旺季亦实现 non-GAAP 净利润大幅增 长。 ②展望 2020，虽然快递、快运业务价格战加剧，使集团收入增 长节奏放缓，但在国家减税降费政策和快递快运业务协同下， 全年快递单票成本有望实现 10-15%的降幅，基本面向好大趋势 不变，价格战对利润的影响整体可控。而截至 2019 年底，公司 持有的现金、受限制现金和短期投资高达 50 亿，考虑到公司轻 资产运营的特性， 50 亿现金足够支撑 2 年的自动化设备 CAPEX 支出，短期经营压力可控。
2.不断进化的综合物流企业，前瞻性布局彰显企业管理能力 百世集团是中国物流行业战略布局最为领先的综合性物流企业 之一，而不仅仅是一家快递公司。全球综合物流企业发力于 21 世纪初，即使是 UPS 在这一赛道上也仅有 20 年的探索经历， 而我国综合物流企业近三年来才逐渐完善战略布局。从今年战 略调整来看，百世体现出了极强的迭代进化能力：快运业务由 传统工厂件向电商件转型、供应链业务加大加盟制扩张力度、 店+业务适度收缩、国际业务持续扩张。而迭代的结果是各项分 业务的盈利结构的优化：在价格战加剧的背景下，全年百世快 递、快运、供应链、店+业务均实现毛利提升。对于起步阶段的 综合物流企业而言，随着我国国际地位和物流需求结构的变化，面临的挑战和不确定性还有很多，但百世在今年的业务结构调 整方面已经体现出相当的进化力，这也是其在竞争格局复杂的 物流领域最核心竞争力。
3.估值大幅低估，战略调整或迎来长期价值修复拐点 ①截至 3 月 13 日美股收盘，快递行业第四、快运行业第二、消 费型供应链业务国内领先百世集团总市值为 20.10 亿美元，约 合人民币 140.7 亿元。公司当前市值不仅无法反映百世快递的 价值以及单票成本的边际改善，也完全忽视了百世快运等业务 的价值。以快运企业为例，顺丰快运可转债转股后估值为 33 亿 美金、而 同为加盟制的中通快运 2018 年 6 月在日货量只有 0.77 万吨/日（2019 年百世日货量为 2.33 万吨/日）的基础上其估值 已达 10 亿美金。综合来看，目前百世集团被大幅低估，对于电 商、直营快递企业已经具备很强的产业投资价值。 ②百世被低估的一大重要原因是激烈的价格战下，持续扩张的 供应链、店+业务不断延缓公司扭亏的进度。而在 2019 年下半 年，这一现象已经得到改善，公司针对自身盈利能力作出相应 调整：供应链缩减部分亏损的自营云仓业务、店+业务也战略放 缓脚步，毛利不断提升。目前公司快递、快运均为盈利状态且 盈利能力呈逐年上升趋势，一旦亏损业务加大减亏力度或通过 资本运作优化公司业务结构，公司股价有望得到催化，迎来长 期价值修复拐点。
4. 投资建议: 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为人民币 416.35 亿元、 486.67 亿元、564.67 亿元，调整后净利润分别为人民币 1.93 亿 元、6.01 亿元、15.11 亿元，2021-2022 年对应 PE 为 28.18 倍、 9.98 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：恶性价格战爆发，总部与加盟商关系恶化，资金链断裂
